估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI PCB 報價與規格升級 → AI ASIC／伺服器與高速網通的高階 PCB 製造層，泰國與蘇州新廠支援厚多層 HDI 的量產升級。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-19） | NT$1,250.00（TWSE 收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS：Bear NT106.20、Bull NT$135.45 |
| Base target | NT$2,124.00 |
| Expected Return（至 target date） | +62.7% |
金像電估值仍偏低，中期報酬具吸引力：核心是 Trainium 4／TPU 的厚多層 HDI 升級，把技術良率、單板產值與新增產能轉成 FY2028 獲利。Base 採凱基直接 FY2028E EPS NT$106.20 × 2027 年底 forward P/E 20x。兆豐 10/19 上修 FY2027 EPS 至 69.61 元，支持既有獲利方向；9 月產品換代與泰國物流干擾令 3Q26 營收低於預期，大和預期 4Q26 營收季持平，中信 10/14 則預期季增，交付修復尚未一致，故保留遞延情境 30% 權重。[凱基、大和、兆豐, Oct 2026]
Scenario Analysis
三情境估值實現日期均為 2027-12-31，P/E 均作用於 FY2028E EPS。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS × 目標日 forward P/E | 業務假設 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$71.50 × 15x | 研究者保留舊 Bear FY2027E EPS NT71.50：換代出貨、新廠爬坡與成本轉嫁延後，成長遠低於券商正常路徑。 | NT$1,072.50 | -14.2% |
| Base | 50% | NT$106.20 × 20x | 採凱基直接 FY2028E 預估；Trainium 4、TPU 與 1.6T switch 如期放量，新產能及產品 mix 支持毛利率升至約 41%。 | NT$2,124.00 | +69.9% |
| Bull | 20% | NT$135.45 × 24x | 採 Goldman 直接 FY2028E 預估；ASIC 份額、ASP、HDI 良率與產能效率均達高成長路徑，市場重新認可其技術溢價。 | NT$3,250.80 | +160.1% |
機率加權目標價 NT$2,033.91，加權預期報酬 +62.7%。 Base 權重最高，因新平台內容價值與擴產支持獲利；Bear 30%／Bull 20%反映近期營收 miss、龐大資本支出與平台切換的執行風險。[凱基, Oct 2026；Morgan Stanley、Goldman Sachs, Aug–Sep 2026]
Investment Thesis
- 技術升級帶動單板經濟性。 凱基預期 Trainium 4 自 3Q27 放量，由 T3 的 26L 多層板走向 34L、3／4 階 HDI，材料升至 M9；同面積 PCB 產值逾兩倍。其產業訪查指新品良率逾 80%、份額可達 60%以上，這是券商預期，後續量產良率才是驗證點。[凱基, Oct 2026]
- TPU 與高速網通擴大收入來源。 凱基估 TPU v8 PCB 在 3Q–4Q26 陸續放量、金像電份額 15–20%；Goldman 對 2027 TPU 份額較樂觀，估 20–30%以上。宏遠預期 1.6T switch PCB 層數增至 44–52L，材料升至 M8／M9，支援 ASP 與產品 mix。[凱基、宏遠, Sep–Oct 2026；Goldman Sachs, Aug 2026]
- Amazon 入股強化關係，擴產效益跨入 FY2028。 Amazon 以每股 NT15.89 億；另核准 NT$79 億土地、建廠與設備支出。群益按設備交期判斷，這筆新投資主要貢獻 2028 年以後；Morgan Stanley 則追蹤 CB 條件、新廠建設與爬坡時程。[統一、群益、Morgan Stanley, Sep 2026]
- 目前最重要的驗證是交付與毛利，而非訂單敘事。 凱基 10/11 memo 記錄 9 月營收 NT297.2 億、僅達原估 95.6%，原因為美系客戶產品換代與部分泰國淹水物流影響；其預期 10 月回升，但財務模型仍在檢視。大和 10/12 則預期 4Q26 營收季持平，原因為新增產能有限與客戶由氣冷轉液冷，交付修復尚未一致確認。若 4Q26 交付與漲價未修復、或 2H27 HDI 量產失速，Base 獲利路徑需下修。[凱基、大和, Oct 2026]
Broker Forecasts
兆豐 10/19 原 PDF p.13 明列 FY2026 EPS 38→40.43 元、FY2027 54→69.61 元；同日投資早報 p.2 的 40.43 是同一套估計，不重複計算。華南原 PDF p.28 列 FY2026 38.86 元，未提供 FY2027／FY2028 EPS；兩家均未明示幣別、基本／稀釋與會計口徑，保留原始「元／股」列示。兆豐原文 1,200／1,500 是兩週支撐／壓力，並非基本面目標價。[兆豐、華南, Oct 2026]
保留的可比較原 PDF 預估為台新 FY2026／FY2027 EPS 39.70／67.10 元、統一 40.29／71.26 元；兩者未註明基本／稀釋及會計口徑，逐家保留，不取平均。凱基 10/5 重刊原 PDF p.8 的 FY2026／27／28 EPS 為 41.49／71.44／106.20，與 10/2 公司報告相同，不另算新修正。[台新 p.30、統一 p.5, Oct 2026]
保留的既有模型來源中，FY2027E EPS 分布由凱基舊值 NT67.10、兆豐 69.61 元、Morgan Stanley NT71.44、統一 NT80.33、宏遠 NT90.00。直接 FY2028E 為 Morgan Stanley NT106.20、Goldman NT$135.45；MS 財表列 reported／diluted 相同、採 493 百萬股；Goldman 原 PDF p.2 的 basic／diluted、pre／post-exceptionals 均相同；凱基未明示基本／稀釋，淨利除以 EPS 隱含約 517 百萬股。預估逐家保留，分歧主要在營收規模、毛利與產能效率。凱基 106.20 與 Goldman 135.45 本次均重新目視原 PDF p.1 確認，屬保留模型錨點。部分券商原 PDF 數字尚未完成收錄，當前可比較預估不涵蓋全部券商，未據此縮小預估分歧。
Broker assumptions & revisions
| 來源／原文日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | old → new／目標價基礎 |
|---|---|---|---|---|
| Morgan Stanley，8/11；9/29維持 | 43.23 | 70.43 | 95.07 | EPS 原值47.19／82.32／109.07下修；目標1,660→1,450，residual income model |
| Goldman Sachs，8/11 | 46.54 | 90.00 | 135.45 | 原值43.17／80.51／122.36上修；目標1,585→1,800，FY2027E 20x（原22x） |
| 富邦基本EPS，8/12 | 42.52 | 80.33 | — | 原值36.38／64.22上修；目標1,800→1,610，FY2027E 28x→20x |
| 凱基，8/12 → 10/2 | 38.83→41.49 | 55.11→71.44 | 106.20 | 12個月目標1,545→2,000，仍採FY2027E 28x |
| 統一，9/30 | 40.29 | 71.26 | — | 目標1,700，FY2027E 24x |
| 宏遠，原文9/22 | 43.68 | 80.57 | — | 目標1,290，FY2027E 16x |
| 台新，10/12 | 39.70 | 67.10 | — | 伺服器／交換器主板規格升級；PDF p.30重核 |
| 統一，10/12重刊 | 40.29 | 71.26 | — | PDF p.5維持1,700，與9/30同一套估計 |
| 兆豐，10/19 | 40.43 | 69.61 | — | 原值38／54上修；p.13明列old/new，未明示幣別與基本／稀釋口徑 |
| 華南，10/19 | 38.86 | — | — | p.28稅後EPS，未明示幣別與基本／稀釋口徑 |
凱基10/11 memo 維持 NT$2,000 但正在檢視模型，尚未提供新的全年 EPS。富邦同日兩份完全重複報告與晨報重刊只算一套預估；凱基10/5摘要亦不另算新估計。富邦完整財表另列 FY2026／27 完全稀釋 EPS 41.91／79.18，與基本 EPS 分開。兆豐 10/7 投組表 FY2026 EPS 29.83／目標 1,940，另一早報原 PDF p.2 則為 EPS 49.2、支撐／壓力 1,160／1,300；與既有 10/12 附件目標 1,330 缺少修正銜接，均不作估值錨點。
P/E Rationale
2027 年底的 15x／20x／24x 是研究者評價假設。 Morgan Stanley 原文的三年平均14.2x、+1SD 18.6x，以及 Goldman 所述 AI PCB 領導廠近三年20x、過往20–25x，提供估值區間參考；凱基 FY2027E 28x 則反映最新 HDI 技術預期。[Morgan Stanley、Goldman Sachs, Aug 2026；凱基, Oct 2026]
- Bear 15x： 成長與交付放緩時回到接近歷史平均，HDI 與新廠溢價收斂。
- Base 20x： 2027 年底已能觀察 T4 放量，FY2028E 獲利年增48.7%的凱基路徑支持 AI PCB 領導廠溢價；大型擴產與營運資金壓力，令倍數低於凱基近期28x。
- Bull 24x： FY2028E EPS 年增50.5%的 Goldman 路徑成立，且高階 HDI 份額與良率被量產驗證，才接近過往20–25x區間上緣。
券商短期目標保留為參考：凱基與 Goldman 是12個月、富邦約6個月、群益約3個月，大和為12個月目標1,650元、26x四季forward稀釋EPS（非直接FY2028），統一1,700元在10/12週報未註期限，9/30原報告評等定義為6個月；Morgan Stanley 是12–18個月 RI 模型；本頁獨立以 FY2028E 和2027年底倍數重建三情境，沒有滾動券商目標價或改用 FY2027E。[各券商, Aug–Oct 2026]
Model assumptions & uncertainty
- 獲利橋接： Bear 的 FY2027E NT$65 是保留舊模型的研究者壓力假設，略低於台新67.10及MS70.43；FY2028年增10%→71.50，反映新廠／T4延後及成本吸收差，低於MS正常35%增幅。Base／Bull均已有直接FY2028E，不另作年度外推：凱基71.44→106.20（+48.7%）、Goldman90.00→135.45（+50.5%）。
- 獲利與現金流差異： 凱基FY2028E營收NT$2,288.69億、毛利率41.3%，資本支出約250.21億、營運現金流287.99億；重資本與營運資金占用限制估值溢價。MS的FY2028 capex僅50億，與凱基／Goldman約250億差異明顯，故不採其FCF作共同模型。
- 來源口徑： MS財表EPS用493百萬股、凱基淨利/EPS約517百萬股、Goldman約516百萬股；保留各原報告直接EPS與口徑，不混用淨利除數。Bear已反映較弱每股獲利；新CB及後續私募稀釋須隨條件更新。
- 估值敏感度： 若採較低的 MS FY2028E EPS 95.07、僅給 18x，目標 1,711.26 元、報酬 +36.9%；Base EPS 106.20 若僅給 15x，目標 1,593 元、+27.4%。現價在 20x 下隱含 FY2028 EPS 62.50，低於研究者 Bear 71.50；但 Bear 倍數壓縮至 15x 仍會虧損。上行不全靠採最高券商預估，交付與成本轉嫁是獲利能否實現的關鍵。
- 季度／年度口徑： 凱基列示的 FY2027 四季 EPS 合計與全年 71.44 不同，模型採原 PDF 明示全年值，不以季度加總改寫年度。
- 研究信心： 中等；平台升級與新產能有多券商交叉支持，量產良率、交付節奏及稀釋仍是主要變數。
- 價格／報酬： TWSE STOCK_DAY，2026-10-19收盤NT$1,250.00；報酬為目標價/收盤價−1，不含股息。加權目標=1,072.50×30%+2,124.00×50%+3,250.80×20%=2,033.91。
Latest Material Evidence
兆豐 10/19 因多層 HDI 混合 HLC 良率與 Google／AWS 新品訂單，上修 FY2026／FY2027 EPS 至 40.43／69.61 元；後者仍低於凱基 71.44 元，支持成長方向而未抬高中心獲利。華南同日以 AI ASIC 放量與新廠開出支持 2027 成長，但 FY2026 EPS 38.86 元較保守。兩者未新增 FY2028 模型或交付修復實績，三情境與權重維持。[兆豐 PDF p.13；華南 PDF p.28, Oct 2026]
金像電的中期 HDI 升級方向獲中信 10/12 焦點個股支持：其分開列示 Trn3 OAM 22L、Trn4 OAM 26L 與 UBB 34L，預期 Trn4 在 2H27 量產；凱基 10/2 則描述 T3 26L、T4 34L，未分示 OAM／UBB。板型對應尚未一致，故模型採技術升級方向，不把單一層數當作全專案共通規格。[中信 PDF p.29；凱基 PDF p.1, Oct 2026]
短期仍以交付驗證為先。中信 10/14 預期泰國水災屬一次性因素，AWS Trainium 3、TPU v8 支持 4Q26 營收季增，並看 2027 年 Trainium 4、Maia 300；凱基 10/11 看 10 月回升，大和 10/12 則因新增產能有限與氣冷轉液冷，預期 4Q26 季持平。這是實際出貨時程的分歧，尚無新的全年獲利修正足以改變 FY2028 中心值，保留 EPS、倍數及 30%／50%／20% 權重。[中信、大和、凱基, Oct 2026]
Sources (19)
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兆豐，2026-10-19晨會分析：FY2026／27 EPS明示38／54→40.43／69.61；原PDF p.13目視核對。
- Metadata: document_id: 8595; chunk_id: 79411; PDF p.13
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兆豐，2026-10-19投資早報：重刊FY2026 EPS40.43；p.2目視確認1,200／1,500為支撐／壓力。
- Metadata: document_id: 8613; chunk_id: 79657; PDF p.2
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華南，2026-10-19早安晨會：FY2026稅後EPS38.86與AI ASIC／產能論述；原PDF p.28目視核對。
- Metadata: document_id: 8590; chunk_id: 79338; PDF p.28
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中信，2026-10-14 PCB月營收評析，原PDF p.2：9月走弱、4Q季增與2027新專案；與大和觀點分列。
- Metadata: document_id: 8564; chunk_id: 79015; PDF p.2
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中信，2026-10-12策略週報：Amazon與HDI／HLC能力，OAM／UBB板型；原 PDF實體p.29（印刷p.28）目視核對。
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中信／玉山／國票，2026-10-13月營收彙整：9月營收、3Q累計與年增；玉山／國票錯欄文字僅作方向交叉核對，未新增模型數字。
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Citi，2026-10-12月追蹤：營收彙整，非新增FY2028獲利模型；錯欄達成率未採。
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凱基，2026-10-12硬體產業：投資評價表重刊既有預估，非新修正。
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統一，2026-10-12策略週報：EPS及目標價維持，原PDF p.5目視核對。
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大和，2026-10-12資料中心硬體：交付低於預期、4Q季持平，12個月目標1,650與稀釋EPS四季forward；原PDF p.3目視核對。
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凱基，公司報告2026-10-02：FY2028E、T4／TPU、修正前後表與財表；本次目視原PDF p.1確認FY2028 EPS106.20。
- Metadata: document_id: 7861; chunk_id: 74215; PDF p.1（財表：74217、74218）
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凱基，2026-10-11營收memo（彙整檔）：產品換代／泰國物流與模型檢視。
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Morgan Stanley，2026-08-11、09-29：EPS old/new、RI模型、Amazon私募。
- Metadata: document_id: 5846; chunk_id: 66789; PDF pp.7–9（財表：66790；9/29更新：7394／72897）
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Goldman Sachs，2026-08-11：EPS New/Old、FY2028財表與20x估值；本次目視原PDF p.1確認FY2028 EPS135.45。
- Metadata: document_id: 5872; chunk_id: 66906; PDF p.1（EPS口徑：66907／PDF p.2；倍數：66908）
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富邦，2026-08-12（重複刊登合併）：EPS上修、倍數下修、稅率與稀釋。
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統一／群益，2026-09-30（群益檔案日期9/29）：Amazon、79億擴產、2028貢獻。
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宏遠，原文2026-09-22：1.6T規格與FY2027預估；DB日期未標。
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台新，2026-10-12（相同原文合併）：FY2026／FY2027估計。
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兆豐，2026-10-07投組表與10/12附件：目標價矛盾；凱基8/12舊模型保留修正歷史。
Research History
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2026-10-10：建立初始三情境；Bear/Base/Bull目標NT$1,250／1,750／2,200、機率25%／50%／25%。
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2026-10-13：原文核對後將估值基礎改為FY2028E，納入9月營收miss與HDI升級；重算全部情境與加權報酬。
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2026-10-15：納入六份新增研究、區分OAM／UBB板型及大和4Q持平預期；保留FY2028估值與權重，按10/15官方收盤重算報酬，更新原PDF核對與預估口徑。
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2026-10-18：以模型 1f84de0 完整重讀必要來源，保留 FY2028 三情境；新增中信4Q季增分歧、修正EPS基本／稀釋口徑及兆豐衝突，按10/16官方收盤重算所有報酬。
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2026-10-19：讀完新增三份必要來源，納入兆豐FY2026／27 EPS明示上修與華南較保守FY2026估計；保留FY2028三情境，依10/19官方收盤1,250元重算所有報酬。
歷史研究版本：1c9067e