2368 金像電 / Gold Circuit Electronics · 1c9067e

估值模型：1c9067e

Investment Snapshot

題材／產業鏈：AI PCB 報價與規格升級 → AI ASIC／伺服器與高速網通的高階 PCB 製造層，泰國與蘇州新廠支援厚多層 HDI 的量產升級。

項目	當前狀態
現價（2026-10-15）	NT$1,190.00（TWSE 收盤）
Target date / forward earnings	2027-12-31／FY2028E EPS：Bear NT$71.50、BaseNT$106.20、Bull NT$135.45
Base target	NT$2,124.00
Expected Return（至 target date）	+70.9%

金像電仍有具吸引力的中期報酬：核心是 Trainium 4／TPU 的厚多層 HDI 升級，把技術良率、單板產值與新增產能轉成 FY2028 獲利。Base 採凱基直接 FY2028E EPS NT$106.20 × 2027 年底 forward P/E 20x；9 月產品換代與泰國物流干擾令 3Q26 營收低於預期，大和再預期 4Q26 營收季持平，故保留遞延情境 30% 權重。[凱基、大和, Oct 2026]

Scenario Analysis

三情境估值實現日期均為 2027-12-31，P/E 均作用於 FY2028E EPS。

情境	機率	FY2028E EPS × 目標日 forward P/E	業務假設	目標價	報酬
Bear	30%	NT$71.50 × 15x	研究者保留舊 Bear FY2027E EPS NT$65，假設FY2028年增僅10$71.50：換代出貨、新廠爬坡與成本轉嫁延後，成長遠低於券商正常路徑。	NT$1,072.50	-9.9%
Base	50%	NT$106.20 × 20x	採凱基直接 FY2028E 預估；Trainium 4、TPU 與 1.6T switch 如期放量，新產能及產品 mix 支持毛利率升至約 41%。	NT$2,124.00	+78.5%
Bull	20%	NT$135.45 × 24x	採 Goldman 直接 FY2028E 預估；ASIC 份額、ASP、HDI 良率與產能效率均達高成長路徑，市場重新認可其技術溢價。	NT$3,250.80	+173.2%

機率加權目標價 NT$2,033.91，加權預期報酬 +70.9%。 Base 權重最高，因新平台內容價值與擴產支持獲利；Bear 30%／Bull 20%反映近期營收 miss、龐大資本支出與平台切換的執行風險。[凱基, Oct 2026；Morgan Stanley、Goldman Sachs, Aug–Sep 2026]

Investment Thesis

• 技術升級帶動單板經濟性。 凱基預期 Trainium 4 自 3Q27 放量，由 T3 的 26L 多層板走向 34L、3／4 階 HDI，材料升至 M9；同面積 PCB 產值逾兩倍。其產業訪查指新品良率逾 80%、份額可達 60%以上，這是券商預期，後續量產良率才是驗證點。[凱基, Oct 2026]
• TPU 與高速網通擴大收入來源。 凱基估 TPU v8 PCB 在 3Q–4Q26 陸續放量、金像電份額 15–20%；Goldman 對 2027 TPU 份額較樂觀，估 20–30%以上。宏遠預期 1.6T switch PCB 層數增至 44–52L，材料升至 M8／M9，支援 ASP 與產品 mix。[凱基、宏遠, Sep–Oct 2026；Goldman Sachs, Aug 2026]
• Amazon 入股強化關係，擴產效益跨入 FY2028。 Amazon 以每股 NT$856認購約186萬股、投入NT$15.89 億；另核准 NT$79 億土地、建廠與設備支出。群益按設備交期判斷，這筆新投資主要貢獻 2028 年以後；Morgan Stanley 則追蹤 CB 條件、新廠建設與爬坡時程。[統一、群益、Morgan Stanley, Sep 2026]
• 目前最重要的驗證是交付與毛利，而非訂單敘事。 凱基 10/11 memo 記錄 9 月營收 NT$93.2億、月減10.2$297.2 億、僅達原估 95.6%，原因為美系客戶產品換代與部分泰國淹水物流影響；其預期 10 月回升，但財務模型仍在檢視。大和 10/12 則預期 4Q26 營收季持平，原因為新增產能有限與客戶由氣冷轉液冷，交付修復尚未一致確認。若 4Q26 交付與漲價未修復、或 2H27 HDI 量產失速，Base 獲利路徑需下修。[凱基、大和, Oct 2026]

Broker Forecasts

本次可比較的原 PDF 預估為台新 FY2026／FY2027 EPS 39.70／67.10 元、統一 40.29／71.26 元；兩者未註明基本／稀釋及會計口徑，逐家保留，不取平均。[台新 p.30、統一 p.5, Oct 2026]

保留的既有模型來源中，FY2027E EPS 分布由凱基舊值 NT$55.11，到台新最新NT$67.10、Morgan Stanley NT$70.43、凱基NT$71.44、統一 NT$71.26、富邦NT$80.33、宏遠 NT$80.57、GoldmanNT$90.00。直接 FY2028E 為 Morgan Stanley NT$95.07、凱基NT$106.20、Goldman NT$135.45；這三個模型的股數／稀釋口徑亦不完全相同，分歧主要仍在營收規模、毛利與產能效率。凱基 106.20 與 Goldman 135.45 本次均重新目視原 PDF p.1 確認，屬保留模型錨點。部分券商原 PDF 數字尚未完成收錄，當前可比較預估不涵蓋全部券商，未據此縮小預估分歧。

Broker assumptions & revisions

來源／原文日期	FY2026E EPS	FY2027E EPS	FY2028E EPS	old → new／目標價基礎
Morgan Stanley，8/11；9/29維持	43.23	70.43	95.07	EPS 原值47.19／82.32／109.07下修；目標1,660→1,450，residual income model
Goldman Sachs，8/11	46.54	90.00	135.45	原值43.17／80.51／122.36上修；目標1,585→1,800，FY2027E 20x（原22x）
富邦，8/12	42.52	80.33	—	原值36.38／64.22上修；目標1,800→1,610，FY2027E 28x→20x
凱基，8/12 → 10/2	38.83→41.49	55.11→71.44	106.20	12個月目標1,545→2,000，仍採FY2027E 28x
統一，9/30	40.29	71.26	—	目標1,700，FY2027E 24x
宏遠，原文9/22	43.68	80.57	—	目標1,290，FY2027E 16x
台新，10/12	39.70	67.10	—	伺服器／交換器主板規格升級；PDF p.30重核
統一，10/12重刊	40.29	71.26	—	PDF p.5維持1,700，與9/30同一套估計

凱基10/11 memo 維持 NT$2,000但正在檢視模型，尚未提供新的全年EPS。富邦同日兩份完全重複報告與晨報重刊只算一套預估；凱基10/5摘要亦不另算新估計。兆豐10/7投組表目標NT$1,940、10/12附件目標 NT$1,330 的矛盾，未有完整改模理由，兩者保留在來源核對，不作估值中心。

P/E Rationale

2027 年底的 15x／20x／24x 是研究者評價假設。 Morgan Stanley 原文的三年平均14.2x、+1SD 18.6x，以及 Goldman 所述 AI PCB 領導廠近三年20x、過往20–25x，提供估值區間參考；凱基 FY2027E 28x 則反映最新 HDI 技術預期。[Morgan Stanley、Goldman Sachs, Aug 2026；凱基, Oct 2026]

• Bear 15x： 成長與交付放緩時回到接近歷史平均，HDI 與新廠溢價收斂。
• Base 20x： 2027 年底已能觀察 T4 放量，FY2028E 獲利年增48.7%的凱基路徑支持 AI PCB 領導廠溢價；大型擴產與營運資金壓力，令倍數低於凱基近期28x。
• Bull 24x： FY2028E EPS 年增50.5%的 Goldman 路徑成立，且高階 HDI 份額與良率被量產驗證，才接近過往20–25x區間上緣。

券商短期目標保留為參考：凱基與 Goldman 是12個月、富邦約6個月、群益約3個月，大和為12個月目標1,650元、26x四季forward稀釋EPS（非直接FY2028），統一1,700元未在10/12週報註明期限；Morgan Stanley 是12–18個月 RI 模型；本頁獨立以 FY2028E 和2027年底倍數重建三情境，沒有滾動券商目標價或改用 FY2027E。[各券商, Aug–Oct 2026]

Model assumptions & uncertainty

• 獲利橋接： Bear 的 FY2027E NT$65 是保留舊模型的研究者壓力假設，略低於台新67.10及MS70.43；FY2028年增10%→71.50，反映新廠／T4延後及成本吸收差，低於MS正常35%增幅。Base／Bull均已有直接FY2028E，不另作年度外推：凱基71.44→106.20（+48.7%）、Goldman90.00→135.45（+50.5%）。
• 獲利與現金流差異： 凱基FY2028E營收NT$2,288.69億、毛利率41.3%，資本支出約250.21億、營運現金流287.99億；重資本與營運資金占用限制估值溢價。MS的FY2028 capex僅50億，與凱基／Goldman約250億差異明顯，故不採其FCF作共同模型。
• 來源口徑： MS財表EPS用493百萬股、凱基淨利/EPS約517百萬股、Goldman約516百萬股；保留各原報告直接EPS與口徑，不混用淨利除數。Bear已反映較弱每股獲利；新CB及後續私募稀釋須隨條件更新。
• 研究信心： 中等；平台升級與新產能有多券商交叉支持，量產良率、交付節奏及稀釋仍是主要變數。
• 價格／報酬： TWSE STOCK_DAY，2026-10-15收盤NT$1,190.00；報酬為目標價/收盤價−1，不含股息。加權目標=1,072.50×30%+2,124.00×50%+3,250.80×20%=2,033.91。

Latest Material Evidence

金像電的中期 HDI 升級方向獲中信 10/12 焦點個股支持：其分開列示 Trn3 OAM 22L、Trn4 OAM 26L 與 UBB 34L，預期 Trn4 在 2H27 量產；凱基 10/2 則描述 T3 26L、T4 34L，未分示 OAM／UBB。板型對應尚未一致，故模型採技術升級方向，不把單一層數當作全專案共通規格。[中信 PDF p.29；凱基 PDF p.1, Oct 2026]

短期仍以交付驗證為先。大和 10/12 原 PDF p.3 記錄 3Q26 營收只達其預估 93%、Bloomberg 共識 97%，並預期 4Q26 季持平；與凱基 10/11 看 10 月回升並不等於同一季成長路徑。中信、玉山、國票與 Citi 新增月營收資料支持 9 月走弱的方向，未提供足以改寫 FY2028 模型的新估計。因此保留三情境 EPS、倍數及 30%／50%／20% 權重。[大和、中信、玉山、國票、Citi, Oct 2026]

Sources (15)

• 中信，2026-10-12策略週報：Amazon與HDI／HLC能力，OAM／UBB板型；原 PDF實體p.29（印刷p.28）目視核對。
  • Metadata: document_id: 8359; chunk_id: 76372, 76374
• 中信／玉山／國票，2026-10-13月營收彙整：9月營收、3Q累計與年增；玉山／國票錯欄文字僅作方向交叉核對，未新增模型數字。
  • Metadata: document_id: 8356, 8293, 8283; chunk_id: 76354, 76355, 76156, 76086
• Citi，2026-10-12月追蹤：營收彙整，非新增FY2028獲利模型；錯欄達成率未採。
  • Metadata: document_id: 8334; chunk_id: 76264, 76266, 76268
• 凱基，2026-10-12硬體產業：投資評價表重刊既有預估，非新修正。
  • Metadata: document_id: 8260; chunk_id: 75982
• 統一，2026-10-12策略週報：EPS及目標價維持，原PDF p.5目視核對。
  • Metadata: document_id: 8194
• 大和，2026-10-12資料中心硬體：交付低於預期、4Q季持平，12個月目標1,650與稀釋EPS四季forward；原PDF p.3目視核對。
  • Metadata: document_id: 8227
• 凱基，公司報告2026-10-02：FY2028E、T4／TPU、修正前後表與財表；本次目視原PDF p.1確認FY2028 EPS106.20。
  • Metadata: document_id: 7861; chunk_id: 74215, 74216, 74217, 74218
• 凱基，2026-10-11營收memo（彙整檔）：產品換代／泰國物流與模型檢視。
  • Metadata: document_id: 8145; chunk_id: 75396
• Morgan Stanley，2026-08-11、09-29：EPS old/new、RI模型、Amazon私募。
  • Metadata: document_id: 5846, 7394; chunk_id: 66787, 66788, 66789, 66790, 72897
• Goldman Sachs，2026-08-11：EPS New/Old、FY2028財表與20x估值；本次目視原PDF p.1確認FY2028 EPS135.45。
  • Metadata: document_id: 5872; chunk_id: 66906, 66907, 66908
• 富邦，2026-08-12（重複刊登合併）：EPS上修、倍數下修、稅率與稀釋。
  • Metadata: document_id: 5888, 5837; chunk_id: 66957, 66958, 66768, 66769
• 統一／群益，2026-09-30（群益檔案日期9/29）：Amazon、79億擴產、2028貢獻。
  • Metadata: document_id: 7395, 7538; chunk_id: 72906, 73200
• 宏遠，原文2026-09-22：1.6T規格與FY2027預估；DB日期未標。
  • Metadata: document_id: 6998; chunk_id: 70919, 70920
• 台新，2026-10-12（相同原文合併）：FY2026／FY2027估計。
  • Metadata: document_id: 8201, 8111; chunk_id: 75684, 75296
• 兆豐，2026-10-07投組表與10/12附件：目標價矛盾；凱基8/12舊模型保留修正歷史。
  • Metadata: document_id: 8059, 8099, 5893; chunk_id: 74940, 75239, 66969, 66970, 66971

Research History

• 2026-10-10：建立初始三情境；Bear/Base/Bull目標NT$1,250／1,750／2,200、機率25%／50%／25%。

• 2026-10-13：原文核對後將估值基礎改為FY2028E，納入9月營收miss與HDI升級；重算全部情境與加權報酬。

• 2026-10-15：納入六份新增研究、區分OAM／UBB板型及大和4Q持平預期；保留FY2028估值與權重，按10/15官方收盤重算報酬，更新原PDF核對與預估口徑。

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