估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI server ODM／rack 組裝；緯穎位於 CSP 的 ASIC、GPU 與通用伺服器 rack 交付層。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-19） | NT$1,885.00（TWSE 收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS；除權後、完全稀釋情境 |
| Base target | NT$3,080.00 |
| Expected Return（至 target date） | +51.3% |
ASIC交付支撐緯穎獲利成長，現價具估值吸引力；資金回收決定評價改善的空間。 3Q26 營收已達 4,346 億元、季增 56%；凱基據此把 FY2027 淨利上修約 18% 至 1,240 億元。現價只相當於其完全稀釋 EPS 200.01 元的 9.4 倍。即使 FY2028 成長降至約一成、評價僅回到歷史平均 14 倍，仍有明顯上行空間。[凱基，2026/10/11；FinMind，2026/09 月營收]
決定折價能否收斂的是資金效率：官方上半年淨利 291 億元，營業現金卻流出 616 億元。代購記憶體可提高帳面毛利率，仍會占用資金；因此維持 Base 3,080 元，Bear則以交付遞延、營益率降至4%及融資壓力估為1,200元。
Scenario Analysis
共同估值日 2027-12-31；全部採研究者 FY2028E EPS × 該時點合理 forward P/E，TWD／股。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS × 2027 年底 P/E | 目標價 | 對現價報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 120 × 10x | NT$1,200.00 | -36.3% |
| Base | 50% | 220 × 14x | NT$3,080.00 | +63.4% |
| Bull | 20% | 280 × 17x | NT$4,760.00 | +152.5% |
加權目標 NT$2,852.00；加權預期報酬 +51.3%，為截至目標日的股價報酬，不含股息、非年化。Base 權重最高：T3 已放量且通用伺服器需求有實績；Bear 保留三成，反映新機櫃交付、客戶集中及資金回收的共同風險；Bull 兩成需要出貨與利潤率同時兌現。
Consensus Spread
富邦 10/16 報告（10/19 早報重刊）將 FY2027 EPS 由 182.47 上修至 215.71 元，並直接預估 FY2028 EPS 240.56 元；原表基本與稀釋欄相同，以約 5.54 億股計。將其 FY2028 淨利 1,333.56 億元統一除以本模型 6.2 億股，為 215.09 元，Base 220 元較此高約 2.3%。這份較新預測支持既有 Base，尚未支持提高目標。[富邦，2026/10/16，PDF pp.19–24]
兩份較早的直接FY2028稀釋EPS為UBS205.01／GS210.37元；以各自淨利統一除以本頁6.2億股，約為 183.30–195.26元，調整項差異另列。Base 220元較此高12.7–20.0%，採用第三季營收公布後較新的凱基FY2027獲利起點，再建立FY2028經營橋接。[UBS，2026/09/18；Goldman Sachs，2026/09/21；凱基，2026/10/11]
P/E Rationale
2027年底對FY2028獲利採Bear／Base／Bull 10／14／17x。UBS歷史NTM本益比均值約14x、負一／正一標準差約11／17x，作為評價背景；Bear額外反映交付落後及資金占用，Base採正常評價，Bull要求平台放量與利潤率維持。[UBS，2026/09/18，PDF p.4]
Investment Thesis
ASIC 是獲利主軸，通用伺服器提供底盤
3Q26 合併營收 4,346.18 億元、年增 62.9%，已明顯高於 9 月 UBS 的 3,523 億元預測。凱基估 T3 單季超過 5 千櫃，並預期 液冷 T3 Max 自 4Q26 出貨、1Q27 量產，ASP 為氣冷機櫃的 2–3 倍。這是客戶平台升級帶來的單櫃價值與出貨機會，並非單靠整體 CSP 資本支出推演。[凱基，2026/10/11]
一般伺服器同樣強勁：Daiwa 10 月估年初至今出貨量年增超過 50%，高於原先 20–30% 目標；比 UBS 9 月對短期降溫的看法更有近期出貨支持。供料能否跟上，決定這個高毛利業務能維持多久。[Daiwa，2026/10/12]
新平台交付支持成長，營收認列仍影響可比性
UBS 預估 FY2027 GPU rack 收入約占 31%；凱基的 GPU 占 AI 收入 11%、AI 占總收入 60%，換算總收入僅約 6.6%。凱基明確指出買賣制與寄售制仍是變數。因此本模型以淨利及稀釋股數落地，不平均兩家的產品收入占比。Helios／VR200、新 ASIC 及新客戶提供上行，但 Base 不要求 GPU 大額零件收入完整入帳，也不加入沒有量化依據的新訂單。[UBS，2026/09/18；凱基，2026/10/11]
富邦供應鏈調查預估 VR200 於 1Q27 量產、2027 年出貨 2–3 千櫃；Meta 的 36-GPU Helios 可於 4Q26 小量交付、2027 年約 3 千櫃，72-GPU 標準配置仍有技術問題。這是券商出貨預測，尚非公司確認訂單。凱基 10/19 則提醒 9 月含遞延交付，10 月營收可能月減，但仍估第四季季增 5–10%；短期交替不改變液冷放量主線。[富邦，PDF p.19；凱基，2026/10/19，PDF pp.4–5]
高毛利率尚未等於高現金報酬
官方確認 2Q26 的 9.3% 毛利率，部分來自 4 月開始的記憶體代購淨額認列及新品 NRE。上半年其他應收款增加約 1,302 億元、存貨增加約 699 億元，雖有應付款增加抵銷，營業現金仍流出 616 億元。這是成長需要融資的具體證據，Base 不維持第二季高峰利潤率，評價採 14 倍而非成長溢價。[緯穎 2026Q2 財報，附註 4(c)、6(e)、現金流量表]
富邦 FY2027／28 營業現金流估 1,059.64／1,172.83 億元，明顯較既有凱基模型樂觀；但富邦 FY2026 資本支出僅 20 億元，低於官方上半年已支付的固定資產取得 79.56 億元，預測表未解釋差異。其現金回收及低資本支出假設未被採為評價改善依據，仍待實際資金回流驗證。[富邦，PDF p.24；官方 2026Q2 現金流量表，財報 p.7]
目前價格對應的獲利條件
若2027年底採14倍，FY2028 EPS約134.64元對應現價1,885元；以本模型6.2億股計，相當於淨利約835億元，比凱基FY2027預測低約33%。若市場只給10倍，則需EPS188.5元才能維持現價，約為凱基完全稀釋FY2027 EPS的94%。投資判斷建立在液冷ASIC延續獲利、現金回收支持正常評價；價格尚未要求Base全數實現。
Model assumptions & uncertainty｜獲利推導、評價與敏感度
獲利起點與 FY2028 橋接
主要起點是凱基 10/11 的 FY2027：收入 2.597 兆元、營業利益 1,604 億元、淨利 1,240.08 億元；報表 EPS 223.38 元，而估值採完全稀釋 6.2 億股、EPS 200.01 元。本模型三情境均用 淨利 ÷ 6.2億股計算EPS，沿用凱基把潛在新增股份計入後的估值假設；6.2億股是預估值。淨業外費用保留融資成本、不另作可轉債利息回加，屬保守的估值每股模型；並非逐項 IAS 33 稀釋 EPS 預測。以下 FY2028 金額全為研究者估計，不是凱基直接 EPS 預測。
| FY2028 驅動 | Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| 收入（兆元） | 2.50 | 3.25 | 3.64 |
| 營業利益率 | 4.0% | 5.5% | 6.2% |
| 營業利益（億元） | 1,000.0 | 1,787.5 | 2,256.8 |
| 淨業外損失（億元） | 60 | 50 | 60 |
| 稅率 | 21% | 21% | 21% |
| 稅後淨利（億元） | 742.60 | 1,372.63 | 1,735.47 |
| 除以 6.2 億股：EPS（元） | 119.77 | 221.39 | 279.91 |
| 採用整數 EPS（元） | 120 | 220 | 280 |
- Base：新平台成長，但增量利潤率下降。 收入較凱基 FY2027 約增 25%，低於其 FY2028 的 3.64 兆元收入預測；營益率由其 FY2027 的約 6.2% 降至 5.5%，吸收低毛利 GPU 組合、海外產能與費用壓力。業外淨損 50 億元高於其 FY2027 約 34 億元，保留融資負擔；淨利成長約 11%，EPS 取整 220。相當於 200.01 元再成長約 10%，低於舊模型 15% 橋接。
- Bear：交付遞延及客戶消化投資，規模未轉成利潤。 FY2028 收入僅約凱基 FY2027 水準，營益率降至 4%，接近 UBS FY2027 downside 的 3.9%；60 億元淨業外損失反映融資壓力。淨利較凱基 FY2027 減少約 40%，相較舊Bear，本輪以明確的收入、利潤率與融資假設重建獲利。UBS 該 downside 為 FY2027，僅借其壓力強度，並未改標年度。
- Bull：液冷 ASIC、新案及 GPU 同步放量。 採凱基 FY2028 收入 3.64 兆元、較 FY2027 約增 40%，營益率維持約 6.2%；收入成長沒有被組合及擴產成本侵蝕。淨利約 1,735 億元，6.2 億股下 EPS 約 280，維持舊 Bull。
來源預測如何比較
| 來源／日期 | FY2027 EPS | FY2028 EPS | 本模型用途 |
|---|---|---|---|
| 富邦 10/16 | 基本／稀釋均 215.71 | 基本／稀釋均 240.56；統一6.2億股為215.09 | 新近直接FY2028交叉核對；原股數較少 |
| 凱基 10/11 | 完全稀釋 200.01；報表 223.38 | 未提供直接 EPS；收入 3.64 兆元 | 最新獲利起點、計算EPS採用的股數、收入上行情境 |
| UBS 9/18 | 調整稀釋 176.01；報表 174.12 | 調整稀釋 205.01；報表 204.26 | 直接 FY2028 交叉參考、產品組合、歷史 P/E |
| GS 9/21 | 稀釋 175.69；P&L 182.12 | 稀釋 210.37；P&L 218.07 | 直接 FY2028 交叉參考；不採高倍數目標 |
UBS FY2028調整淨利1,136.43億元、GS FY2028淨利1,210.59億元，統一除以本模型6.2億股，分別約為 183.30／195.26元；調整項仍有差異。Base220元較此對齊股數後的區間高約 12.7–20.0%，明確採取較正面的獲利判斷。依據是第三季營收公布後，凱基已將FY2027淨利上修至1,240.08億元，高於兩份較早的FY2028預測；本模型再給約11%淨利成長。這項時間與經營判斷，須由後續營業利益及現金回收驗證。
目標日 P/E
- Base 14 倍：UBS 歷史 NTM 平均約 14 倍；液冷 ASIC 領先地位支持正常評價，但資金回收尚弱，不另加溢價。
- Bear 10 倍：略低於 UBS 歷史約負一標準差 11 倍，反映交付與投資回報落後預期與資金品質折價。
- Bull 17 倍：UBS 歷史約正一標準差；需要 FY2028 成長持續、擴產與資金成本受控。
富邦將其FY2027目標倍數16→12倍，目標價2,917→2,588元（215.71×12取整），說明獲利上修可以伴隨評價收縮。該報評等基準為未來六個月；本頁不移用其目標價，而以2027年底FY2028的資金回收及成長條件獨立採14倍。若同樣只給12倍，Base目標2,640元、對現價+40.1%。[富邦，PDF pp.19、35]
以上是 2027 年底針對 FY2028 的獨立倍數判斷。GS 的 21.5 倍、凱基的 15 倍、UBS 的 14 倍原為各自報告時點的 FY2027／12 個月目標，並非本頁目標。
替代假設檢查
- Base EPS 不變、僅給 11 倍：2,420 元，報酬 +28.4%；上行並不依賴回到 14 倍。
- 將UBS FY2028調整淨利改以6.2億股換算，EPS約183.30元、給11倍：目標2,016.25元，報酬+7.0%；若只給10倍，目標1,832.95元、報酬-2.8%。這比直接套用UBS原股數下的205.01元更能檢查本模型的稀釋假設。
- Base 收入不變、營益率少 1 個百分點：EPS 約減 41.4 元；以未取整橋接計，目標約 2,520 元，報酬約 +33.7%。
- 稀釋股數由 6.2 億再增加 10%，相同淨利下，Base 取整 EPS 的等值目標約 2,800 元、報酬 +48.5%。
- 若 Base、Bull 機率各移 10 個百分點給 Bear，變成 50%／40%／10%，加權目標 2,308 元、報酬 +22.4%。
研究信心中等。最有用的後續驗證是 T3 Max 量產、每季營業利益金額及代購應收款回收；若量產延後且營益率向 4% 靠攏，應改以 Bear 判斷，而不是維持成長溢價。以目前交付證據和定價，正面報酬仍是較合理結果。
Latest Material Evidence
- 上修獲利、下修倍數。 富邦FY2026 EPS121.74→143.36、FY2027 182.47→215.71元，淨利分別增13.6%／18.2%；目標倍數16→12倍，反映評價比收入放量更需審慎。
- 凱基是重申，不是再次上修。 10/19早報維持FY2026／27 EPS139.76／223.38元、估值完全稀釋200.01元及3,000元目標；與10/11同一組預測。
- 9 月收入已公布，第三季利潤尚為預測。 FinMind 月營收合計 3Q26 為 4,346.18 億元，與凱基及國票營收表一致；凱基上修第三季 EPS 至 42.76 元，這仍是券商預測。
- T3 液冷放量有供應鏈旁證。 元大 10/13 預期第四季 AWS T3 水冷開始放量；Daiwa 10/12 維持 Trainium 2026／27 總需求大致在軌，仍關注供料。
- 官方已揭露融資需求。 8 月董事會通過下半年 9.42 億美元資本支出預算、最高 150 億元可轉債及 15 億美元聯貸安排；預算及安排不是已發生支出或已完成融資。
Sources (11)｜主要估值來源與官方核對
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凱基，2026/10/11，〈客製化 AI ASIC 持續驅動 2027 年獲利強勁成長〉，pp.1–3、8–9：完全稀釋 EPS、獲利修正、FY2028 收入及現金流；10/12 早報為同一估計重刊。
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UBS，2026/09/18，〈Reaffirm the strong growth through 2027〉，pp.1–4：直接 FY2028 調整稀釋 EPS、產品假設、歷史 P/E 及 downside。首頁與部分附表有除權口徑差異，以首頁稀釋欄及對應報表分開比較。
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Goldman Sachs，2026/09/21，〈New ASIC and GPU AI server racks in expansion〉，p.2 Exhibit 3／4、p.3：稀釋與 P&L EPS 分開，歷史評價及目標倍數；同日兩份相同內容只算一個預測。
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Daiwa，2026/10/12，〈Taiwan Datacentre Hardware〉，pp.1–2：T3、通用伺服器出貨及供料。
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元大，2026/10/13，〈組裝及零組件產業〉，pp.1–3：T3 水冷與緯穎營收評論。
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緯穎 2026Q2 財務報告，財報頁 7、附註 4(c)、6(e)、6(r)：上半年現金流、代購認列及基本／稀釋 EPS；附註追溯除權後 2Q26 基本／稀釋 EPS 為 26.91／24.21 元。
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緯穎第二季財報新聞稿，2026/08：代購、NRE、資本支出與融資安排。
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FinMind，TaiwanStockMonthRevenue、TaiwanStockFinancialStatements、TaiwanStockCashFlowsStatement、TaiwanStockBalanceSheet；固定查詢截至 2026/10/16。月營收依 revenue_year／revenue_month，現金流 6/30 依官方確認為上半年累計。
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TWSE STOCK_DAY，2026/10 月 6669 個股月表：10/19 收盤 1,885.00 元。
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富邦，2026/10/16，〈伺服器需求持續成長〉，10/19早報pp.19–24：新舊EPS與目標倍數、直接FY2028損益、基本／稀釋欄、資金假設；評等期間見p.35。
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凱基，2026/10/19，早報pp.4–5：T3交付交替、第四季季增5–10%、重申既有估值。