Market Wiki

6669 緯穎 Wiwynn · 1c9067e

閱讀時間約 14 分鐘

估值模型：1c9067e

Investment Snapshot

題材／產業鏈：AI server ODM／rack 組裝；緯穎位於 CSP 的 ASIC、GPU 與通用伺服器 rack 交付層。

項目當前狀態
現價（2026-10-16）NT$1,845.00（TWSE 收盤）
Target date / forward earnings2027-12-31／FY2028E EPS；拆股後、稀釋口徑情境
Base targetNT$3,450.00
Expected Return（至 target date）+80.7%

ASIC 與通用伺服器支撐成長，維持 Base NT$3,450；股價回檔提高預期報酬。 中信確認 ASIC 放量與德州產能持續開出，有助銜接 4Q26 新平台；國票維持 2027 年訂單成長的正面看法。新增證據支持交付主線，尚未帶來新的直接 FY2028 EPS 上修，故維持獲利情境與倍數。下一個驗證點仍是液冷 ASIC、GPU 專案的利潤及現金回收。[中信, Oct 2026, p.1] [國票, Oct 2026, p.5]

Scenario Analysis

共同估值日為 2027-12-31；三個情境均以 FY2028E EPS × 該時點合理 forward P/E 計算，EPS 情境為研究者估計。

情境機率FY2028E EPS × 2027 年底 P/E目標價對現價報酬
Bear30%NT$175 × 12.5xNT$2,187.50+18.6%
Base50%NT$230 × 15xNT$3,450.00+87.0%
Bull20%NT$280 × 17xNT$4,760.00+158.0%

加權目標價 NT$3,333.25；加權預期報酬 +80.7%。 Bear 反映專案遞延與毛利承壓；Base 是液冷 ASIC 與 GPU 專案按期放量、營收成長仍伴隨 mix 稀釋；Bull 需要 ASIC、新客戶及 GPU 出貨共同兌現，且費用與資金成本受控。維持 30%／50%／20%：營收超預期與通用伺服器量增支持 Base，供料、GPU 交易條件及資金需求仍使 Bull 權重低於 Base。

Investment Thesis

  • ASIC 是目前最扎實的成長核心。 凱基估 3Q26 Trainium 3 出貨超過 5 千櫃、9 月超過 3 千櫃；T3 Max 液冷機櫃預計 4Q26 起出貨、1Q27 量產，ASP 為氣冷 PDS 的 2–3 倍，並認為緯穎為其唯一 ODM。這些是券商供應鏈估計。[凱基, Oct 2026]
  • GPU 與客戶擴張增加上行空間。 凱基指出 Meta 的 AMD Helios、Oracle 的 VR200 在 4Q26 末開始貢獻，2027 年更顯著；潛在 Neocloud 與新增 CSP 客戶有助分散客戶組合。UBS 預估 2027 年 GPU rack 約 6,250 櫃，但其 GPU 營收占比約 31%，明顯高於凱基約 6.6%；買賣制／寄售制差異是估值可見度的主要限制。[凱基, Oct 2026] [UBS, Sep 2026]
  • 一般伺服器量增已超過原先目標，供料決定續航。 Daiwa 估年初至今出貨年增逾 50%，高於原先 20–30% 目標；9 月與 3Q 營收分別為 NT4,346 億，單季達其預估 106%、當時 Bloomberg 共識 121%。元大同樣歸因於 ASIC 新品與 AI 專案比重提升。Daiwa 對一般伺服器需求的判斷比 UBS 9 月預期短期降溫更強，但明確把後續出貨與供料條件連結。[Daiwa, Oct 2026, p.2] [元大, Oct 2026, p.3] [UBS, Sep 2026, p.1]
  • 失效訊號是交付與現金流背離。 若 T3 Max／Helios／VR200 量產延後、零組件短缺擴大，或營收上升卻伴隨毛利與現金回收惡化，須降低獲利假設。凱基估 FY2027 營運現金流僅 NT1,240.08 億，另需資本支出 NT$180 億；應收與存貨增加使營運資金成為倍數上限的重要約束。[凱基, Oct 2026, p.9]

P/E Rationale

2027 年底的 Base 採 15x FY2028E，略高於 UBS 長期平均 14x，反映液冷 ASIC 與客戶／產品擴張；仍低於 GS 的 21.5x 成長溢價，因 GPU 放量會壓低整體利潤率且資金需求較大。Bear 12.5x 是執行與毛利不如預期時低於平均的評價；Bull 17x 對應 UBS 歷史約 +1 標準差，須有成長延續及獲利品質支持。這是目標日的研究者倍數判斷，不沿用券商當下 FY2027 估值公式。[UBS, Sep 2026, p.4] [Goldman Sachs, Sep 2026, pp.1–2]

Model assumptions & uncertainty

FY2028 獲利依據與橋接

情境起點與研究者假設FY2028E EPS
BearUBS 直接 FY2028E 調整稀釋 EPS 205.01；對專案延遲、mix／費用壓力折減約 14.6%，取整至 175175
Base凱基 FY2027 完全稀釋 EPS 200.01 × 1.15 = 230.0115，取整至 230；15% 為研究者假設，反映液冷與新專案延續，同時吸收毛利下滑與資金成本230
Bull同一 FY2027 完全稀釋 EPS 200.01 × 1.40 = 280.014，取整至 280；40% 為研究者假設，對應凱基 FY2028 營收約年增 40%、AI 營收約年增 55%，且淨利率與稀釋股數大致持平280

GS 直接 FY2028 稀釋 EPS 210.37、UBS 調整稀釋 EPS 205.01 是基礎錨點；Base 230 較其高約 9%／12%，採用的是 10 月凱基上修後的橋接，而不是券商直接 FY2028 預測。凱基 FY2028 營收 NT$3.640 兆、AI 占比 66% 支持 Bull 的量，但尚未給出直接 FY2028 EPS；Base 刻意讓獲利增速低於營收。

券商原始值、口徑與期間

以下逐家列示，不合成混合口徑的 EPS 中值；本頁情境均為除權後 TWD／股。

券商／日期FY2027 EPS 原始值FY2028 EPS 原始值估值口徑與本頁處理
凱基 10/11報表 223.38；完全稀釋 200.01未直接提供PDF p.1 完全稀釋採 6.2 億股；12M 目標 3,000、15x FY2027。Base／Bull 只取 200.01 作下一年橋接起點
GS 9/21diluted 175.69；P&L 182.12diluted 210.37；P&L 218.07PDF p.2 Exhibit 3／4 分開；採 diluted 作 FY2028 比較錨點，12M 3,777、21.5x FY2027 並非本頁目標
UBS 9/18UBS diluted 176.01；reported 174.12UBS diluted 205.01；reported 204.26PDF pp.1,3；採首頁調整稀釋欄，12M 2,470、14x FY2027，另有股息殖利率交叉支持
Daiwa 10/12未列全年 EPS未列PDF p.2：12M 2,715＝18x 一年 forward diluted EPS；隱含約 150.83 為公式倒算值、非報告直接全年預測，未放入 FY2027／28 共識
國票 10/14183.59（未註明基本／稀釋）未列PDF p.5 重刊 FY2026／27 EPS 122.12／183.59；目標 2,900 與所列 15x 的乘積 2,753.85 不一致，僅保留原值，不作情境錨點

原始值及上述採用欄位分開保存，未對未註明股數的值自行除三。富邦、兆豐、國票、國泰期貨與台新舊刊欄位留在前次研究歷史；本次不拿它們補缺直接 FY2028 預測。台新 FY2027 的 495.77 缺少可比股數與模型明細，維持排除。

凱基 PDF p.2 確認 FY2026／27 報表 EPS 123.57／189.61 → 139.76／223.38；FY2027 收入 NT2.597 兆、GM 7.0% → 7.6%。p.1 舊目標 7,750 為除權前，正文重設除權後 3,000，故不把兩個原始目標的差額視作獲利下修。相同預測的早報重刊僅保留一筆模型。

GS PDF p.2 diluted EPS 2026–28 原始舊值 342.91／500.00／609.76 → 新值 222.70／175.69／210.37，同頁說明股數更新；淨利反而上修 7%／5%／3%。UBS PDF p.2 產品表仍有除權前 EPS 366.16／525.00／611.51；本頁採 p.1 diluted，避免混入不同股數。其 p.4 downside FY2027 EPS 89.43 是嚴重失速模型，與本頁 Bear FY2028 EPS 175 的業務幅度不同。

券商 12 個月目標落在其報告日起一年，與 2027-12-31 不同；我們保留其成長與歷史評價參考，另以目標日 FY2028 獲利重估。UBS 及 GS 的 FY2028 數值已重新目視原 PDF；Base 230 較其 diluted 分別高約 12%／9%，來自凱基較新的 FY2027 起點與研究者橋接，不是直接券商 FY2028 共識。

研究信心為中等：近期收入與獲利修正方向清晰，但 FY2028 EPS 橋接、GPU 交易方式及現金流預測仍有分歧。

Latest Material Evidence

  • 美國產能與 ASIC 放量銜接新平台。 中信 10/14 指德州產能持續開出，有助銜接 4Q26 新平台機櫃；國票重申 Trainium 3 為下半年主要動能，並記載與亞馬遜擴大德州廠合作、訂單能見度達 2027 年。元大同日維持 ASIC 與 AI 專案推升收入的判斷。三份報告未提供新的直接 FY2028 EPS，估值維持。[中信, Oct 2026, p.1] [國票, Oct 2026, p.5] [元大, Oct 2026, p.8]

  • 超預期有明確業務來源。 元大 10/13 確認 3Q26 營收達其預估 124%，主因 ASIC 新品與 AI 專案貢獻增加；Daiwa 10/12 指 Trainium 3 自 9 月加速、一般伺服器年初至今出貨年增逾 50%。兩家不同的達成率來自各自預測基準，保留分開比較。[元大, Oct 2026, p.3] [Daiwa, Oct 2026, p.2]

  • 液冷拉貨提供下一季驗證點。 元大預期 4Q26 AWS T3 液冷開始放量；供應鏈仍有缺料、產品設計調整與交付遞延，Daiwa 對 Trainium 總需求的 2026／27 判斷維持大致在軌。現階段維持 FY2028 獲利情境與倍數，等待量產後利潤與現金流證明。[元大, Oct 2026, pp.1–3] [Daiwa, Oct 2026, p.1]

Sources (19)

  • 凱基 — 客製化 AI ASIC 持續驅動 2027 年獲利強勁成長，2026-10-11；10/12 早報重刊。

    • Metadata: document_id: 8118; chunk_id: 75316

  • 富邦 — 2026-10-12 早報：9 月及 3Q26 業績評論。

    • Metadata: document_id: 8171; chunk_id: 75533

  • 兆豐 — 2026-10-12 投資週報附件：最新預測與 6M 目標。

    • Metadata: document_id: 8099; chunk_id: 75242

  • Goldman Sachs — New ASIC and GPU AI server racks in expansion，2026-09-21；兩份相同出版內容合併計算。

    • Metadata: document_id: 6907; chunk_id: 70581

  • UBS — Reaffirm the strong growth through 2027，2026-09-18；相同檔案內容合併計算。

    • Metadata: document_id: 7096; chunk_id: 71318

  • UBS — Q2 preview: Drivers approaching for another inflection，2026-07-17。

    • Metadata: document_id: 5290; chunk_id: 64655

  • 國泰期貨 — AI 雙引擎 27 年獲利創高，2026-08-12；保留歷史出貨與除權前預測。

    • Metadata: document_id: 5820; chunk_id: 66667

  • 國票 — 2026-10-02 投資早報；保留既有模型來源。

    • Metadata: document_id: 7814; chunk_id: 74022

  • 台新 — 2026-10-07 早報；核對 EPS 口徑分歧。

    • Metadata: document_id: 8009; chunk_id: 74779

  • 群益 — 2026-10-12 ETF 投資策略：資金流來源，未作 EPS 情境錨點。

    • Metadata: document_id: 8149; chunk_id: 75403

  • Daiwa — Tactical idea: short-term upside risk，2026-04-28：歷史一般伺服器來源，未作 EPS 情境錨點。

    • Metadata: document_id: 1035; chunk_id: 42863

  • 元大 — 組裝及零組件產業，2026-10-13，pp.1–4；緯穎個股段 p.3。

    • Metadata: document_id: 8284; chunk_id: 76113

  • Daiwa — Taiwan Datacentre Hardware，2026-10-12，pp.1–2；目標與出貨論述實看原 PDF p.2。

    • Metadata: document_id: 8227; chunk_id: 75896

  • 中信 — 上市櫃公司9月營收評析，2026-10-13，pp.3–6。

    • Metadata: document_id: 8356; chunk_id: 76354, 76355

  • 國票 — 上市櫃公司2026年9月營收，2026-10-13，p.26；兩份相同原文合併。

    • Metadata: document_id: 8350, 8283; chunk_id: 76332, 76106

  • Citi — Taiwan monthly tracker and what’s new in AI，2026-10-12；月營收表與揭露內容，未作 EPS 情境錨點。

    • Metadata: document_id: 8334; chunk_id: 76264, 76267, 76268

  • 國票 — 投資早報，2026-10-14，p.5；EPS／目標為既有估計重刊。

    • Metadata: document_id: 8535; chunk_id: 78545

  • 元大 — 投資早報，2026-10-14，p.8；ASIC 與 AI 專案成長評論。

    • Metadata: document_id: 8516; chunk_id: 78283

  • 中信 — 月營收評析：ODM 產業，2026-10-14，pp.1–2。

    • Metadata: document_id: 8486; chunk_id: 77889, 77890

保留模型的原 PDF 覆核：凱基 pp.1–3,8–9；GS pp.1–2；UBS pp.1–4。價格來源：TWSE STOCK_DAY 個股月表，2026-10-16 收盤（全市場檔當時仍為 10/15）。其餘原文定位與研究歷史留存內部估值紀錄。

其他版本：目前公司頁 · 1f84de0

關係圖譜

反向連結