估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： IC 載板與 PCB Stack → AI ASIC／高速交換器與 Server CPU 的 ABF、記憶體的 BT 載板。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-20） | NT$1,305.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS；Base NT$75.14 |
| Base target | NT$1,803.36 |
| Expected Return（至 target date） | +29.7% |
獲利上行趨勢有支持，回檔後報酬空間改善；核心仍是報價與毛利率，而非新廠放量。 富邦直接 FY2028 EPS 75.14 元作 Base，Citi 92.20 元作 Bull；摩根士丹利較新預估為 90.18 元，但要求更高毛利率。完整核對後保留三情境與權重；相較前次研究的 1,440 元，現價下降使報酬空間改善。[富邦, 2026-10-02, p.3; Citi, 2026-09-30, pp.2,4; Morgan Stanley, 2026-10-14, pp.22,25]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$50.916 × 18x，取至分 | NT$916.49 | -29.8% |
| Base | 50% | NT$75.14 × 24x | NT$1,803.36 | +38.2% |
| Bull | 20% | NT$92.20 × 28x | NT$2,581.60 | +97.8% |
加權目標 NT$1,692.95；Probability-weighted Expected Return：+29.7%。 三情境共同目標日為 2027-12-31，報酬不含股利。
- Bear 30%： BT 漲價放緩、材料交付或昆山良率限制利潤。由凱基追蹤表 FY2027 EPS 42.43 元，按研究者假設成長 20%，橋接為 FY2028 EPS 50.916 元。既有產線去瓶頸與高階 mix 支持成長，價格貢獻顯著低於 Base。[凱基, 2026-10-05, p.25; 富邦, 2026-10-02, p.1]
- Base 50%： 採富邦直接 FY2028 EPS 75.14 元，FY2027 為45.16元，年增66.4%；營收967.08億→1,403.79億元、毛利率38%→43%。AMD Venice、產品轉移與每年5–10%去瓶頸配合漲價，構成主要路徑。[富邦, 2026-10-02, pp.1,3]
- Bull 20%： 採Citi直接FY2028 EPS92.20元，FY2027為56.86元，年增62.2%；營收1,143.11億→1,715.26億元、毛利率42.5%→45.8%。需要AI ASIC／交換器與轉單需求、報價同時延續。[Citi, 2026-09-30, pp.2,4]
Investment Thesis
- 供給增加仍追不上規格消耗。 摩根士丹利將全球ABF需求／供給比由FY2027的106.2%升至109.3%、FY2028由109.4%升至113.7%；新擴產多在2028年底至2030年才貢獻。這支持報價方向，但其產業FY2027漲價25%以上低於報告所述買方約50%的期待，漲幅仍有明顯落差。[Morgan Stanley, 2026-10-14, pp.1–4]
- 南電的彈性偏價格與產品組合。 摩根士丹利估FY2027南電去瓶頸增量5–10%，低於欣興新增產能10–15%。元大指出台灣載板產能接近滿載，昆山ABF稼動率由2Q26約50%升至60–70%、4Q26趨滿載；1.6T交換器載板ASP超過前代800G一倍。稼動、規格與良率需一起兌現。[Morgan Stanley, 2026-10-14, p.1; 元大, 2026-10-05, pp.1–4]
- BT需求結構較過去強，但漲價節奏已有降速。 Citi指記憶體占BT業務比重由約30%升至逾60%，抵銷手機弱勢；欣興、SEMCO轉移BT產能，轉單在2Q27後較明顯。富邦10月預期4Q26 BT只漲個位數，較高盛8月公司訪談每季20–30%的預期溫和。[Citi, 2026-09-30, p.3; 富邦, 2026-10-02, p.1; 高盛, 2026-08-11, p.1]
- Server CPU拓展高階產品。 富邦調查預期1Q27開始供應AMD Venice ABF載板、分配市占逾50%、FY2027營收占比10–15%；這是供應鏈預測，需由量產與出貨驗證。[富邦, 2026-10-02, p.1]
- 實際營收支持復甦，尚未驗證遠期毛利。 官方9月營收55.858億元、年增57.8%，前三季411.310億元、年增41.8%。營收方向支持需求改善；Base仍要求FY2028毛利43%，摩根士丹利較新預估更達51.1%，後者不作Base。[TWSE公司月營收, 2026-09; 富邦, 2026-10-02, p.3; Morgan Stanley, 2026-10-14, p.22]
Model assumptions、P/E rationale 與敏感度
2027 年底合理 forward P/E
所有P/E都相對2027-12-31的FY2028盈餘。保留18／24／28x：
- Bear 18x： 報價與毛利擴張降速，回到一般化載板週期；位於Citi較早上行週期15–20x內。
- Base 24x： 接近Citi長期forward均值23.1x、略高於摩根士丹利新目標等效FY2028約22x。AI高階mix與供給稀缺值得溢價，但到2027年底獲利基期已提高，採低於富邦FY2027 44x的成熟復甦評價。
- Bull 28x： 有效產能、料源仍緊且現貨議價力延續，保留稀缺溢價；低於Citi前輪ABF缺貨30–40x，反映2028新增供給與高獲利基期。
Citi歷史區間與均值見2026-09-30 pp.5,8。高盛採另一統計口徑，前輪上行均值13.3x、FY2028目標21x；摩根士丹利列前輪10–30x，並指出近年平均P/E受衰退期低盈餘扭曲。不同統計期間分開使用，不合成單一均值。[高盛, 2026-08-11, p.4; Morgan Stanley, 2026-10-14, pp.24,29]
盈餘、供給與信心
- Bear橋接為研究者估計： 凱基FY2027 42.43×1.20＝FY2028 50.916。20%成長來自去瓶頸、高階CPU／switch mix與溫和營運槓桿，並假設漲價顯著放緩；不是凱基直接FY2028預測。追蹤表未說明基本／稀釋／調整口徑，作單獨壓力錨，不與其他券商平均。
- Base與Bull為直接券商FY2028預測； 倍數及機率是研究者判斷。摩根士丹利FY2028 EPS90.18雖接近Citi92.20，但營收僅1,391.67億元、毛利率51.1%，Citi則1,715.26億元／45.8%。兩者獲利來源不同，不能只看EPS接近就視為同一路徑。
- 新廠不列FY2028大規模貢獻。 嘉義468億元投資面向CoPoS等大型先進封裝；富邦指FY2029量產，摩根士丹利較新調查指2H29爬坡。保留較晚時程，FY2028依賴現有產線與價格。[富邦, 2026-10-02, p.1; Morgan Stanley, 2026-10-14, p.4]
- 材料的雙向影響： T-glass短缺支撐價格也可能限制交貨；富邦產業簡報指日東紡新供給2027逐步供應、2028全產供應。若材料與載板有效產能一起緩解，EPS與P/E可能同步下降。[富邦TPCA, 2026-10-19, pp.3,5]
- 研究信心中等。 新報告延續供給緊張與獲利上修，但FY2028利潤率尚遠、現貨報價敏感。Base權重50%；材料、良率及漲價落差使Bear30%高於Bull20%，維持既有分布。
價格隱含與替代假設
NT$1,305在24x下隱含FY2028 EPS54.375元，低於Base75.14、但高於Bear50.916。Base EPS下降20%、仍24x時，目標1,442.69元，報酬+10.6%；若同時降至20x，目標1,202.24元、報酬-7.9%。報酬空間存在，價格與毛利的共同下修仍會侵蝕安全邊際。
Latest Material Evidence
- 摩根士丹利模型大幅上修： FY2026／2027／2028 EPS由15.64／33.02／62.87升至18.72／48.25／90.18；FY2028毛利44.8%→51.1%，TP1,550→2,000。新FY2028 EPS年增86.9%，並未降低對報價與毛利的要求。[Morgan Stanley, 2026-10-14, pp.1,22,25]
- 富邦原模型保留： FY2027 EPS37.53→45.16，直接FY2028新列75.14；4Q26毛利32.2%→34%，TP1,600→2,000。[富邦, 2026-10-02, pp.1–3]
- Citi原模型保留： FY2026／2027／2028 EPS16.90／52.63／86.85→17.22／56.86／92.20，TP1,600→1,700；3Q26 EPS反而5.40→5.32，季度並非全面上修。[Citi, 2026-09-30, p.4]
券商原始預估、口徑與目標期間
| 券商／日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 原文口徑／券商TP |
|---|---|---|---|---|
| 摩根士丹利10/14 | 18.72 | 48.25 | 90.18 | NT$；Reported／Diluted相同，646百萬股；TP2,000為剩餘收益模型，等效FY2028約22x |
| 富邦10/2 | 18.93 | 45.16 | 75.14 | 元；基本／完全稀釋相同；TP2,000採FY2027×44x |
| Citi9/30 | 17.22 | 56.86 | 92.20 | NT$；Reported／Core相同，基本與稀釋股數皆646百萬；TP1,700為DCF |
| 元大10/5 | 18.11 | 56.78 | — | NT$調整後EPS、646百萬調整股數；12個月TP1,700採FY2027×30x |
| 凱基10/5追蹤表 | 18.23 | 42.43 | — | 原文「元」，未明示幣別、股數及盈餘調整口徑；TP1,615，非當日新增修正 |
| 國泰期貨10/2 | 16.24 | 48.16 | — | 原文「元」，未明示盈餘調整與股數口徑；未列TP |
| 高盛8/11（8/6同值） | 20.68 | 65.83 | 120.18 | NT$；basic／diluted、pre／post-exceptionals相同；12個月TP2,500採FY2028×21x |
| 兆豐10/19追蹤 | 16.85 | — | — | 元；原文未明示幣別及盈餘調整口徑，單獨列示 |
原始值維持報告精度；FY／CY年度標籤按12月年結對齊，EPS數值不變，逐家保留口徑。凱基原文僅列「元」，資料庫以台股市場預設標準化為TWD，並非原文另有幣別聲明。whole-PDF自動共識目前收錄EPS 26筆、TP 3筆，含同一模型的不同盈餘口徑及季度；18份候選來源中14份未收錄（11份待抽取、2份年度檢查未通過、1份尚無抽取）。富邦與Citi的表列值另由本次原PDF核實，不以缺值推定券商未預估。
券商期限與本頁分開： 摩根士丹利TP使用剩餘收益法，涵蓋2027–2037預測及終值，預設12–18個月；2,000÷90.18只是等效P/E，非其原估值公式。富邦評等6個月、元大與Citi12個月；Citi為DCF、WACC13.4%。本頁重新選擇2027年底18／24／28x，沒有把各家短期TP搬成情境。高盛12個月2,500採FY2028×21x、大和12個月2,444採報告時1-year-forward×49x，保留歷史方法比較，不作本頁目標。
Sources (13)
- 富邦TPCA，2026-10-19，pp.1–8：規格、材料與供給時程。
- Metadata: document_id: 8628; chunk_id: 79842
- 兆豐，2026-10-19，pp.1–5：南電追蹤、FY2026 EPS16.85。
- Metadata: document_id: 8613; chunk_id: 79657
- Morgan Stanley，2026-10-14，pp.1–38：供需、FY2028模型與剩餘收益估值；核心pp.22、25原PDF實看。
- Metadata: document_id: 8452; chunk_id: 77477
- 元大，2026-10-05，pp.1–19：產品組合、昆山、年度與季度模型；p.13原PDF實看。
- Metadata: document_id: 7940; chunk_id: 74455
- 國泰期貨，2026-10-02，p.1：載板漲價與FY2027展望。
- Metadata: document_id: 7842; chunk_id: 74126
- 富邦，2026-10-02，pp.1–7：Venice、去瓶頸與FY2028；pp.1、3、6原PDF實看。
- Metadata: document_id: 7805; chunk_id: 73994
- Citi，2026-09-30，pp.1–18：ABF／BT、模型修正與DCF；pp.2、4原PDF實看。
- Metadata: document_id: 7749; chunk_id: 73827
- 高盛，2026-08-11，pp.1–9：公司訪談、材料與新廠時程。
- Metadata: document_id: 5774; chunk_id: 66523
- 富邦，2026-08-07，pp.1–7：保留模型修正起點。
- Metadata: document_id: 5601; chunk_id: 65855
- 高盛，2026-08-06，pp.1–10：昆山良率及較早新廠假設。
- Metadata: document_id: 5709; chunk_id: 66311
- Daiwa，2026-08-06，pp.1–5：2Q26與歷史估值方法。
- Metadata: document_id: 5697; chunk_id: 66221
- Citi，2026-08-06，pp.1–14：保留舊模型及WACC修正起點。
- Metadata: document_id: 5609; chunk_id: 65881
- 凱基，2026-10-05，p.25：whole-PDF共識導航後補核原PDF追蹤表；10/7 p.24同值交叉核對。
- Metadata: document_id: 7948; chunk_id: 74490