估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI PCB／載板定價 → ABF 載板真空壓膜設備層；高階三段式設備的材料匹配與產能瓶頸支持定價。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-16） | NT$456.00（TWSE 收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS NT$12.00／25.40／34.00 |
| Base target | NT$711.20 |
| Expected Return（至 target date） | +41.5% |
高階 ABF 設備放量提供估值空間，獲利兌現取決於驗收量、產品組合與費用效率。 3Q26 營收已回升至 9.08 億元，日本與廣州的官方擴產規劃支持 2028 全年放量；我們採 FY2028 EPS 25.4 元、28x，低於舊稿的 30 元、30x。決定報酬的是驗收量、90 噸機種占比與漲價後利潤率，Base 不需要玻璃基板量產。[長廣，Aug 2026；TWSE，Oct 2026；Daiwa，Sep 2026]
Scenario Analysis
共同估值日 2027-12-31；採 FY2028E 母公司業主 EPS × 該時點合理 forward P/E，EPS 為研究者依營運條件重估。
| 情境 | 機率 | 估值與業務假設 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | FY2028E EPS 12 × 20x；約 300 台認列、營收 70 億元，漲價與高階組合實現偏弱，營益率 27%。 | NT$240.00 | -47.4% |
| Base | 50% | FY2028E EPS 25.4 × 28x；約 385 台認列、營收 110 億元，毛利率 53%、營益率 35%。 | NT$711.20 | +56.0% |
| Bull | 20% | FY2028E EPS 34 × 32x；約 396 台認列、營收 120 億元，毛利率 55%、營益率 40%，新應用與稅負改善同時兌現。 | NT$1,088.00 | +138.6% |
機率加權目標價 NT$645.20，加權預期報酬 +41.5%。 Base 最可能，因擴產計畫已有明確人力與廠房安排、月營收也已轉強；Bear 給三成，是因交機、客戶建廠與驗收曾實際落後。Bull 需要產能利用、價格及費用效率共同優於 Base，權重兩成。
Consensus Spread
可核對的直接FY2028預測為Daiwa 9月EPS 30.006元；本頁Base 25.4元低約15.3%。FY2027的券商EPS範圍約5.91–21.654元，主要差異來自設備認列規模；各報告期間及來源見下方Sources。
P/E Rationale
2027年底採Bear／Base／Bull 20／28／32x。Base保留高市占與材料協作的溢價，並考慮放量後成長基期、設備循環與現金回收。券商報告時點約31–40x作為估值背景；上行情境要求更好的產品與費用效率，下行情境同時反映獲利落後及溢價收縮。[國泰期貨，Aug 2026；Daiwa，Sep 2026]
Investment Thesis
- 材料升級把長廣放在高階載板擴產的關鍵位置。 Nikko-Materials 與味之素長期共同開發，低流動性膜材與大尺寸、高層數載板要求更高壓力和均勻度，推動三段式 90 噸設備。中高階真空壓膜設備約 95% 市占是券商調查估計；護城河來自材料參數、客戶驗證與製程累積。[Daiwa，Jun 2026；Goldman Sachs，Sep 2026]
- 營收復甦已出現，獲利躍升仍待高階組合兌現。 官方前九月營收 17.98 億元、年增 42.4%；3Q26 為 9.08 億元、季增 92.2%，但比 Daiwa 9 月估計的 9.73 億元低約 6.7%。2026 上半年高階設備收入占比約 35%，低於 2025 的 59%；毛利率能否由上半年 41.5% 升至 50%以上，比單月營收創高更重要。[TWSE，Oct 2026；長廣，Aug 2026；Daiwa，Sep 2026]
- 現有擴產與協力人力支撐2028放量。 公司規劃日本月產能 18→28 台、廣州 4→5 台，2027 年中達到年化 396 台。Base 2028 認列 385 台，已接近規劃上限；若客戶拉機或驗收延後，營收與營益率會一起下修。日本豐田新廠預計2029年中取代既有兩廠；2028情境採日本28台／月與廣州5台／月。[長廣，Aug 2026]
- 預付款與交期反映需求，營收按驗收進度認列。 官方 2Q26 合約負債 4.18 億元，較年初 1.46 億元增加 2.72 億元；GS 9 月訪談約 8 億元、交期延至 2031，反映客戶搶供給。GS滿載情境推估約1,500台；本頁以可生產、可驗收的台數估值。[長廣 2026H1 財報；Goldman Sachs，Sep 2026]
- 先進封裝是增量，玻璃仍屬較遠機會。 公司預計矽橋載板專用設備 2027 起出貨，四段式與晶圓真空貼膜設備仍在開發。Bull 容納模封膜／EMIB 的 mix 改善，但三情境均未配置玻璃核心基板大量商業化收入；GS 訪談認為 2027–28 商業化不太可能。[長廣，Aug 2026；Goldman Sachs，Sep 2026]
Model assumptions & uncertainty｜獲利推導、倍數與舊稿變更
來源錨點與獨立模型
主要獲利來源是 Daiwa 2026-09-09 的直接 FY2028 模型：出貨 392 台、營收 117.24 億元、毛利率 54.5%、營益率 38.8%、有效稅率 48%、完全稀釋 EPS 30.006 元。公司 8 月簡報是產能與成本結構的主要依據；其 10% 推銷費用、管理費用低於 10%、研發 1–1.5% 是當時營運目標，非 FY2028 正式財測。
Daiwa 第 2 頁淨費用 18.37 億元、約營收 15.7%；第 3 頁則列 SG&A 24.55 億元與正向 Other op.expenses 6.19 億元，淨額接近但未解釋正向項目性質。Base 改用淨費用率 18%、毛利率 53%，保留擴產人力、研發和服務成本，不另外計入該正向項目。
| 研究者 FY2028 假設 | Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| 設備認列台數 | 300 | 385 | 396 |
| 設備以外收入（億元） | 5.50 | 5.76 | 5.76 |
| 設備平均收入（百萬元／台） | 21.50 | 27.08 | 28.85 |
| 合併營收（億元） | 70.00 | 110.00 | 120.00 |
| 毛利率 | 47% | 53% | 55% |
| 淨營業費用率 | 20% | 18% | 15% |
| 營業利益率 | 27% | 35% | 40% |
| 有效稅率 | 50% | 48% | 44% |
| 估算母公司淨利（億元） | 9.45 | 20.02 | 26.88 |
| 計算 EPS→採用 EPS（元） | 11.99→12 | 25.396→25.4 | 34.098→34 |
設備均價是營收與台數的組合假設，不是公司公布報價；含三段式／中低階組合及調價效益。以官方 2Q26 78.832 百萬稀釋股數為未來固定股數假設，三情境業外淨損益與少數股權淨利均取零。EPS＝營收 ×（毛利率−淨費用率）×（1−有效稅率）÷稀釋股數。日本與廣州子公司為全資，並無把子公司獲利再扣母公司持股比例的問題。
Base FY2027 的研究者橋接為約 330 台、營收 80 億元、毛利率 51%、淨費用率 19%、稅率 48%，EPS 約 16.9 元；2028 台數增加約 17%，配合高階 mix、漲價全年化，使營收增加 37.5%、營益率提升至 35%，EPS 約增五成至 25.4 元。Bull 稅率44%是研究者對更佳獲利分布的上行假設，較公司8月以台灣與廣州轉盈為條件的約45–46%展望再低1–2個百分點；若採45–46%，Bull EPS約33.49–32.88元。Base稅率48%反映改善較慢的條件。
Bull淨費用率15%意味營業費用18億元，低於Base的19.8億元；此差異需要成本控制及研發／服務效率改善，屬於上行情境假設。若Bull維持Base的19.8億元絕對費用，其餘不變，EPS約32.82元、32x目標約1050.21元，整體加權報酬比主模型約少1.7個百分點。
2027 年底倍數
Bear／Base／Bull 採 20／28／32x，均為研究者判斷。國泰期貨 8 月以設備族群約 30x、長廣 31x，元大採 35x，Daiwa 採報告時點 NTM 40x；這些是當時評價參考，不是 2027 年底應得倍數。Base 28x 保留高市占與材料協作溢價，但對 2027 放量後基期升高、客戶資本支出循環與現金回收打折。Bull 32x 要求瓶頸持續且新應用開始產生獲利；Bear 20x反映獲利落後時溢價收縮。
old → new
- Bear： EPS 24→12、25x→20x、機率 25%→30%，目標 600→240 元。原模型的負面情境仍預設高階放量大致成功；本次納入客戶建廠／驗收與 mix 同時不如預期。
- Base： EPS 30→25.4、30x→28x、機率 50%不變，目標 900→711.20 元。由單一券商 EPS 錨點改為上述營收、毛利及費用橋接。
- Bull： EPS 34不變，35x→32x、機率 25%→20%，目標 1,190→1,088 元。保留上行獲利，對新應用規模與成熟期評價要求更嚴格。
- 加權目標 897.50→645.20 元；舊模型按同一 456 元重算報酬為 +96.8%，新版為 +41.5%，差異來自估值重估，不是股價下跌導致。
若採用25%／50%／25%的替代權重，加權目標為687.60元、報酬+50.8%；情境權重反映相對可能性的研究判斷。
股價隱含期待與敏感度
456 元相當於本頁 FY2028 Base EPS 的 18.0x；若2027年底按28x評價，FY2028 EPS 16.29元對應目標價456元，是這段持有期間未計股息的價格報酬損益平衡點。我們的 Base 高於此門檻，但已比 Daiwa 直接預估的 30.006 元低約 15%。
市場預期並不一致：可核對的 8 月券商 FY2027 EPS 從群益 5.91 元至中信 20.84 元，9 月 Daiwa 為 21.654 元。群益 FY2027 營收只估 29.09 億元，而其他個股報告約 72–88 億元，真正分歧是高階設備轉成收入的規模。我們判斷官方擴產與 3Q 營收加速較支持放量，但把 FY2027 EPS 約 16.9 元、FY2028 25.4 元作為獨立 Base，而非取券商均值。
合理替代假設下，報酬仍為正但優勢會快速縮小： Base EPS 不變而倍數降至 22x，目標 558.80 元、報酬 +22.5%；若 Base 營收少 20%、營益率降至 30%，維持 48% 稅率，EPS 約 17.41 元，28x 只剩 487.60 元、+6.9%。本頁投資價差主要來自高階設備訂單轉成利潤；若營收與營益率只達上述替代情境，價格報酬將收斂至約6.9%。
現金與敏感度
官方 2026H1 營業現金流 3.22 億元是半年累計，2Q單季約 -0.026 億元；期末存貨 8.07 億元。Daiwa FY2027 FCF 估 -5.80 億元，即使 EPS 放量仍需墊付營運資金；本頁 P/E 已包含現金，不再另加現金資產。每少 1 個百分點營益率，Base EPS 約少 0.73 元、28x 目標約少 20.3 元；額外稀釋股數 10%則 Base 目標約 646.55 元。
Latest Material Evidence
9 月官方營收 3.64 億元、年增 220.3%，支持高階設備認列加速；同時 3Q 實績低於 Daiwa 預測，促使本次採較低營收及較高費用率。2Q 合約負債已由官方核定為 4.18 億元。這些證據支持保留成長判斷，但將估值重心由「交期很長」移到「可驗收台數與稅後利潤」。
Sources（13 組）｜主要估值來源與適用期間
- 長廣，2026-08-26 法說簡報：第10、13、16頁產品組合、費用、稅率與調價；第18–20頁產能、2029新廠與資本支出；第22–25頁新設備。管理層計畫與歷史事實分開使用。
- 長廣，2026H1 合併財報：第5–6頁損益、第8頁半年現金流、附註18股本、19合約負債、22基本與稀釋EPS（第24、27、30–31頁）。
- TWSE，2026-10-16 交易資料：7795、115/10/16，收盤456元；報酬為不含股息、未年化的價格報酬。
- TWSE，2026-09 月營收：7795、資料年月11509；9月364,222千元，累計1,798,055千元。FinMind月營收、損益、資產負債與現金流固定回應作交叉核對，期間截至2026-10-16。
- Daiwa，2026-09-09，Vacuum laminators: the next ABF bottleneck：原始報告第1–4頁；FY2028直接EPS 30.006、營收117.24億元，為主要券商比較錨點。12個月目標720元、40x報告時點一年forward EPS，非本頁目標。
- Goldman Sachs，2026-09-16，Taiwan ABF: Eternal Precision visit：第1–3頁；交期、預付款、產能與玻璃時間。長廣Not Covered，未給長廣EPS或目標價。
- 國泰期貨，2026-08-07，真空壓膜設備之王：FY2027 EPS17.23、540元、31x；相同原文兩份合計一項來源。
- 中信，2026-08-12：FY2026/27 EPS4.63/20.84；2026下修、2027上修；目標600元、正文30x與精確乘積625.20有差，本頁未採其目標。
- 群益，2026-08-12：FY2027 EPS5.91、營收29.09億元、目標505元。其合約負債2.72億元與官方不符，採官方4.18億元；保留其低認列規模作分歧證據。
- 元富，2026-08-12：FY2027 EPS15.41、目標700元；表頭29.85x是當時股價／EPS，非目標倍數。2Q EPS採官方0.67元，而非正文0.69。
- 元大，2026-08-12：FY2027 EPS17.27、35x、12個月605元；產能與高階產品規劃。
- Daiwa，2026-06-26 初評：FY2028完全稀釋EPS22.759；高階產品ASP、毛利與材料協作分析。數值模型由9月版本取代，不作第二家獨立預測。
- 統一，2026-10-12 早報：第21頁770元推薦重刊；沒有本次可採的詳細FY2028模型，未因日期較新提高預估。
官方原件
報告追溯
- Goldman Sachs 2026-09-16：document_id: 6828; chunk_id: 70366；完整對應保留於內部估值紀錄。
- 國泰期貨 2026-08-07：document_id: 5618; chunk_id: 65914；完整對應保留於內部估值紀錄。
- 中信 2026-08-12：document_id: 5761; chunk_id: 66490；完整對應保留於內部估值紀錄。
- 群益 2026-08-12：document_id: 5767; chunk_id: 66508；完整對應保留於內部估值紀錄。
- 元富 2026-08-12：document_id: 5785; chunk_id: 66554；完整對應保留於內部估值紀錄。
- 元大 2026-08-12：document_id: 5821; chunk_id: 66669；完整對應保留於內部估值紀錄。
- Daiwa 2026-06-26：document_id: 4555; chunk_id: 61393；完整對應保留於內部估值紀錄。
- 統一 2026-10-12 早報：document_id: 8177; chunk_id: 75557；完整對應保留於內部估值紀錄。