估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：高階 PCB → 陽極鈦網、電解回收與 BOO → 廢電池回收與許可產能
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-11-03） | TWD 375.50（FinMind 收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS 25.024–42.228 元（研究者估計） |
| Base target | TWD 647.50 |
| Expected Return（至 target date） | +59.69%（加權目標 TWD 599.64） |
評價偏低；本業升級足以支撐成長，轉投資則決定上行幅度。 高階 PCB 的電鍍材料替換、BOO 客戶擴廠與面板鋁改銅，讓衛司特同時賺取耗材與回收服務收入。第一金預估 FY2027 EPS 31.28 元；現價相當於該預估約 12.0 倍，對成長落地的要求不高。投資成敗在於陽極鈦網成長能否延續，以及城鋒復工與處理許可是否轉成母公司獲利。[第一金，2026-10-27，頁1–3、5]
Scenario Analysis
共同估值日均為 2027-12-31；EPS、倍數與機率為研究者情境，起點採第一金 FY2027E EPS 31.28 元。
| 情境 | 機率 | FY2027E → FY2028E EPS／目標日 forward P/E | 目標價（TWD） | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 31.28 × 0.80 = 25.024；× 12 倍 | 300.29 | −20.03% |
| Base | 50% | 31.28 × 1.15 = 35.972；× 18 倍 | 647.50 | +72.44% |
| Bull | 20% | 31.28 × 1.35 = 42.228；× 22 倍 | 929.02 | +147.41% |
加權目標價 599.64 元，加權預期報酬 +59.69%；未計股息。基本情境權重最高，因已有 PCB／面板客戶及材料替換支撐；許可與銅價風險使下行情境權重大於樂觀情境。
Investment Thesis
製程升級比單純擴產更重要
AI 伺服器推升 PCB 層數與高深寬比通孔需求，不溶性陽極鈦網因尺寸穩定而取代部分磷銅球。衛司特兼具耗材供應與 Recocell 電解回收服務，客戶升級製程會增加含銅廢液處理需求，擴廠則增加案場。第一金指出 BOO 已服務 PCB 與光電面板客戶，京東方首廠開始貢獻，後續跨廠複製是重要增量；凱基亦確認陽極鈦網接單能見度延長與京東方切入方向。[第一金，2026-10-27，頁1–2；凱基，2026-08-11，頁1–2]
半導體設備拉升組合，轉投資須看母公司獲利
第一金預估 FY2027 營收 31.64 億元、毛利率 37.68%、EPS 31.28 元；半導體設備與維護的高毛利組合是獲利成長快於營收的理由。城鋒停機改造後能否復工、提高處理量並取得許可，決定鉛回收的損平與放量；天瑛投資則延伸至硫酸銅精煉。城鋒是控股併表、天瑛為少數股權投資，營收規模與母公司可得獲利須分別追蹤，模型不另把被投資公司營收加到 EPS。[第一金，2026-10-27，頁2–3、5]
現價沒有要求樂觀情境，但依賴盈利錨可信
以 Base 的 18 倍估值倒算，現價對應 FY2028 EPS 約 20.86 元，低於採用的 FY2027 盈利錨。若 FY2028 僅持平於 31.28 元、仍給 18 倍，目標 563.04 元、報酬 +49.94%；若盈利衰退又降至 12 倍，仍有約兩成下檔。因此吸引力來自低起始倍數，而非必須押注回收許可一次到位。
Model assumptions & uncertainty
採用來源與預測口徑
| 券商／日期 | 數字採用狀態 | 原始值與標準化／採用方式 |
|---|---|---|
| 第一金／2026-10-27 | 採用盈利錨 | FY2026／FY2027 EPS 原文 21／31.28「元」；頁5基本及稀釋列的兩年預估一致，按台股每股元正規化為 TWD/share；會計準則未明示，不與別家聚合。原目標 500 元為未來四季 EPS × 20 倍，僅作報告當時估值參考。 |
| 國票／2026-09-24 | 僅定性採用 | 原文有年度預測、EPS old/new 與目標價修正，但完整原 PDF 數字抽取待處理；且取頁時原 PDF 缺失，內文與摘要的業別預估亦有差異。數字不納入模型、修正統計或共識。 |
| 凱基／2026-08-11 | 僅定性採用 | 完整原 PDF 數字抽取待處理。實看頁1仍將與後續報告不一致的數字標為1H26，期間疑點未解，半年財務數字及市場共識反推值均排除。 |
可採數字僅第一金一家，沒有建立跨券商平均或中點。未收錄來源仍可能有預測。第一金 whole_pdf 基準為 document_analysis_v1，核對頁5年度、股本與 EPS；原值未明示幣別／會計準則之處保持獨立口徑。數字基準沒有可採用的明示 old/new 對；報告間不同日期數字不視為同一家修正。
FY2028 盈利橋接與倍數
三情境都由第一金 FY2027E EPS 31.28 元橋接，沒有直接券商 FY2028 預測。以下成長、獲利率及不額外稀釋假設均屬研究者估計，報告來源僅支持業務驅動方向：
- Bear：FY2028 EPS −20%。 銅價回落、材料替換成長放緩，城鋒許可延後，假設營收持平、每元營收可歸屬盈利下降20%。12倍反映設備及金屬回收循環性與轉投資執行折價。
- Base：FY2028 EPS +15%。 BOO既有廠擴產及京東方擴點、半導體維護／耗材延續，假設營收成長15%、歸屬淨利率與股數持平，不重複添加城鋒或天瑛獲利。18倍低於第一金報告當時20倍，反映成長自高基期降速，保留服務／耗材的持續性溢價。
- Bull：FY2028 EPS +35%。 跨廠複製及回收許可落地，假設營收+30%、每元營收歸屬盈利再增3.846%，合計獲利+35%。22倍以多業務共同放量、服務收入與營運槓桿實現為條件；未給純AI設備商高倍數。
上述均為2027年底對FY2028的合理forward倍數，未把券商近端500元目標直接搬至共同日期。未另加入轉投資SOTP，避免與EPS重複計價。
追蹤與失效條件
追蹤陽極鈦網訂單／交期、京東方新增案場、半導體設備與維護組合、城鋒實際復工與許可、銅價及母公司現金投入。若耗材成長與BOO擴點同步失速、或城鋒持續虧損吞噬本業盈利，FY2027盈利錨及18倍Base均須下修。研究信心中等偏低：本業方向有多份報告支持，但可採數字集中單一券商，FY2028橋接與轉投資執行仍有較大估計空間。
Latest Material Evidence
- 2026-10-27 第一金：材料替換、BOO擴點與半導體設備為三項本業驅動；城鋒復工及申請擴量是下一階段增長條件。[頁1–3]
- 2026-09-24 國票：說明城鋒設備改善、許可進程與天瑛精煉合作，支持將轉投資執行列為主要變數。[頁2–4]
- 2026-08-11 凱基：陽極鈦網訂單能見度延長、京東方切入與半導體金屬回收需求擴充。[頁1–2]
Sources（3）
- 第一金，2026-10-27：document_id: 8981; chunk_id: 84026; pdf_page: 1；document_id: 8981; chunk_id: 84027; pdf_page: 2；document_id: 8981; chunk_id: 84028; pdf_page: 3；document_id: 8981; chunk_id: 84030; pdf_page: 5。頁5已實看原PDF；頁7重刊預估不重複計算。
- 國票，2026-09-24：document_id: 7278; chunk_id: 72680; pdf_page: 1–7；document_id: 7278; chunk_id: 72681; pdf_page: 8–10。DB公司原文完整讀取；原PDF取頁失敗，數字排除。
- 凱基，2026-08-11：document_id: 5817; chunk_id: 66663; pdf_page: 1–3。實看頁1；定性採用。
行情：FinMind TaiwanStockPrice，2026-11-03收盤375.50 TWD，stale=false；非直接交易所查驗。
其他版本：目前公司頁