估值模型：7afdb16
Investment Snapshot
題材／產業鏈：眼科新藥臨床與國際授權；BRM424 神經營養性角膜炎、BRM411 青光眼。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-28） | NT$29.15；FinMind 收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／2028–2040 年風險調整授權及權利金現金流，非 P/E |
| Base target | NT$15.43 |
| Expected Return（至 target date） | −37.45%；加權目標 NT$18.23 |
臨床訊號正向，但現價對授權價值的要求偏高，安全邊際不足。 BRM424 二期僅有 14 名可評估患者、7 名完全癒合，國際授權仍在條款協商；2027 年若取得簽約金可以改善資金壓力，主要藥物銷售價值仍在後續三期與上市。本研究降低成熟市占、明列開發支出與募資，估值低於券商的 40–60 元。[華南，2026-10-27；國票，2026-10-14；福邦，2026-10-13]
Scenario Analysis
三種情境皆為 2027-12-31 的每股股權價值；金額單位為新台幣億元，股數為百萬股。下表各項為研究者估計，管線現值已含臨床成功率，情境權重另反映不同營運路徑。
| 情境 | 機率與營運路徑 | 目標日估值公式 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30%；授權延後、兩產品上市延至 2033／2034 年，折價募資並縮減開發 | （BRM424 3.747＋BRM411 0.977−未來費用 7.890＋現金 11.800）×100÷183.1 | 4.72 | −83.81% |
| Base | 50%；2027 年授權、夥伴分擔後續開發，2031／2032 年上市 | （19.937＋4.662−14.539＋15.100）×100÷163.1 | 15.43 | −47.07% |
| Bull | 20%；完整數據與授權順利、2030／2031 年上市，無新增募資 | （50.944＋17.154−16.120＋8.600）×100÷133.1 | 45.51 | +56.12% |
加權目標＝4.72×30%＋15.43×50%＋45.51×20%＝18.233 元；以 29.15 元計，加權報酬 −37.45%。早期療效與兩家條款協商支持 Base 權重最高；單臂小樣本、BRM411 尚未解盲及未定授權條件，使延誤情境仍占三成。
Investment Thesis
- BRM424 有差異化，但價值兌現仍需樞紐試驗。 國票記載二期為短療程、較低給藥頻率及未觀察到眼痛；福邦確認試驗為單臂開放標籤。這是進一步開發的正面訊號，尚非與 Oxervate 的隨機對照優效證據。華南規劃 2027 年啟動三期、2029 年底完成，基準以 2031 年上市反映其後法規及商業準備期。[國票，2026-10-14；福邦，2026-10-13；華南，2026-10-27]
- BRM411 的關鍵是降眼壓與耐受性一起成立。 ROCK／MYLK-4 雙靶點希望降低既有藥物的紅眼負擔；二期 b 以 Timolol 為對照，預計 2027 年第二季完成收案。盲性期間未見紅眼通報的觀察，仍需正式解盲支持差異化。[華南，2026-10-27；國票，2026-10-14]
- 授權比小額服務營收更重要。 華南記載前三季營收僅 996.3 萬元，主要為諮詢及基因檢測；公司已有逾十家 NDA、七家 DD、兩家 Term Sheet，重點是正式合約的 upfront、費用分攤與權利金，而非潛在總額。BRM421 曾三期未達主要終點、BRM412 仍需製劑與臨床推進，本模型對兩者另加價值為零。[華南，2026-10-27]
- 財務預測分歧主要是授權入帳與研發負擔，不是穩定獲利成長。 國票 2027 EPS 4.20 元納入兩項授權及里程碑；華南同年僅 1.11 元，福邦財務表仍為 −2.83 元。各自列示，不將不同條件的預測合成平均 EPS。[國票，2026-10-14；華南，2026-10-27；福邦，2026-10-13]
Model assumptions & uncertainty：目標日現金流、稀釋及估值敏感度
來源錨點與目標日期
華南以 BRM424 潛在授權 2 億美元（upfront 1,000 萬、開發／法規里程碑 1 億、銷售里程碑 9,000 萬）、15% 權利金、2031 年上市、成熟市占 55%、12% 折現，估得管線 rNPV 44.2 億元；BRM411 為 13.2 億元。國票相同 BRM424 授權總額卻估得 76.9 億元，另計 BRM411 8.7 億、現金 9.8 億、費用現值 −36.8 億。華南費用現值僅 −8 億且加計預計現增；兩者現金流與股數口徑不同。福邦 60 元則以 BRM424 授權總額 3 億美元及 2029 年 NDA 為錨。[華南，2026-10-27，頁5；國票，2026-10-14，頁7；福邦，2026-10-13，頁4]
本研究重新建立 2027 年底 的現金流，既有券商目標並未直接沿用或按比例平移：2027 年以前實收款只在目標日現金中計入；2028 年起未收的里程碑與權利金才進入管線現值。上市前無產品銷售收入，故不以 FY2027 EPS 或 FY2028 P/E 估值。
逐年公式與研究者假設
除上述來源錨點外，以下成功率、時程、成本、募資、匯率及支付排程皆是研究者假設，不是已簽條件。
管線現值＝Σ[（當年權利金＋開發里程碑＋銷售里程碑）×產品上市成功率÷(1＋折現率)^(年度−2027)]，年度為 2028–2040，年末收付；2040 年以後終值為零，以限制未確認的專利／市場獨占期間價值。這項有限現金流期間是估值低於券商的重要原因。
| 假設 | Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| 折現率 | 18% | 15% | 12% |
| BRM424／BRM411 上市年 | 2033／2034 | 2031／2032 | 2030／2031 |
| BRM424 上市成功率 | 15% | 35% | 50% |
| BRM411 上市成功率 | 10% | 20% | 35% |
| BRM424 成熟市占 | 15% | 35% | 55% |
| BRM411 成熟市占 | 0.5% | 1.5% | 3% |
| BRM424 成熟年權利金（億元） | 5.5008 | 12.8352 | 20.1696 |
| BRM411 成熟年權利金（億元） | 2.0280 | 6.0840 | 12.1680 |
成熟市場以華南報告的 NK 2035 年 7.64 億美元與青光眼 2033 年 84.5 億美元為錨，假設匯率 32 元、權利金率 15%；各自乘上情境市占，市場大小其後固定。上市第一至第五年達成熟權利金的 10%／25%／45%／70%／100%，之後固定至 2040 年。這是研究者採用的銷售額基礎，而非把兩家券商不同市場數字混合。
BRM424 未來開發／法規款 1 億美元，於上市前三年／前一年／上市年按 10%／30%／60% 支付（早於 2028 的付款併於 2028）；銷售款 9,000 萬美元於上市後第二／第四年按 1/3、2/3 支付。BRM411 以福邦 1 億美元總授權規模為上限錨點，研究者拆為 upfront 500 萬、開發 5,000 萬、銷售 4,500 萬美元，排程同上。所有未來款項和權利金均乘上市成功率；早期里程碑也採此單一機率，對提前取得款項的價值較保守。Bear 不計額外未簽 upfront。
Base／Bull 保留每年 4.2 億元開發及營運費用至 2030 年，2031–2040 年降至每年 1.5 億；4.2 億錨定福邦 2027 年營業費用預測，之後下降取決於夥伴承擔主要三期與商業化支出。Bear 以縮減開發處理：2028–2030 每年 3 億、之後每年 0.5 億。費用不乘成功率，失敗亦需負擔組織與收尾成本。費用現值分別 7.890／14.539／16.120 億元；Bull 現值較高是折現率較低，不是支出較多。
目標日現金與股數
以國票 rNPV 表的淨現金 9.8 億元為期初錨點；華南另揭露 2026 年六月底現金及流動金融資產合計 9.82 億元。採福邦表內 133.1 百萬股為原股數。以下募資價格、金額及支出不是公司公告計畫：
| 2027-12-31 橋接（億元，除股數／發行價） | Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| 期初淨現金 | 9.8 | 9.8 | 9.8 |
| 2026 下半年至 2027 年淨耗用 | −8.0 | −7.0 | −6.0 |
| 2027 年以前實收 upfront | 0 | 4.8 | 4.8 |
| 募資淨額 | 10.0 | 7.5 | 0 |
| 假設發行價格（元） | 20 | 25 | 不適用 |
| 目標日現金 | 11.8 | 15.1 | 8.6 |
| 股數（百萬股） | 183.1 | 163.1 | 133.1 |
Base／Bull 的 4.8 億＝BRM424 1,000 萬＋BRM411 500 萬美元 ×32；僅為目標日前簽約並收現的情境。募資以淨額計，不另假設發行費；新股＝募資億元×100÷發行價，與股權價值使用同一股數。期前耗用約對應 1.5 年研發及營運資金需求；未來費用自 2028 年起，與期前耗用不重複。
敏感度與現價要求： 固定其餘 Base 假設，要支持 29.15 元，BRM424 上市成功率須由 35% 提高到約 74.3%；相較尚未完成樞紐試驗的進度，現價要求偏高。Base 若不計未來銷售里程碑，目標降至 12.63 元。若完全不募資、同時移除募得現金，Base 為 13.27 元，顯示募資對每股價值取決於發行價格與資金用途，而不只是股數增加。
研究信心偏低：一期／二期資訊可支持推進研發，商業條件、法規試驗設計、正式解盲、支出分攤與遠期現金流仍需重大驗證。主要失效點為 BRM424 樞紐試驗未獲同意或未達標、BRM411 療效／紅眼差異不成立，以及授權延後使資金耗用超出假設；反之，夥伴承擔更多支出且正式合約優於基準，將提高估值。
Latest Material Evidence
| 來源 | FY2026E EPS 原值 | FY2027E EPS 原值 | 目標價原值 | 核對與採用方式 |
|---|---|---|---|---|
| 華南，2026-10-27 | −2.68 元 | 1.11 元 | 40.00 元 | 原 PDF 頁1、5；rNPV，季度評等；原抽取未註幣別，台股新台幣／股研究比較，股數及會計口徑未完整註明 |
| 國票，2026-10-14 | −3.53 元 | 4.20 元 | 44.5 元 | 原 PDF 頁1、7、10；2026–2036 rNPV，三個月評等；原始元／股，DB 標準化 TWD，股數口徑未註明 |
| 福邦，2026-10-13 | −3.40 元 | −2.83 元 | 60 元 | 原 PDF 頁1、6人工核對；半年評等；新台幣、133.1 百萬股。獨立原 PDF 補充，不冒充 DB 已抽取 EPS 共識 |
三家券商分列原值，不取中點或加總成混合共識。國票頁10的年度本期淨利 553 百萬元、歸母 575 百萬元、非控制 −7 百萬元彼此無法完全勾稽，頁1敘述亦混用稅後／歸母；已檢視原頁，保留報告原列 EPS 作觀點比較，未用來反推常態 EPS 或 P/E 估值。華南 69.2 億元／40 元隱含股數與現股不同，且未給完整現增拆分，本研究採自己的現金／股數橋接。
whole-PDF 查詢窗為 2026-07-31–2026-10-28；可用 EPS／目標價抽取來自華南與國票，來源版本均為 document_analysis_v1，仍需上述原頁核對。明示 old/new 的 EPS、目標價修訂皆未收錄；跨券商差異不是同一券商下修。國票早報與專報是同一研究觀點，僅算一個估計來源。早報因其他公司識別／EPS 原文衝突未被數字基準收錄；群益仍待抽取，均不代表沒有預估。群益頁1另有 BRM421／BRM424 授權標題與內文錯置、3.3 萬／5,000 人卻寫40倍等原頁矛盾，因此不採其資產市值與市場放大倍數。
Sources（5）
- 華南〈全福生技：國際授權推進帶動新藥價值提升〉，2026-10-27：document_id: 9186; chunk_id: 86664,86665,86666,86667,86668,86669,86670,86671,86672; pdf_page: 1–9。EPS／rNPV／現金採頁1、2、5，已檢視原 PDF。
- 國票〈全福生技：BRM424初步數據正向、授權在即〉，2026-10-14：document_id: 8528; chunk_id: 78454,78455,78456,78457,78458,78459,78460,78461,78462,78463,78464,78465; pdf_page: 1–12。頁7 rNPV、頁10財務表已檢視原 PDF。
- 國票〈投資早報〉，2026-10-14：document_id: 8535; chunk_id: 78543; pdf_page: 3。與同日專報重複研究，未另計共識。
- 福邦〈全福〉，2026-10-13：document_id: 8251; chunk_id: 75963; pdf_page: 1–7。頁1目標、頁6 EPS及費用／股數已檢視原 PDF；頁4採其授權規模假設。
- 群益〈全福：法說會展望正面〉，2026-09-23：document_id: 7134; chunk_id: 71520; pdf_page: 1–3。頁1已檢視；矛盾數字與錯置資產標題未納入估值。
行情：FinMind／TaiwanStockPrice，2026-10-28 收盤 TWD29.15，查詢無 stale 警示；非本研究直接向交易所查驗的報價。期初淨現金、股數與財務為以上券商引述／預測，與研究者假設分列。
研究版本：7afdb16