估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 半導體測試鏈 → AI GPU／ASIC／CPU 的封裝後 test socket、burn-in、SLT 與 MEMS probe card。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-20） | NT$4,960.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 該日合理 forward P/E |
| Base target | NT$6,291.00 |
| Expected Return（至 target date） | +23.4% |
估值有吸引力，關鍵是 2027 年新增 socket 產能能否轉成獲利。 九月探針卡集中出貨告一段落，並未推翻 AI GPU／CPU／ASIC 的測試內容值成長；但第四季營收仍有元大季增約 6%與 Daiwa 持平至微降的分歧。現價約為 Daiwa FY2028E EPS 的 13.4x，保留較低的 2027 年底倍數與 30%下行情境，等待 socket mix、毛利率及 2Q27 新產能收入兌現。[凱基, Oct 19 2026, p.9；元大, Oct 13 2026, p.6；Daiwa, Oct 6 2026, p.1]
Scenario Analysis
三情境均以 2027-12-31 為估值日，使用下一年度 FY2028E EPS；目標價四捨五入至整元。
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$300（研究者估計）× 14.4x | NT$4,320 | -12.9% |
| Base | 50% | NT$370.055（Daiwa）× 17x ≈ 6,291 | NT$6,291 | +26.8% |
| Bull | 20% | NT$420.42（GS）× 20x ≈ 8,408 | NT$8,408 | +69.5% |
加權目標 NT$6,123.10；Probability-weighted Expected Return：+23.4%。
Base 權重最高，因 AI/HPC 訂單與擴產有具體支撐；Bear 高於 Bull，反映 probe-card 單一客戶、認證時程及擴產折舊使獲利兌現容易落後收入。若 Base EPS 再低 10%至 333.05 元、17x 不變，目標約 5,662 元、報酬約 +14.1%；吸引力取決於獲利接近模型，而非恢復券商高倍數。
Investment Thesis
- 吃的是測試內容值，而不只是晶片數量。 GS 指出 AI GPU／server CPU／AI ASIC 客戶占營收逾 80%；部分 AI GPU pin count 增加至少 30%，另一 ASIC 專案可能倍增。HyperSocket 新架構的 ASP 較 coaxial socket 高 20–30%，逾半新客戶專案預計採用。[GS, Aug 2026]
- Socket 產能解鎖是 2027 年主催化。 Daiwa 9 月確認管理層目標：1H27 pogo-pin 月產能 1,400 萬支；年底 1,600–1,800 萬支是 Daiwa 推估。10 月進一步指出新增 socket 產能 2027 年 3 月上線、2Q27 認列收入；長期探針自給率目標 50–60% 有利垂直整合。[Daiwa, Sep/Oct 2026]
- 營收創高與毛利率修復要分開看。 3Q26 營收 NT12.5 億、月減 27%，主要是 probe-card 大型專案暫告段落。Citi 預期第四季 probe-card 貢獻偏低，socket 組合改善可支持毛利率；Daiwa 預期營收持平至微降。[Citi、Daiwa, Oct 6 2026, p.1；凱基, Oct 19 2026, p.9]
- 第四季分歧集中在交貨節奏。 元大認為 GPU／CPU／ASIC socket 與逐漸提升的 probe-card 供給可帶動季增約 6%，較 Daiwa 的持平至微降積極。新 CPU 開始拉貨、SLT 測試座提升 ASP 支持長期方向，但尚未提供足以改動 FY2028 情境的新獲利模型。[元大, Oct 13 2026, p.6；Daiwa, Oct 6 2026, p.1]
- 競爭與交期比泛產業題材更重要。 Technoprobe 的 MEMS 供應協議仍在；Daiwa 認為主要客戶市占並未流失。若 2Q27 產能轉收入延後、socket mix 未升，或測試演算法優化壓低硬體需求，Base 的獲利與倍數就要下修。[Daiwa, Sep 2026；Citi, Aug/Oct 2026]
P/E Rationale
- Bear 14.4x： 新產能吸收較慢、客戶認證延後，FY2028 EPS 下修至 300；以較低成長與獲利品質給折價。
- Base 17x： 沿用既有倍數，採 Daiwa FY2028 EPS 370.055。其模型仍要求 FY2028 營收成長 74%、EPS 成長 89%，且 socket 收入由 FY2027 的 212.48 億升至 FY2028 的 398.45 億；在擴產成效尚待驗證、2028 後增速未明前，僅給有限 AI 成長溢價。[Daiwa, Sep 2026]
- Bull 20x： 新產能、SLT 滲透與 HyperSocket ASP 同步兌現，採 GS FY2028 EPS 420.42；較 Base 提高倍數，但仍低於券商以持續高速成長給予的 40–50x。
- 三個倍數均為研究者對 2027 年底的判斷，非券商倍數。 Daiwa 的 50x 用 FY2027 EPS、Citi 的 41x 用 2H27–1H28 EPS，GS 的 40x 用 FY2028 EPS再折現，這些報告目標期限與本頁不同。保留獲利證據，重新以 FY2028 和本頁倍數估值。
Model assumptions & uncertainty
- 年度一致： Bear／Base／Bull 均使用 FY2028，不需由 FY2027 橋接。Daiwa 首頁全稀釋 EPS 為 370.055，第二頁年度 P&L EPS 顯示 370.05；第三頁 reported／adjusted／adjusted fully-diluted 均列 370.055，採第三頁精度。Base 採 Daiwa 全稀釋 EPS 370.055 × 17 = 6,290.935；Bull 420.42 × 20 = 8,408.4；按整元取目標 6,291／8,408。
- Bear EPS： 沿用研究者 FY2028 EPS 300，相對 Daiwa 370.055 下修約 18.9%，涵蓋擴產爬坡與毛利率不如預期；不是券商已發布的 Bear 預估。
- 獲利假設分歧： Daiwa FY2028 營收／毛利率為 528.30 億／42.3%；Citi 為 419.34 億／48.1%；GS 為 552.96 億／43.7%。相近 EPS 並不代表相同收入與毛利率路徑。
- 產品組合矛盾： 玉山 10/12 概覽列 probe card 占比 10% 並稱高毛利；Citi 公司級 2Q26 占比為 28%，Citi／Daiwa／GS 均指出 MEMS mix 在近期稀釋毛利。估值採公司級模型，不用概覽占比取代當季組合。[玉山, Oct 2026；Citi、GS, Aug 2026]
- Research Confidence：中等。 跨券商長期需求方向一致，但 FY2028 大幅擴產、營運槓桿及集中客戶出貨尚待兌現。
Consensus Spread
逐券商看獲利路徑，不混合成單一共識。 Base 沿用 Daiwa 的直接 FY2028 全稀釋 EPS，Bull 採 GS；Citi 用於交叉核對。三家原 PDF 均有 FY2028 預測，新月營收報告未提供替代年度模型。
券商原始值、年度與目標期限
| 券商／模型日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 券商目標／方法 |
|---|---|---|---|---|
| Daiwa 2026-09-21 | 95.007 | 195.410 | 370.055 | 10,000；12 個月、50x FY2027 全稀釋 EPS；10/6 沿用 |
| Citi 2026-08-06 | 95.48 | 200.79 | 365.96 | 11,500；12 個月、41x 2H27–1H28 EPS；10/6 沿用 |
| GS 2026-08-07 | 98.73 | 220.22 | 420.42 | 14,800；12 個月、40x FY2028 EPS，以 13.6% CoE 折回 2027 |
| 凱基 2026-10-19 日報（10/15 同值） | 92.10 | 184.01 | — | 12,000；表內未列方法，日報評等定義為未來 12 個月 |
| 宏遠 2026-10-07 | 100.3 | 194.6 | — | 目標欄為空；31.5x 為表列 FY2027 P/E，非目標倍數 |
| 台新 2026-10-05 策略表 | 106.74 | — | — | 僅列年度 EPS，未列目標 |
- Daiwa 原值為 TWD fully-diluted Core EPS；第二頁年度 P&L EPS 顯示 95.01／195.41／370.05，第三頁三種 EPS 列數字相同。Citi 同時列 reported／core EPS，數字相同；GS p.2 basic／diluted、pre／post-exceptionals 四列均為 420.42 TWD；Citi p.2 普通與稀釋加權股數均 35.9m。各家股數與 core／reported 口徑分開保留。
- 凱基原表單位「元」、宏遠及台新未明示幣別；標準化 TWD 來自台股預設。台新原表亦未註明單位，其標準化 numeric value／scale 為空；僅列原始 106.74。這三份表未說明基本／稀釋及會計調整口徑，維持逐家原值，不納入平均或中位數。
- Daiwa 修正： FY2026 表列 EPS 96.24 → 95.01；FY2027 204.97 → 195.41；FY2028 全稀釋 EPS 下修 4.6% 至 370.055。10/6 仍待第三季財報才更新模型。[Daiwa, Sep 21 2026, pp.1–2；Oct 6 2026, p.1]
- Citi 修正： FY2026 EPS 100.04 → 95.48；FY2027 216.54 → 200.79；FY2028 365.29 → 365.96。[Citi, Aug 6 2026, p.3]
- GS 修正： FY2026 EPS 95.94 → 98.73；FY2027 197.73 → 220.22；FY2028 369.29 → 420.42。12 個月目標 13,000 → 14,800。[GS, Aug 7 2026, pp.1,5]
- 收錄缺口： 自動 PDF 共識目前僅收錄凱基、宏遠、台新 EPS，Daiwa／GS／Citi 主模型尚待抽取；上表主模型另由本次原 PDF 直接核對。凱基 10/19 因同包其他公司的數字衝突未收錄，穎崴 p.20 已人工確認與 10/15 相同；不作新增獨立預估。
- 獲利能見度： FY2028 主模型仍來自八至九月的公司報告；十月資料主要驗證收入，沒有更新同等完整的獲利假設。第四季營收分歧及毛利率修復，保留在 Bear 權重與較低估值倍數中。
Latest Material Evidence
- 10/19 凱基： 九月營收月減 27%源於探針卡大量出貨階段接近尾聲，集中客戶使單月波動較大；FY2026／27 EPS 與目標維持 92.10／184.01 元及 12,000 元。[pp.9,20]
- 10/13 元大： 第三季營收 45.56 億元、季增 29.3%、年增 152.6%，達成其預估約 124%；第四季預估季增約 6%，CPU 新品、socket 及 probe-card 供給為動能。[p.6]
- 10/6 Daiwa／Citi： 預期第四季 probe-card 貢獻偏低、socket mix 支持毛利率；Daiwa 看新增 socket 產能 2027 年 3 月上線、第二季認列收入。[各 p.1]
Sources (11)
- 凱基 2026-10-19，產業展望 p.9、穎崴年度 EPS／目標 p.20；p.20 已檢視原 PDF。與 10/15 同值，只計一組預測。 document_id: 8646; chunk_id: 80066, 80091。
- 元大 2026-10-13，半導體九月營收評析 p.6；兩個同文入庫版本共讀，非獨立預估。 document_id: 8304; chunk_id: 76190；同文 document_id: 8290; chunk_id: 76146。
- Daiwa 2026-10-06，出貨節奏、毛利率與產能時程 p.1。 document_id: 8030; chunk_id: 74865。
- Citi 2026-10-06，出貨及產品組合 p.1、估值與風險 p.3。 document_id: 8007; chunk_id: 74769。
- Daiwa 2026-09-21，FY2026–28 模型、修正、產能與估值 pp.1–3，均已檢視原 PDF；同文另一入庫版本合併閱讀。 document_id: 7025; chunk_id: 71019, 71020, 71021。
- GS 2026-08-07，年度模型 p.2、產品及產能 p.3、old/new 與估值 p.5；pp.2,5 已檢視原 PDF。 document_id: 5680; chunk_id: 66136, 66137, 66138。
- Citi 2026-08-06，財務與股數 p.2、old/new p.3、產品組合 p.5、估值 p.8；pp.2–3 已檢視原 PDF。 document_id: 5619; chunk_id: 65917, 65918, 65919, 65920。
- MS 2026-08-06，需求與毛利率 p.1、剩餘收益法 p.2；12–18 個月目標不採為本頁估值。 document_id: 5621; chunk_id: 65930。
- 玉山 2026-10-12，半導體測試介面 pp.1–2；組合及毛利敘述與公司級報告的矛盾保留於模型細節。 document_id: 8134; chunk_id: 75355。
- 宏遠 2026-10-07，年度 EPS p.4，已檢視原 PDF。
- 台新 2026-10-05，年度 EPS p.19，已檢視原 PDF。
官方收盤：TWSE STOCK_DAY，2026-10-20 收盤 4,960；報酬為目標／收盤 − 1，不含股息。原始文件與頁碼核對紀錄保存在內部估值變更筆記。