估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI PCB 定價 · 通用／AI伺服器 → 高層數PCB → 低損耗 CCL → 聯茂；結構增量來自 PCIe Gen 6 的M7與新客戶認證。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-20） | NT$749.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 目標日 forward P/E |
| Base target | NT$850.00 |
| Expected Return（至 target date） | +10.4% |
判斷：漲價與M7升規支持獲利躍升，股價回落後略有折價，尚未形成厚實安全邊際。 Base保留研究者FY2028 EPS50元，低於大和64.907元，主要折扣在2027年中後原料供給回補、高毛利能否延續。華南10/19自家FY2027 EPS42.19元，也低於其同頁轉述的大和49.55元；最新評論支持成長方向，尚不足以提高原情境。[Daiwa, Oct 14；華南, Oct 19]
Scenario Analysis
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS × 2027年底 forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$35.00 × 16x | NT$560.00 | -25.2% |
| Base | 50% | NT$50.00 × 17x | NT$850.00 | +13.5% |
| Bull | 20% | NT$65.00 × 18x | NT$1,170.00 | +56.2% |
機率加權目標 NT$827.00；Expected Return +10.4%。
本次維持既有研究者FY2028 EPS35／50／65元與三情境機率；重新核對Daiwa直接FY2028預估64.907元，Bear仍較其低46.1%。Base占半數，因M7升規可支撐成長；Bear高於Bull，因價格正常化比多個高階新案同時成功更容易發生。[Daiwa、中信, Oct 2026]
Investment Thesis
- 價差改善比原先預期強。 Daiwa將3Q／4Q26漲價假設由20%／10%提高至30%／20%，估1H27每季仍漲約10%，3Q／4Q26毛利率30.3%／34.5%。中信推估8月毛利率已達32%，但這是單月推估，與Daiwa季度預測分開看。[Daiwa, pp.1–2；中信, p.1, Oct 2026]
- 缺料同時限制出貨。 中信指出3Q稼動率仍僅70–75%，預期中國E-glass供給增加後4Q可逾75%；其4Q營收估202.7億元，高於Daiwa183.71億元。新增供給短期解開出貨限制，中期也使漲價轉向平穩。[中信, p.1；Daiwa, pp.1–2, Oct 2026]
- M7是延長成長的核心。 華南10/19仍預期Oak Stream導入PCIe 6.0後，CCL升至M7、PCB升至20–24層；其現階段M6以下營收占比逾九成，與德信8月預期2027高階組合快速提升，代表不同時點與預測，尚待出貨驗證。IT-988GL認證與泰國／無錫擴產保留為追蹤主線；M9更多客戶認證仍是後續動能。[華南, p.14, Oct 19；德信, pp.3–4, Aug 26；Daiwa, p.1, Oct 14]
- 目標日已在漲價週期後段。 Daiwa預期2027年中起景氣逐步降溫，仍估FY2028營收年增35.3%、毛利率34.7%，略低於FY2027的36.1%。既有Base採50元而非完整64.907元，主要折扣放在高毛利能否維持與新案轉量產。[Daiwa, pp.1–4, Oct 2026]
Model assumptions & uncertainty
目標日與獲利模型
三情境均為2027-12-31每股價值，下一年度盈餘為FY2028。已有直接FY2028預測，本次以Daiwa為主要獲利錨；35／50／65元均為研究者情境值，不是跨券商平均。
- Bear — FY2028 EPS35 ×16x： 比Daiwa64.907元低46.1%。假設E-glass供給回補壓低中低階價差、M7放量慢於預期，新增出貨只能部分抵銷利潤率下降。維持10/16的35元壓力情境；直接從FY2028獲利錨折減，未使用FY2027替代。
- Base — FY2028 EPS50 ×17x： 保留舊值，較Daiwa64.907元低23.0%。M7依平台時程貢獻、原料供給改善帶動出貨，但不採其FY2028毛利率34.7%的完整盈利結果。
- Bull — FY2028 EPS65 ×18x： 保留舊值，接近Daiwa64.907元；要求毛利率維持中30%區間、M7／新客戶放量且M9認證轉訂單。來源數字64.907與研究者取整65分開列示，並非券商直接預估65元。
- 2027年底倍數： 保留16／17／18x，但以Daiwa10/14原文過去12個月5–18x為對照重新判斷。三者都在區間偏高端，須由M7與伺服器業務使獲利高於過往中低階週期支撐；Bear16x反映價差壓力但仍有結構升規，Base17x要求M7成為經常性收入，Bull18x要求高階組合與客戶驗證兌現。Daiwa採22x、已高於其歷史區間；本研究在價格正常化後的目標日不給該重評價。
- 研究信心中等： Daiwa FY2028 EPS比其列示Bloomberg共識高60.4%；其毛利率與出貨假設仍偏積極。富邦、德信、玉山等原PDF預估仍待抽取收錄，並非沒有預估；本次以最新大和原PDF作獲利錨，較舊估計與華南／凱基人工原頁核對分開保留。
- 失效條件： 4Q漲價未轉為毛利、E-glass回補使價差快速收縮、M7平台延後，或M9／新客戶認證未轉量產。
股價隱含條件與替代假設
749元相當於研究者FY2028 EPS50元的15.0x，或大和64.907元的11.5x；便宜程度取決於高毛利能否維持。若Base倍數由17x降至15x，目標為750元、報酬僅+0.1%；若EPS採大和原值而仍給17x，目標為1,103.42元、報酬+47.3%。本研究偏向獲利持續改善，但不把漲價最強期的利潤率完整留到2028。以上均以2027-12-31為估值日，不含股息。
最新原PDF逐來源預估與修訂
| 來源／口徑 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 券商目標／期限 |
|---|---|---|---|---|
| Daiwa 10/14，Core fully-diluted，TWD/股 | 21.828 | 49.553 | 64.907 | 1,110，12個月 |
| Daiwa 10/14，修訂表EPS，未註明稀釋口徑 | 15.24→21.82 | 29.22→49.55 | 43.34→64.91 | 600→1,110 |
| 凱基10/14，表列EPS，未註明調整／稀釋口徑 | 12.77 | 20.34 | — | 610，12個月 |
| 華南10/19，稅後EPS，未註明稀釋／調整口徑 | 20.16 | 42.19 | — | 未列自家目標；1,110為轉述大和 |
| 中信10/14 | — | — | — | 945；FY2027 EPS×18x，未列期限 |
上述數值保留原頁字串與精度；EPS按年度、台股新台幣每股列示，中信原頁只寫「元」、未明示幣別。華南與凱基為人工原PDF對照，不併入已收錄共識。Daiwa第一頁／第三頁fully-diluted數字保留原始精度；第二頁21.82／49.55／64.91與上述列示差異保留，不平均。華南由較早週刊FY2026／27的15.95／29.32元，提高至10/19的20.16／42.19元，是跨報告版本對照，非同頁old/new。凱基表格原PDF已確認欄位，與其較新漲價評論未同步的低預估分開呈現；未見顯式old/new，不宣稱新增上修。中信沒有直接列EPS，不以945÷18反推成券商明示預測。
Daiwa1,110是報告日後12個月、以1-year-forward EPS×22x；中信945用FY2027×18x。兩者均未與2027-12-31／FY2028盈餘對齊，本研究只作估值對照，另用上述目標日倍數重新估值。
Latest Material Evidence
- Daiwa原PDF修訂表確認FY2026／2027／2028 EPS各上修43.2%／69.6%／49.8%；FY2028毛利率由29.3%上修至34.7%，主要是價差而非只靠營收成長。[Daiwa, p.2, Oct 2026]
- 中信估4Q營收202.7億元、季增29.8%；Daiwa估183.71億元、季增18%。預估分歧明確，保留各自數字。[中信, p.1；Daiwa, p.2, Oct 2026]
- 華南10/19延續M7升規方向，但自家FY2027 EPS42.19元低於同頁轉述的大和49.55元；以兩個獨立來源判斷，不把轉述再算一個券商共識。[華南, p.14, Oct 19]
- 凱基指出3Q營收達其預估109.5%、4Q仍可轉嫁原料成本；其財務表仍列FY2027 EPS20.34元，與近期樂觀評論尚未同步。[凱基, pp.4、18, Oct 14]
Sources (10)
- 華南晨訊，2026-10-19，原PDF p.14：自家稅後EPS20.16／42.19、M7升規；同頁大和數字為轉述，已實看。 document_id: 8678; chunk_id: 80563。
- 中信PCB月營收評析，2026-10-14，原PDF pp.1–4：聯茂p.1已實看；4Q營收202.7億元、利用率及945元估值基礎。 document_id: 8564; chunk_id: 79014–79017。
- 凱基早報，2026-10-14，原PDF pp.4、18–19：p.18實看確認6213欄位、FY2026／27 EPS12.77／20.34、12個月目標610。 document_id: 8474; chunk_id: 77768、77795、77800。
- Daiwa聯茂3Q26財報預覽，2026-10-14，原PDF pp.1–4：pp.1–3已實看；FY2028 EPS、修訂表、漲價及歷史倍數。 document_id: 8394; chunk_id: 76732–76736。
- 永豐晨訊，2026-10-12，投資組合p.17：以內文研究部確認券商；原PDF p.17實看確認高階占比為「2–3%→15–17%」，DB文字漏連字號成23%；採原頁解讀，未用錯字作模型假設。 document_id: 8091; chunk_id: 75178。
- 華南投資週刊1701，檔案日期2026-10-08、刊期10/12–10/18，原PDF p.12（印刷頁11）：IT-988GL認證、M7／PCIe升級；舊估計保留研究歷史。 document_id: 8135; chunk_id: 75356–75358。
- 富邦聯茂，2026-09-29，pp.1–3、6：漲價、LEO與擴產脈絡；原PDF數字尚待收錄，舊估值數字留內部研究歷史。 document_id: 7261; chunk_id: 72656–72657。
- Morgan Stanley聯茂8月自結評論，2026-09-23，p.1：聯茂未覆蓋；其表中季度EPS為Visible Alpha共識，不是MS自家預估。 document_id: 7206; chunk_id: 71850–71855。
- 德信聯茂，2026-08-26，pp.1–4：M7／M9、擴產與客戶驗證脈絡；舊預估留研究歷史。 document_id: 5980; chunk_id: 67324–67325。
- 玉山聯茂，2026-08-24，pp.1–5：平台、產品與擴產脈絡；正文與表格毛利率矛盾，未採其數字作本次估值錨。 document_id: 6236; chunk_id: 68174–68175。
官方價格：TWSE STOCK_DAY，2026-10-20收盤749.00元；查詢日10/21尚無當日收盤。舊模型已採來源與先前研究紀錄保留；較早報告的客戶驗證及產能規劃，未視作最新量產實績。
研究歷史：前一模型研究