估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：航太供應鏈 → 特殊鋼與真空重熔 → 航太高合金鋼材。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-29） | TWD 33.20；FinMind 收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS，研究者情境 2.248／2.80／3.476 元 |
| Base target | TWD 33.60 |
| Expected Return（至 target date） | −1.80%；加權目標 TWD 32.601，不含股利 |
**航太回補與新重熔產能支持獲利修復，但現價已接近正常化獲利的合理價，安全邊際不足。**群益直接預估 FY2028 EPS 3.16 元，惟仍含 3.54 億元業外收益；降低業外貢獻後，Base EPS 約 2.80 元。要有較大的上行空間，需要新產能轉成高毛利出貨，而非僅靠業外挹注。[群益，2026-10-05，pp.1、4]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；各情境均採 FY2028E EPS × 2027 年底合理 forward P/E。EPS 調整、倍數及機率為研究者假設。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS × P/E | 投資理由 | 目標價（TWD） | 報酬 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 2.248 × 9 | 航太出貨／產能爬坡落後、成本與業外正常化；低倍數反映重資產循環風險。 | 20.23 | −39.07% |
| Base | 50% | 2.80 × 12 | 產能貢獻與組合改善落地，但下調業外收益；給修復中的中低段評價。 | 33.60 | +1.20% |
| Bull | 20% | 3.476 × 14 | 航太高階鋼放量超出群益預期，獲利品質提升，支持較高倍數。 | 48.66 | +46.57% |
加權目標 32.601 元，預期報酬 −1.80%。Base 權重最高，因新增設備與航太回補有具體線索；Bear 高於 Bull，因獲利修復尚未證明可擺脫業外貢獻。
Investment Thesis
- **成長來自產品組合，而非一般鋼價上漲。**群益列示 2025 年航太鋼材占營收 32%，機械／模具／民生鋼材占 47%。航太回補提高高階鋼比重，原料成本穩定則有利毛利率回穩，但也限制原料連動漲價空間。[群益，2026-10-05，pp.1–2]
- **新產能有催化，仍須看實際出貨。**群益預計 4Q26 增加五台 VAR，相關訂單推動 1H27 營收；第一金亦看好航太與能源需求、新設備投產的貢獻。核心驗證是設備啟用後，航太營收與毛利率同步改善。[群益，2026-10-05，pp.1–2；第一金，2026-09-30，p.2]
- **營業利益復甦幅度大於營收，估值關鍵是可持續 EPS。**群益 FY2026／27／28 營收為 126.21／136.86／142.94 億元，營益率 11.67%／12.74%／13.81%，歸母淨利 14.01／16.92／19.02 億元。FY2028 營收僅成長 4.44%，高倍數需要更高階產品持續提升獲利，不能只依靠復甦年成長率。[群益，2026-10-05，pp.1、4]
研究信心中等偏低：直接 FY2028 預測只有群益一個獨立來源，且業外收益對 EPS 有實質影響。若新設備投產延後、航太比重未提升或毛利率未向群益 FY2028 的 25.48% 靠攏，Base 的營業改善假設需下修。
Model assumptions & uncertainty
來源預測、口徑與修正
| 來源 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 原始目標及本研究處理 |
|---|---|---|---|---|
| 群益 2026-10-05 | 2.33 | 2.81 | 3.16 | 3 個月／12 個月均 36 元，原法為 2026 P/B 1.25 倍；僅作當時評價參照，不搬作 2027 年底目標。 |
| 群益 10/13、10/14 重刊 | 2.33（原文重刊） | — | — | 36 元；同一 10/05 推薦、不增加獨立預測權重。 |
| 第一金 2026-09-30（未採用） | 原文基本 2.14／稀釋 2.07 | 原文基本及稀釋均 2.29 | 未列 | 原文目標 36 元、P/B 1.1 倍；所有數字僅保留原口徑比較，未納入模型。 |
全部 EPS 單位為 TWD／股。群益原 PDF p.4 已核對：歸母淨利、股本 60.25 億元，EPS 與「完全稀釋 EPS」數列均為 2.33／2.81／3.16，採固定約 6.025 億股口徑。第一金尚未納入 whole-PDF 數字基準，DB 文字又有基本／稀釋及股本反算差異；原 PDF 缺失，無法查驗，故其 EPS、淨值與倍數不作估值輸入。推薦清單的數字基準因矽格跨列衝突未收錄，榮剛只視為群益原報告重刊。沒有可採用的同份 PDF 明示 old/new 修正；不同年度及券商差異分列，不取平均。
FY2028 獲利推導
- **Bear：**以群益 FY2027 EPS 2.81 × 0.80 = FY2028 EPS 2.248。研究者假設新產能與航太組合未兌現、業外減少，2028 獲利較 2027 預測下降 20%，而非挪用 FY2027 EPS。
- **Base：**採群益直接 FY2028 EPS 3.16，再將同年業外收益由 3.54 億元降至研究者假設 0.94 億元；維持來源 FY2028 約 17% 稅率及 6.025 億股，EPS 調整為
3.16 − (354−94)×(1−17%)÷602.5 = 2.801826，模型取 2.80 元。營業利益沿用群益 FY2028 的 19.74 億元；業外削減約 73%，讓 Base 不倚賴全部來源業外預測。 - **Bull：**群益直接 FY2028 EPS 3.16 × 1.10 = 3.476。額外 10% 為研究者假設，來自高階航太出貨優於預期；同時保留群益業外收益，屬需營業及業外條件共同成立的上行情境。
目標日倍數與敏感度
9／12／14 倍均是對 2027 年底、下一年 FY2028 盈餘的獨立評價。群益 p.3 原圖列 8／12／16／20／24 倍參考帶，並非合理價保證；本研究不將圖中最高帶作目標。Bear 9 倍靠近低帶，以反映需求和業外雙重下修；Base 12 倍取較低參考帶，對應營業修復但中個位數營收成長與重資產特性；Bull 14 倍位於 12–16 倍之間，要求產品組合及獲利品質改善，未給成長股式溢價。[群益，2026-10-05，pp.3–4]
目前股價相當於群益原始 FY2028 EPS 的 10.51 倍，或正常化 Base EPS 的 11.86 倍。若完全保留群益 3.16 元、仍給 12 倍，目標為 37.92 元（+14.22%）；若正常化 2.80 元僅給 10 倍，則 28.00 元（−15.66%）。結論主要取決於業外持續性與出貨品質，而非市場所見的低表面本益比。
Latest Material Evidence
- **2026-10-14／10-13 群益：**延續 10/05 的 36 元推薦，榮剛 EPS 及營收假設未變，是重刊而非新一輪上修。
- **2026-10-05 群益：**航太訂單回流與 VAR 擴充，模型已直接覆蓋至 FY2028；同時保留業外貢獻與較溫和的營收成長。
- **2026-09-30 第一金：**航太、能源需求與新設備為主要驅動，與群益方向相近；未查驗的數字不作本模型輸入。
Sources（4 份；2 家券商，群益重刊去重）
- 群益，2026-10-05，個股報告 pp.1–4；已實看原 PDF pp.1、3、4。document_id: 7960; chunk_id: 74531; pdf_page: 1；document_id: 7960; chunk_id: 74531; pdf_page: 3；document_id: 7960; chunk_id: 74531; pdf_page: 4。
- 群益，2026-10-05，季度損益及現金流比較，pp.4–5。document_id: 7960; chunk_id: 74532; pdf_page: 5。
- 群益，2026-10-13，近期推薦個股 p.3。document_id: 8360; chunk_id: 76376; pdf_page: 3。
- 群益，2026-10-14，近期推薦個股 p.3；來源封面為群益投顧，按同一券商處理。document_id: 8484; chunk_id: 77880; pdf_page: 3。
- 第一金投顧，2026-09-30，個股報告 pp.1–3、5、7，原始 DB 文字。document_id: 7422; chunk_id: 72965; pdf_page: 2；document_id: 7422; chunk_id: 72965; pdf_page: 5。
- 行情：FinMind／TaiwanStockPrice，2026-10-29 收盤 33.20 TWD，查詢日同日，非交易所直接查驗。
研究版本：d1fc6a7