估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI 資料中心電力鏈 · 高速互連、HVDC 與機櫃級整合。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-15） | NT$2,015.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 當時合理 forward P/E |
| Base target | NT$3,840.00 |
| Expected Return（至 target date） | +84.5% |
估值具吸引力，核心是電源規格升級與 Interplex 整合，不是提前兌現光互連題材。 新報告支持機櫃內容價值增加，保留 Base FY2028E EPS NT$160；光學量產尚待驗證，倍數仍採成長型互連供應商、而非純光通訊稀缺資產的評價。[玉山, 2026-10-13；永豐, 2026-09-30；Morgan Stanley, 2026-10-08]
Scenario Analysis
以下均為 2027-12-31 目標，EPS 單位為新台幣／股，倍數是該日對 FY2028 的 forward P/E。
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | NT$145.00 × 20x | NT$2,900.00 | +43.9% |
| Base | 50% | NT$160.00 × 24x | NT$3,840.00 | +90.6% |
| Bull | 25% | NT$165.00 × 26x | NT$4,290.00 | +112.9% |
加權目標 NT$3,717.50；Probability-weighted Expected Return：+84.5%。
- Bear： 併購綜效與高規電源拉貨較慢，FY2028 EPS 比永豐直接預估低約12.3%；20x 反映整合成本、客戶拉貨波動及成長降速。
- Base： 電源與高速銅纜升級延續，Interplex 首個完整年度後仍成長；EPS 比永豐 FY2028 預估低約3.2%，24x 給予機櫃整合與客製化能力溢價，同時保留光學執行折價。
- Bull： 新平台電源、1.6T AEC 與交叉銷售如期放量，EPS 約貼近永豐 FY2028 預測；26x 要求規格升級持續兌現，但不採玉山歷史區間30x上緣。
機率維持25／50／25：既有 HPC、電源與併表貢獻支持 Base 為主情境，整合與光學量產風險令上下兩端各保留四分之一權重。以上 EPS 與目標日倍數均為研究者情境，不是券商共同目標。[永豐, 2026-09-30；玉山, 2026-10-13；Morgan Stanley, 2026-10-08]
Investment Thesis
- 機櫃功率升級帶動內容價值。 玉山估 Vera Rubin 的 Power Whip 規格由60A提高至100A、Busbar 由1,400A提高至5,000A；Rubin Ultra 分拆 Power Rack 後，電源連接用量及單價增加。獲利驅動是規格與組合改善，不只伺服器數量。[玉山, 2026-10-13]
- Interplex 擴大產品與客戶覆蓋。 自9/23併表後，供應範圍延伸至機殼、機櫃、滑軌及結構件；既有 power/data 產品可交叉銷售。永豐直接估 FY2027／FY2028 EPS NT$127.07／165.32，保留作長期模型錨。[永豐, 2026-09-30]
- 銅光並進已有業務，新增光學獲利仍待驗證。 玉山指出800G AEC受 xAI／AWS 採用、1.6T 隨新平台出貨，光通訊營收約占2–3%。Morgan Stanley 則指出貿聯 FAU 仍在送樣、CPO harness 小量出貨，精密對位缺乏大量生產經驗；Base 不另加光學成功的額外EPS。[玉山, 2026-10-13；Morgan Stanley, 2026-10-08]
- 驗證重點是營收之外的毛利與整合收益。 元大10/13記錄9月營收93.32億元、3Q營收278.54億元，符合預期，估4Q季增約20%，半導體設備訂單能見度到2H27。若HPC放量未帶動利潤率、或整合成本吞噬增量獲利，需下修 FY2028 錨。[元大, 2026-10-13]
Model assumptions & uncertainty
FY2028 與目標日一致性
直接 FY2028 來源為永豐9/30的完全稀釋 EPS NT127.07為起點，對應研究者 FY2028 增量 NT$17.93／32.93／37.93，即成長14.11%／25.91%／29.85%；Bear假設整合較慢、Base假設電源與銅纜延續升級、Bull接近券商完整成長路徑。這些情境增量不是另外一組券商預估。[永豐, 2026-09-30]
Forward P/E rationale
玉山記錄歷史本益比17–30x、其本次以 FY2027 EPS128.86 ×25x 給予NT3,655；元大9/29以 FY2027 EPS132.75 ×25x 給予12個月目標NT$3,300。三者是不同期限的券商評價參照。我們獨立評估2027年底增長、整合與量產狀態，採20／24／26x乘 FY2028 EPS，不挪用其短期目標。Base24x略低於三家25x錨；Bull26x只在交付驗證改善時成立。[玉山, 2026-10-13；永豐, 2026-09-30；元大, 2026-09-29]
預估分歧與研究信心
研究信心中等：FY2028直接錨仍主要依賴永豐。新報告未提供新的FY2028財測，玉山FY2027 EPS128.86、台新117.1，低於元大9/29的132.75。Interplex FY2027營收貢獻亦有永豐183億、玉山200億、元大235.2億的差異。元大10/13表頭目標2,850與9/29個股報告3,300相異，且其HPC75%占比與金額／總營收比值約64.4%不一致，因此不以這些欄位確認下修或設定模型。台新兩份週報與MS兩份報告各為原文重複，不增加獨立觀點數。[台新, 2026-10-12；元大, 2026-09-29、2026-10-13]
現價改變只重算報酬：加權目標為0.25×2,900＋0.50×3,840＋0.25×4,290＝3,717.50；以2,015計算加權報酬84.4913%。Base EPS每變動NT24；Base倍數每變動1x，目標變動NT$160。
Latest Material Evidence
- 10/13 玉山： 正式合併Interplex，FY2026／FY2027 EPS NT$70.58／128.86；電源規格與機櫃整合是主要增長來源。[玉山, 2026-10-13]
- 10/13 元大產業更新： 3Q營收符合預期，4Q併表及既有HPC成長，維持正向營運觀點。[元大, 2026-10-13]
- 10/08 Morgan Stanley： 具系統級互連與SENKO合作優勢，FAU大量生產能力尚待驗證。[Morgan Stanley, 2026-10-08]
Sources (6)
- 玉山，2026-10-13，貿聯-KY：document_id: 8301; chunk_id: 76185；document_id: 8301; chunk_id: 76186。
- 元大，2026-10-13，組裝及零組件產業：document_id: 8284; chunk_id: 76113；document_id: 8284; chunk_id: 76116。
- 台新，2026-10-12，策略週報：document_id: 8201; chunk_id: 75684；document_id: 8111; chunk_id: 75296（相同原文）。
- Morgan Stanley，2026-10-08，CPO testing/packaging：document_id: 8158; chunk_id: 75442；document_id: 8158; chunk_id: 75443；document_id: 8071; chunk_id: 74970；document_id: 8071; chunk_id: 74971（相同原文）。
- 永豐，2026-09-30，貿聯-KY：document_id: 7415; chunk_id: 72951。保留FY2028直接財測錨。
- 元大，原文2026-09-29（資料庫報告日期9/30），貿聯-KY：document_id: 7416; chunk_id: 72954。保留整合假設及財測修正脈絡。
股價來源：TWSE 3665完整月成交資料，2026-10-15收盤NT2,235.00，採較新的單股官方資料。