估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI 資料中心電力鏈 · 高速互連、HVDC 與機櫃級整合。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-20） | NT$1,925.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 當時合理 forward P/E |
| Base target | NT$3,450.00 |
| Expected Return（至 target date） | +63.5% |
電源規格升級與Interplex整合支撐獲利，現價具估值吸引力。 9月營收93.32億元、第三季月營收合計278.54億元，需求仍強；但2Q毛利率30.73%、營益率17.22%，距離券商長期預估仍有明顯改善要求。以較保守攤薄口徑估 FY2028 EPS 150元，現價相當於12.8倍；Base需要營收成長與營運槓桿共同兌現，而非只有併表。[公司2Q財報、9月營收；玉山, 2026-10-13；永豐, 2026-09-30]
Scenario Analysis
以下為 2027-12-31 目標，採 FY2028E 每股盈餘，單位為新台幣／股；報酬為股價報酬、不含股息。
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$100.00 × 15x | NT$1,500.00 | -22.1% |
| Base | 50% | NT$150.00 × 23x | NT$3,450.00 | +79.2% |
| Bull | 20% | NT$180.00 × 27x | NT$4,860.00 | +152.5% |
加權目標 NT$3,147.00；Probability-weighted Expected Return：+63.5%。
- Bear： AI機櫃部署延後，FY2028營收停留在目前券商預估的FY2027量級，組合與產能利用率改善有限；EPS降至100元，市場回到15倍的成長低於預期評價。
- Base： 電源、銅纜與半導體設備成長，Interplex交叉銷售逐步落地；FY2028營收1,950億元、營益率22%，EPS約150元。23倍反映高於傳統線束的成長與工程價值，並保留平台轉換折價。
- Bull： 高功率機櫃內容、1.6T AEC 及整合訂單同步擴張，FY2028營收2,250億元、營益率23%，估值EPS取180元；27倍要求成長與交付能力皆獲驗證。
機率採30／50／20：已有營收與併購資產支持Base，但客戶部署節奏、成本與光學量產尚未完成驗證，成長低於預期的權重高於全面超預期。三組均為研究者對FY2028經營結果的估計。
Consensus Spread
Morgan Stanley既有FY2028 EPS為 143.77元，同報告稀釋EPS為 140.98元；玉山最新FY2027 EPS 128.86元，尚未提供FY2028。兩者不能併成相同年度、相同股數的平均。本頁Base 150元維持獨立集團模型推導；OCP報告新增光學布局證據，沒有新增年度EPS。[Morgan Stanley, 2026-08-23, p.4；玉山, 2026-10-13, p.4；Morgan Stanley, 2026-10-18]
P/E Rationale
2027年底採Bear／Base／Bull 15／23／27x。Base23x反映仍具成長性的互連及電源業務；Bear15x對應部署與利潤改善落後時的溢價收縮，Bull27x要求成長與整合均較佳。J.P. Morgan的23x與Morgan Stanley弱需求情境的15x作為市場估值背景，已重新對齊本頁FY2028獲利與目標日。[J.P. Morgan，Sep 2026；Morgan Stanley，Aug 2026]
Investment Thesis
- 電源內容價值比單純出貨量更重要。 玉山估 Power Whip 規格由60A升至100A、Busbar 由1,400A升至5,000A；Rubin Ultra分拆 Power Rack 後，供應範圍擴大。這些是券商平台假設，已公布的驗證則是2Q HPC營收占比42%、美元營收年增67%。Base保留規格升級溢價，同時要求毛利與費用率改善。[玉山, 2026-10-13；公司2Q簡報, p.7]
- Interplex已交割，獲利貢獻仍有重要分歧。 公司確認9/23完成收購，企業價值8.5億美元、另有最高5,000萬美元或有對價；截至2026/3的十二個月營收3.92億美元。永豐估FY2027營收183億元、扣相關成本後EPS貢獻12.5元；元大則估235.2億元、EPS20.58元，採同業利潤率推算。Base選較接近玉山200億元的FY2027營收起點，FY2028增至230億元，且將整合、攤銷與融資負擔留在集團獲利估計內。[公司交割公告；永豐, 2026-09-30；元大, 2026-09-29]
- 光學提高銅纜轉型的延續性，尚未改變Base獲利。 OCP報告確認貿聯展示光纖整合及 FAU 對位能力，並提及與ams-OSRAM的 microVCSEL 合作；與Credo的ALC組裝合作在正文仍屬券商預期。這有助因應AEC中期傳輸限制，但既有FAU送樣、CPO harness小量與精密對位量產要求仍待商業化驗證。Base包含既有XFS及一般光纖成長，未另加ALC或CPO大量成功的獲利。[Morgan Stanley, 2026-10-18, pp.1–9；2026-10-08]
- HVDC升級有方向，導入速度決定內容價值何時落袋。 Morgan Stanley預期2026年底開始導入，2027仍可能小量；機內電源層架與獨立800VDC電源櫃並行，液冷層架亦能釋放機櫃空間。Base維持電源與互連成長，但不把全部新平台視為獨立電源櫃訂單；Rubin Ultra採用架構及實際組合是檢查點。[Morgan Stanley, 2026-10-18, pp.1、10–11]
- 真正驗證點是增量營收能留下多少利潤。 2Q財報毛利率30.73%、營益率17.22%；Base FY2028分別34%、22%。若HPC放量但工程費用、客戶議價與併購攤銷吸收增量毛利，就會向Bear靠攏。公司亦明言部署受網路、電力、設施同步影響，成長不會呈直線。[公司2Q財報、法說講稿]
Model assumptions & uncertainty
保留模型來源：先統一期間、股數及併購範圍
以下保留10/18採用模型的來源與經營假設；本次OCP材料沒有年度財測，未上調獲利或重新平均不同口徑。
直接FY2028來源不只一份：BofA 8/22 EPS148.00元、J.P. Morgan 9/22調整後EPS150.68元，分別採約2.05億股；永豐9/30 EPS165.32元，但FY2027表列淨利253.61億元／EPS127.07元隱含約1.996億股，表註亦稱目前股本，與內文「完全稀釋」標籤存在落差。廣發香港8月的FY2028 EPS173.4元則採1.95億股、未納Interplex，不能與已含收購的預測等權平均。
本研究以2.11億股保守攤薄等值股數統一情境，參考康和2.109億股、群益2.11億股全轉換口徑；這是研究假設，不是公司公告的FY2028加權平均股數。官方確認2Q基本／稀釋EPS15.28／15.20元；8月另發行450萬股GDR及5億美元零息可轉債，2Q股數不代表未來股數。模型對可轉債不另加回稅後利息，保留保守負擔；以2.05億股或2.20億股另作敏感度。
按相同2.11億股換算，BofA FY2028調整後淨利303億元約為EPS143.6元，J.P. Morgan調整後淨利308.89億元約146.4元；永豐若延用FY2027隱含股數則約156.4元。Base150元位於較可比的獲利區間內，不是從單一165.32元小幅打折。 BofA已明列納入Interplex；J.P. Morgan未單獨拆出其收購獲利，僅作集團財測交叉檢查，不再外加一包Interplex EPS。
本次複核的財測口徑
| 券商／報告日期 | 原始年度EPS（TWD） | 口徑與研究處理 |
|---|---|---|
| 玉山／10-13 | FY2027 128.86 | 原表未註明基本／稀釋；淨利257.02億元，2.11億股等值EPS121.81；非FY2028直接預估。 |
| Morgan Stanley／08-23 | FY2027 120.77；FY2028 143.77 | 原表EPS；另列稀釋EPS118.43／140.98，分開保留。FY2028淨利278億元，換本模型2.11億股等值EPS131.75。 |
| 台新／10-12 | FY2027 117.1 | 未註明股數及調整口徑，兩份同文只算一個預估，不與稀釋EPS混合。 |
| 群益／08-24 | FY2027 101.60；完全稀釋96.12 | 較早且較低的獲利路徑，保留作下行背景，不當最新集團共識。 |
玉山與Morgan Stanley年度表已核對原PDF頁碼，台新及群益為既有來源背景。2.11億股等值數是研究者換算，與券商原始EPS分列。Morgan Stanley 10/18仍列30倍FY2027估值方法及歷史目標3,665元；本頁用2027年底的FY2028獲利及15／23／27倍，維持期限及評價獨立。
經營推導：所有情境均為研究者估計
金額為新台幣億元；業外淨額包含利息，集團毛利及費用假設包含收購後成本，不另加收購EPS。
| FY2028假設 | Bear | Base | Bull |
|---|---|---|---|
| 既有業務營收（含XFS、不含Interplex） | 1,420 | 1,720 | 1,980 |
| Interplex營收 | 180 | 230 | 270 |
| 合併營收 | 1,600 | 1,950 | 2,250 |
| 毛利率 | 31.5% | 34.0% | 35.0% |
| 營業費用率 | 13.5% | 12.0% | 12.0% |
| 營業利益率 | 18.0% | 22.0% | 23.0% |
| 業外淨額 | -7 | -7 | -7 |
| 有效稅率 | 25% | 25% | 25% |
| 歸母淨利近似值 | 210.75 | 316.50 | 382.88 |
| 除2.11億股之未取整EPS | 99.88 | 150.00 | 181.46 |
| 採用估值EPS | 100 | 150 | 180 |
少數股權視為不重大；採用EPS取粗粒度，Bull向下取180元。7億元業外淨支出與25%稅率是研究假設，保留持續融資與整合負擔，沒有假設籌資後費用歸零。
Base FY2027中繼採營收1,600億元（既有1,400、Interplex200）、毛利率33.5%、費用率12.4%，同樣扣業外7億元、稅率25%，淨利247.95億元、EPS117.51元。至FY2028營收成長21.9%、營益率由21.1%升至22%，EPS成長27.6%。這與玉山FY2027淨利257.02億元、永豐253.61億元及元大265.50億元相比略保守；FY2028營收亦低於永豐2,028億元，營益率介於J.P. Morgan21.5%與BofA22.4%附近。
三情境以同一FY2027研究者中繼EPS117.51元為起點，FY2028採用100／150／180元，分別約-14.9%／+27.6%／+53.2%。這是由上述營收、利潤率及股數形成的研究者獲利橋接：Bear營收持平但營益率退至18%；Base營收增21.9%且營益率升至22%；Bull營收增40.6%並升至23%。FY2027中繼低於玉山淨利按相同股數換算的121.81元；FY2028 Base則高於Morgan Stanley舊模型同股數131.75元，差異主要要求較高收入與整合貢獻，並非新增券商上修。
Bear不是僅將Base打小折扣：營收停在當前FY2027預估量級，費用率因成長不足升高，淨利比Base低約三分之一。Bull則接近廣發香港未含Interplex的1,960.5億元營收加上收購部門後的高成長路徑，另要求營運槓桿；光學量產若成功可協助達成此組合，但不額外重複加算獲利。
2027年底的合理forward P/E
Base23倍：FY2028仍約28%獲利成長、產品複雜度提高，值得高於傳統連接線評價，但已進入較大的營收基期。J.P. Morgan9/22以23倍12個月forward獲利評價；玉山／元大採25倍FY2027、BofA採28倍FY2027，僅作市場定價參照，我們重新將23倍用於目標日的FY2028獲利。
Bear15倍：平台延後、利潤改善失敗時，成長溢價回落；Morgan Stanley8月原件亦以15倍描述弱資料中心需求壓力情境。Bull27倍：高成長與整合成功支持高20倍區間，但低於30倍的積極評價。以上不是挪用任何券商短期目標價。
現價隱含期待與替代假設
若2027年底以23倍評價，FY2028 EPS83.70元對應目標價1,925元；若採15倍則須EPS128.33元。這是持有期間未計股息的價格報酬損益平衡條件。市場若只願給傳統供應商倍數，安全邊際主要來自獲利，而不是重新評價。 我們與積極券商的差異，是計入較多潛在新增股份、較低的Base營收／毛利率，以及不提前加入光學全面成功。
- Base EPS150元、僅15倍：目標2,250元，報酬+16.9%。
- EPS120元、18倍：目標2,160元，報酬+12.2%；EPS100元、15倍即為Bear，報酬-22.1%。
- 三情境統一18倍作評價基準比較，EPS不變時加權目標2,538元、報酬+31.8%；此比較把Bear的15倍提高為18倍。若維持Bear15倍、其餘倍數上限18倍，加權目標2,448.00元、報酬+27.2%；再將各情境EPS降低20%，加權目標1,958.40元、報酬+1.7%。
- Base淨利不變，股數改2.05億／2.20億股：EPS154.39／143.86元，23倍目標3,550.98／3,308.86元。
FY2028產品利潤率與收購攤銷尚無完整官方拆分，屬於集團成本模型的研究假設。若在既有成本預算之外，每年另增加10億元稅前攤銷／整合成本，25%稅率與2.11億股下，EPS約少3.55元；三情境按原倍數計算，加權報酬約少4.0個百分點。FinMind月營收加總與季度財報有小幅差異，歷史利潤率以正式季報為準，第三季僅列月營收合計。
10/18相對舊模型的重大調整（歷史紀錄）
FY2028 EPS由145／160／165改為100／150／180；P/E由20／24／26改為15／23／27；機率由25／50／25改為30／50／20。主要原因是股數與併購口徑重整，以及把「停滯且降評價」與「成長、整合均超預期」分開。加權目標由3,717.50降至3,147元；相同2,015元現價下，預期報酬由84.5%降至56.2%。這是方法重估，不是宣稱券商新增FY2028下修。
Latest Material Evidence
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10/18 Morgan Stanley OCP： microVCSEL／ALC與光纖對位擴大光學布局，Credo ALC合作仍是券商預期；2027 HVDC可能小量，尚無新增貿聯年度財測。維持EPS與機率。
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10/13 玉山： FY2027營收1,654.56億元、淨利257.02億元、EPS128.86元；股本19.95億元，其EPS計算採用的股數，與本研究的2.11億股不同。
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10/05 公司9月營收公告： 美元營收年增33.92%，並表含Interplex七天；台幣口徑由交易所確認93.32402億元、年增39.16%，兩種幣別增幅分開使用。
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9/30 永豐： 收購成本後的Interplex FY2027／FY2028 EPS貢獻12.5／17.9元，低於元大以同業利潤率估出的FY2027貢獻20.58元。
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10/08 Morgan Stanley： 光學布局具機會，FAU送樣及精密對位量產能力仍是商業化的關鍵。
結論：1,925元對電源升級與整合成長仍有吸引力；OCP增強轉型方向，估值兌現仍取決於HPC放量能否把集團營益率推向20%以上。
Sources (16)
- Morgan Stanley，2026-10-18，2026 OCP Global Summit Takeaways，光學pp.1–9、HVDC pp.10–11、貿聯估值p.15、歷史目標p.18；pp.8、11、15、18本次實看。 Metadata: document_id: 8657; chunk_id: 80189, 80196, 80199, 80203, 80207
- 玉山，2026-10-13，貿聯-KY，營運與財務預估，pp.2–4；p.4本次實看。
- 元大，2026-09-29，貿聯-KY，Interplex同業利潤率假設與FY2027模型；9/30重收版本為相同研究。
- 永豐，2026-09-30，貿聯-KY，Interplex成本後貢獻、FY2028預估及股本表註，pp.1–4。
- J.P. Morgan，2026-09-22，BizLink，FY2028集團財測及23倍forward評價，pp.2–4。
- BofA，2026-08-22，BizLink，含Interplex之FY2028模型、攤薄股數及28倍評價，pp.1–3。
- 廣發香港，原文2026-08-23，BizLink，未含Interplex的FY2028模型。
- Morgan Stanley，2026-08-23，BizLink，情境估值p.6；EPS及稀釋EPS原表pp.1、4本次實看。
- Morgan Stanley，2026-10-08，CPO testing/packaging，FAU量產能力分析；重收版本不重複計觀點。
- 康和，2026-08-25，貿聯-KY，未到期海外可轉債全轉換口徑。
- 群益，2026-08-24，貿聯-KY，完全稀釋2.11億股表註。
- 台新，2026-10-12，週報貿聯財測表，p.30；重收版本不另計。
- 公司，財務資料，2Q2026合併財報pp.63–65、73及法說簡報pp.5–7／講稿。
- 公司，2026-10-05，9月營收公告；TWSE月營收，11509、3665列。
- 公司，2026-09-23，Interplex完成交割公告。
- TWSE 3665每日成交資料，115/10/20收盤1,925.00元。