估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： AI ASIC → 高階晶片後段設計、NRE 與 turnkey 量產；Chiplet整合提高單案價值。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-14） | NT$3,940.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E |
| Base target | NT$5,218.60 |
| Expected Return（至 target date） | +33.9% |
中期成長有據，估值仍有空間；中心情境採較保守的 FY2028 模型。 Trainium 3 已推升月營收至近百億元，Trainium 4 預計 2027 年底量產、主要貢獻落在 2028 年；最新量產時點落差與毛利稀釋，使高端獲利路徑仍需折價。[統一、華南, Oct 2026；Macquarie, Sep 2026]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$220.00 × 16x；研究者壓力估計 | NT$3,520.00 | -10.7% |
| Base | 50% | NT$260.93 × 20x；Macquarie 直接 FY2028E | NT$5,218.60 | +32.5% |
| Bull | 20% | NT$322.45 × 25x；JPM 直接 FY2028E | NT$8,061.25 | +104.6% |
加權目標 NT$5,277.55；Probability-weighted Expected Return：+33.9%。 三情境均為 2027-12-31。Base 權重最高，因量產已實現；Bear 比 Bull 更重，反映交期、供應與營運資金限制。
Investment Thesis
- 量產驗證需求，獲利仍看 mix。 9 月營收 NT261.88 億元。統一原估 280 億元，將季 EPS 39→36 元；Citi 則認為季度營收高於其預估與市場共識。差異來自不同基準，不能把創高等同所有模型上修。[統一、華南、Citi, Oct 2026]
- Trainium 4 是 FY2028 的核心增量。 多家報告預期 2026 年底 tape-out、2027 年底至 1Q28 量產；世芯參與 compute 後段、I/O die 與整合。華南估 2027 年底營收貢獻 160 億元，主要效益在 2028；JPM 認為 ASP 可達前代 2–3 倍，但晶圓配置與資金能力限制可承接規模。[華南, Oct 2026；第一金、JPM, Aug 2026]
- 規模上升不代表毛利率上升。 Macquarie FY2027／2028 毛利率均 20%，EPS 209.90／260.93；JPM FY2028 營收更高，毛利率降至 17.1%、營益率 14.2%，仍有 EPS 322.45。高端靠量與參與份額，而非毛利擴張。[Macquarie, Sep 2026；JPM, Aug 2026]
- 第二客戶是分散集中度的催化劑。 ADAS、兩項 Arm CPU 與網通已有進展；Google TPU v10 尚在合作評估，JPM 將收入放在 2029–30，華南仍以聯發科／創意為主要受惠者。本模型不加入 TPU 收入。[華南, Oct 2026；JPM, Aug 2026]
- 驗證點： N2 tape-out 與量產時程、wafer／CoWoS／substrate 取得、turnkey 毛利及營運資金。若 T4 延後至 2028 下半年、客戶自行配置晶圓比例提高或增資稀釋超過模型，中心獲利需下修。
Consensus Spread
FY2027 EPS 的近期券商導航約 NT$160.25–218.62；經原文核對的直接 FY2028 模型為 Macquarie 260.93、UBS 270.28、JPM 322.45。前兩者較接近，JPM 對 T4 放量明顯較積極；Base 採較新的 Macquarie。
券商模型與估值期限
| 券商／原文日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 券商目標與基礎 |
|---|---|---|---|---|
| 統一 2026-10-13 | 118.00 | 178.99 | — | 5,370；FY2027 ×30x |
| 華南 2026-10-13 | 131.90 | 189.51 | — | T4 主貢獻 2028，未列 FY2028 EPS |
| 元富 2026-10-13 | 128.02 | 198.66 | — | 5,000，未列完整分解 |
| 兆豐 2026-10-12 附件 | 136.50 | 187.58 | — | 6,000；與導航重刊 FY2026 144.31 有差異，採附件原文 |
| Macquarie 2026-09-18 | 141.59（adj） | 209.90 | 260.93 | 12 個月 6,784；FY2028 ×26x |
| 第一金 2026-08-18 | 126.56（未稀釋） | 177.39 | — | 6,210；FY2027 ×35x |
| 康和 2026-08-18 | 137.63 | 189.88 | — | 12 個月 5,890；FY2027 ×31x |
| JPM 2026-08-17 | 171.12 | 218.62 | 322.45 | Jun-27 6,750；25x 12 個月 forward |
| UBS 2026-05-09（保留舊來源） | 154.06 | 212.42 | 270.28 | 12 個月 6,000；FY2026–27 平均 ×33x |
| 永豐 2026-05-11（舊來源） | 144.71 | 182.77 | — | 6 個月 6,215；FY2027 ×34x |
券商短期目標保留作比較。共同目標日另以 FY2028 EPS 與當時合理倍數重估，不採混合年度或 FY2027 目標公式。
P/E Rationale
- Bear 16x： 維持原壓力倍數；2027 年底若 T4 交期或供應不順，客戶集中與資金需求會壓低成長溢價，低於 UBS 歷史約 22x 的負一標準差。
- Base 20x： 維持原折價，低於 Macquarie 歷史平均錨 26x 與 UBS 歷史平均 30x；T3 已量產，但 2027 年底仍處 T4 初期，且高額營運資金與 mix 稀釋需有折價。
- Bull 25x： 維持原高端倍數，接近 JPM 25x／Macquarie 26x 錨；需 T4 按期量產、份額與供應支持 FY2028 高端獲利。這是對 2027 年底的研究者倍數判斷，並非沿用 JPM Jun-27 目標。
Model assumptions & uncertainty
- 三情境皆用 FY2028E；Base／Bull 是券商直接年度 EPS，無需 FY2027 橋接。Bear 220 為研究者對 Macquarie FY2028 260.93 下調 15.7%的壓力假設，代表放量較慢、份額與資金稀釋，不是券商直接預測。
- 舊 Base 270.40 僅接近 UBS 原文 270.28；現改採 Macquarie 260.93。Bull 保留 322.45，將乘法精度由舊目標 8,061 訂正為 8,061.25。
- Macquarie FY2028 營收 1,570 億元、淨利 220.09 億元；JPM 為 2,217.21 億元、淨利 276.62 億元。稀釋及股數假設不同，採各自完整每股模型；Google TPU 不貢獻此兩年核心路徑。
- 研究信心中等：T3 營收可驗證，FY2028 原文仍以 5–9 月模型為主，T4 份額、資金與量產爬坡尚有分歧。宏觀 TAM 與長期專案收入不作 FY2028 已取得收入。
- 10/14 收盤較 10/12 的 4,395 回落；富邦焦點股所附 10/02 資料日期與內容不一致，不採其技術訊號作當前強勢結論。
Latest Material Evidence
統一 3Q26 EPS 39→36；華南 FY2026／2027 EPS 145.05／185.74（週刊）→131.90／189.51（10/13產業報告）。Macquarie FY2028 EPS 218.06→260.93、估值倍數30→26x；JPM FY2028 EPS 278.69→322.45。量產增加的方向一致，但季度落點與毛利模型仍分歧。
Sources (9)
- 統一 2026-10-13：document_id: 8345; chunk_id: 76295
- 華南 2026-10-13／週刊：document_id: 8343; chunk_id: 76291；document_id: 8135; chunk_id: 75358
- 元富 2026-10-13：document_id: 8267; chunk_id: 76006
- Citi 2026-10-12（同文重刊合併）：document_id: 8334; chunk_id: 76262, 76263；document_id: 8218; chunk_id: 75818, 75819
- 兆豐 2026-10-12：document_id: 8099; chunk_id: 75239
- Macquarie 2026-09-18（同文合併）：document_id: 7084; chunk_id: 71280, 71281, 71282；document_id: 6719; chunk_id: 69918, 69919, 69920
- 第一金／康和 2026-08-18：document_id: 6655; chunk_id: 69641, 69642；document_id: 6589; chunk_id: 69386, 69387；document_id: 6423; chunk_id: 68787, 68788
- JPM 2026-08-17／UBS 2026-05-09／永豐 2026-05-11：document_id: 6692; chunk_id: 69749, 69750, 69751, 69752；document_id: 2036; chunk_id: 49494, 49496, 49497；document_id: 2112; chunk_id: 50436, 50438
- TWSE 指定單股月成交資訊，2026-10-14 收盤：官方價格。