估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：光學檢測與良率・高階 PCB／IC 載板，由 PCB 檢查延伸至晶圓及封裝外觀檢查。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-11-03） | 614.00 TWD，FinMind 收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／研究者 FY2028E EPS 28.168–47.5335 元 |
| Base target | 890.81 TWD（FY2028E EPS 40.4915 × 22 倍） |
| Expected Return（至 target date） | +34.82%（加權目標 827.79 TWD） |
評價偏低，訂單轉收入與高階設備組合支持上行。 現價約為華南 FY2027 EPS 的 17.44 倍、我方基準 FY2028 EPS 的 15.16 倍；在手訂單超過一年、擴產與新品具體，但獲利仍取決於驗收和成本控制。選擇華南較完整的損益預測作建模錨，並保留台新較低預測作壓力參考，不採最高預測。[華南，2026-10-06；台新，2026-10-22]
Scenario Analysis
三情境均為 2027-12-31 的 FY2028 forward P/E 估值；EPS、增長、倍數與機率為研究者假設。
| 情境 | 機率 | FY2027E → FY2028E EPS 與估值 | 目標價（TWD） | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 35.21 × 0.80 = 28.168；× 16 倍 | 450.69 | −26.60% |
| Base | 50% | 35.21 × 1.15 = 40.4915；× 22 倍 | 890.81 | +45.08% |
| Bull | 20% | 35.21 × 1.35 = 47.5335；× 26 倍 | 1,235.87 | +101.28% |
加權目標 827.786 TWD；加權報酬 +34.82%。 基準權重最高，因訂單、擴產與產品驗證已有支持；保留三成下行機率反映設備循環、集中客戶與驗收遞延。多頭須新品及毛利同時改善，權重較低。報酬為價差，不含股利。
Investment Thesis
- 成長不只依賴一般 PCB 擴產。 華南訪談指新單交期排至 2H27，成長以半導體與載板最強、光模組與 mSAP 次之；Wafer AOI、封裝檢查與高階線路檢測增加可服務範圍。台新十月下旬仍稱訂單能見度逾一年，支持需求延續。[華南，2026-10-06，頁1、4；台新，2026-10-22，頁6]
- 擴產讓訂單具備交付空間，組合決定獲利。 華南預估竹科、昆山擴充於 2027 年啟用，可支應約百億元營收，相對其 FY2027 營收預測 64.4 億元仍有餘裕；高單價設備放量與費用率下降，對應毛利率 63.1%、營益率 43.1%。這是來源預測，實現關鍵為客戶驗收、零組件供應和製造效率。[華南，2026-10-06，頁1、3]
- 客戶滲透值得追蹤，訂單品質勝過遠期口號。 華南載日月光逾三億元設備採購為第一波，台積電與力成仍是通路洽談階段；應分別觀察正式訂單與測試進度。台新所載「載板能見度至2032年」保留為管理層展望，模型僅以近期排程和可交付產能推估。[華南，2026-10-06，頁4；台新，2026-10-22，頁6]
- 失效條件是量增未能轉為盈利與現金。 零組件交期拉長、安全備料與前十大核心客戶集中，可能提高存貨及營運資金需求。若新品測試延後、擴產未如期完成，或營收成長而毛利率不改善，應下修 FY2028 EPS 與倍數，而非只等待收入遞延回補。[華南，2026-10-06，頁3]
Model assumptions & uncertainty
原始預測與口徑
| 券商／日期 | 原始 FY2026 EPS | 原始 FY2027 EPS | 原始目標價 | 採用處理 |
|---|---|---|---|---|
| 華南／2026-10-06 | 21.45 元 | 35.21 元 | 880 元 | 原 PDF 頁1稅後 EPS；FY2027 EPS 作模型起點，目標為 FY2027 EPS ×25倍 |
| 台新／2026-10-22 | 22.24 元 | 31.58 元 | 800 元 | 原 PDF 頁6；EPS 股數及會計口徑未明示，頁面未標幣別；逐券商保留、不計混合均值 |
華南為台股每股元，估值以 TWD／股處理；原表未細分基本／稀釋 EPS。台新原始幣別欄為空，不額外標成券商已明示 TWD。兩家差異不是同一家 old/new 修正；整份 PDF 數字基準未提供明示 EPS 修正對。華南歷史目標572元與本次880元屬不同日期報告，僅作歷史背景。
宏遠 2026-10-01 已讀完整公司原文，惟整份 PDF 數字基準仍為 pending_extraction；其定量預測未納上述表或模型。兩份已收錄基準均仍屬模型抽取，本次自行以原 PDF 視讀核對採用頁。華南頁2產品組合表把2027半導體檢測占比列為85%，但同頁正文稱半導體、載板、光模組合計近70%；實看原頁確認是來源自身矛盾，因此不採該分類表，也不以該占比推導半導體收入。
FY2028 獲利橋接
沒有可採用的直接 FY2028 券商 EPS。以華南 FY2027 營收64.4億元、EPS35.21元起算；FY2028 維持同一每股分母、稅負及歸母轉換關係，按「收入成長 × 淨利率相對變化」推導 EPS。以下全部為研究者假設，不是券商 FY2028 預測。
- Bear： 2028收入年減15%至54.74億元，淨利率相對2027乘0.80／0.85（約由35%降至32.94%），EPS35.21×0.80＝28.168。反映2027高成長後需求回落、延遲驗收及備料成本；16倍反映循環轉弱與客戶集中。
- Base： 收入成長15%至74.06億元、淨利率持平，EPS35.21×1.15＝40.4915。新產品接續出貨，成長較來源2027營收年增55%明顯降速，收入仍在規劃產能之內。22倍低於華南報告25倍，反映到2027年底基期已升、成長正常化，保留高階檢測認證價值。
- Bull： 收入成長25%至80.50億元、淨利率相對提高8%（約35%至37.8%），EPS35.21×1.25×1.08＝47.5335。需Wafer／封裝新品放量、載板及光模組同步成長，組合與費用槓桿改善；26倍是該時點仍具持續成長性的溢價，非歷史估值區間中點。
上述倍數為2027年底獨立判斷；券商880／800元的報告目標與本次共同估值日不同，僅列作參考。研究信心中等：排程與擴產證據明確，2028橋接及分類矛盾降低遠期可預測性。
敏感度：基準 EPS 不變、只給18倍，目標728.85元、報酬+18.71%；若FY2028 EPS僅持平35.21元且給18倍，為633.78元、報酬+3.22%。主要超額空間依賴盈利延續，而不只是倍數修復。
目標價按完整 EPS 乘倍數後四捨五入至小數二位，再計加權；0.30×450.69＋0.50×890.81＋0.20×1235.87＝827.786，除以614再減1。
Latest Material Evidence
- 2026-10-22 台新： 管理層仍看好載板、半導體及光模組，訂單能見度逾一年；FY2027 EPS31.58元低於華南，顯示即使方向一致，獲利斜率仍有分歧。
- 2026-10-06 華南： 新單排至2H27、竹科及昆山擴產，高階產品與費用槓桿為FY2027 EPS35.21元的主要條件。
- 2026-10-01 宏遠： 定性上同樣聚焦PCB／半導體雙軌與新品測試，作需求交叉核對。
Sources（3）
- 華南，牧德訪談，2026-10-06：document_id: 8008; chunk_id: 74777; pdf_page: 1（EPS、目標及年度損益，原頁實看）；document_id: 8008; chunk_id: 74777; pdf_page: 2（分類矛盾，原頁實看）；document_id: 8008; chunk_id: 74777; pdf_page: 3（產能、成本及費用，原頁實看）；document_id: 8008; chunk_id: 74777; pdf_page: 4（訂單、客戶及預測，原頁實看）；document_id: 8008; chunk_id: 74778; pdf_page: 8（評等以未來一季報酬定義）。
- 台新，晨訊牧德段落，2026-10-22：document_id: 8876; chunk_id: 82847; pdf_page: 6（EPS、目標與管理層展望，原頁實看）。
- 宏遠，牧德公司報告，2026-10-01：document_id: 7775; chunk_id: 73916; pdf_page: 1（產品策略與訂單定性；定量預測未採）；document_id: 7775; chunk_id: 73917; pdf_page: 5（附錄）。
- 價格：FinMind／TaiwanStockPrice，2026-11-03收盤614.00 TWD，2026-11-04擷取，stale=false；非直接官方交易所查驗。
研究版本：d1fc6a7