估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 台灣金控：銀行與壽險獲利循環 → 銀行利差／財管與壽險投資收益雙引擎
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-16） | NT$161.50 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS（研究者橋接）× 目標日 forward P/E |
| Base target | NT$154.35 |
| Expected Return（至 target date） | -6.1% |
基本面改善，估值偏貴，現價的報酬空間不足。 銀行利差與財管、壽險 CSM 提供成長底座，但多家預測 2027 年投資收益正常化。最新早報仍未提供較高的 FY2027／2028 獲利模型，維持原情境；FVOCI 利益厚實配息能力，與損益表 EPS 分開評價。[統一；凱基, Aug 2026；兆豐, Oct 2026]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | NT$8.55 × 13x | NT$111.15 | -31.2% |
| Base | 50% | NT$11.025 × 14x | NT$154.35 | -4.4% |
| Bull | 25% | NT$12.43 × 15x | NT$186.45 | +15.4% |
加權目標 NT$151.575；Probability-weighted Expected Return: -6.1%。
Base 權重最高，反映銀行利差／放款與 CSM 提供獲利底座；兩側各 25%，因投資評價、避險成本及財管銷售仍受資本市場影響。以上為至共同目標日的股價報酬。
Investment Thesis
- 銀行改善可辨識。 北富銀 1H26 稅後獲利 NT$257.4 億、年增 31.9%；放款年增 14.9%、財管手收年增 44.2%，2Q26 NIM 1.33%。管理層上修 4Q26 NIM 至 1.36–1.39%、全年手收增長逾 25%。[元大；凱基, Aug 2026]
- 壽險底座來自合約與經常性利差。 富壽 1H26 新契約 CSM NT4,289 億，攤銷 NT$151 億；避險及外價金固定提存後經常性收益率 2.42%，較負債成本 2.00%高 42bps。新錢收益率 5.8–6.0%逐步改善再投資收益。[元大；統一, Aug 2026]
- 股利與 EPS 是兩條不同線。 1H26 帳面 EPS NT13.17；後者增加保留盈餘與配息基礎。管理層維持調整後獲利 40–50%配發方向；券商 2027 現金股利估計從約 NT7–8，仍取決於子公司資本與上繳能力。[國泰期貨；永豐；凱基, Aug 2026]
- 下一段驗證是正常化獲利。 國泰期貨預估 2027 銀行手收僅增約 1%、證券獲利降至 NT$140 億；統一與凱基也預期富壽獲利較 2026 回落。海外高利差授信提供補充動能，仍須抵銷財管高基期與壽險投資收益回落。[國泰期貨；統一；凱基, Aug 2026；群益, Sep 2026]
Consensus Spread
原 PDF 的 FY2027E 帳面 EPS 預測分歧明顯，且股本／特別股股利口徑未完全一致。Base 的 FY2027E NT10.07 積極、低於元富／凱基的 NT$11.02／11.15，反映銀行與 CSM 成長、投資收益回落；不是券商平均或標準化共識。
Broker assumptions：原 PDF 數值、修訂與口徑
以下均為新臺幣／股的原始報告值，不換分母、不取中點；未明示扣除特別股股利或稀釋方式者保留未註明。未建立跨券商標準化 EPS 序列，研究者三情境另列於模型橋接表。
| 券商／原文日期／PDF 頁 | FY2026E EPS 原值 | FY2027E EPS 原值 | 券商目標／方法與口徑 |
|---|---|---|---|
| 元富 8/26 pp.1–2 | 10.71 → 11.70 | 初估 11.02 | 110 → 140；1.5x FY2026 BVPS；EPS 表未明示特別股扣除口徑 |
| 元大 8/26 p.1 | 約 9.3 → 9.94 | 未列 | 100 → 130；1.8x FY2026 P/B，12 個月；保留原調整後每股盈餘口徑 |
| 國泰期貨 8/25 pp.1、4 | 上修至 11.62 | 9.90 | 本次未給目標價；註 EPS 依目前流通股本計算，未明示特別股股利扣除 |
| 統一 8/25 p.1 | 10.17 | 初估 10.07 | 115 → 145；1.5x FY2027 BVPS 97；未明示分母／扣除口徑 |
| 永豐 8/25 pp.1、3 | 正文 10.52；附表 10.78 | 正文 10.38；附表 10.63 | 145；1.5x FY2027 BVPS 97.06，6 個月；附表註以目前股本計算 |
| 國票 8/25 p.4 | 10.55 → 10.56 | 11.32 → 11.32 | 136 → 145；1.7x FY2027 BVPS 85；EPS 與歸母淨利分列，未補算分母 |
| 第一金 8/25 p.1 | 11.58 | 11.16 | 152；1.6x FY2027 BVPS 94.65；未明示特別股扣除口徑 |
| 華南 8/25 p.4 | 9.77 → 12.02 | 未列 | 原報告 110 → 150，1.7x P/B；FY2026 原估／新估已核原表 |
| 合庫 8/25 p.1 | 9.62 | 9.40 | 118.8–138 為操作區間；1.40–1.63x P/B；年度 EPS 與部分季 EPS／股本表不一致，僅保留年度原值作低獲利情境參照 |
| 群益 8/25 p.1 | 10.16 | 9.49 | 160；1.93x FY2027 P/B，3／12 個月；原文 EPS 以股本 1,560.74 億元計算，與普通股分母不同 |
| 凱基 8/24 pp.1–2、6 | 11.60 | 11.15 | 147 → 153；FY2026–27 淨值＋CSM 的 SOTP，12 個月；帳面 EPS 與加計 FVOCI 的調整後 EPS 分開 |
| 兆豐 10/13 p.2 | 11.70 | 未列 | 未給基本面目標；152／165 是技術支撐／壓力，非估值目標；會計／股數口徑未註明 |
永豐正文與附表的差異已實看原 PDF，沒有 old/new 標示，兩組皆不作單一精確模型錨。第一金 10/5 p.90 的目標為 160，但仍把 11.58／11.16 標為 2025／2026 年；年度矛盾未解，保留 8 月完整模型年度，160 僅作較新目標資訊。凱基下修 FY2026／27 金控淨利 5.1%／1.6%，同時上修加計 FVOCI 後 EPS 至 21.00／17.42；這是配息來源改善，非帳面 EPS 上修。
券商目標用於交叉檢視：元大／元富採 2026 淨值、凱基採 2026–27 平均資本與 CSM，其他報告多為 3–12 個月；我們的 2027-12-31 目標另以 FY2028E EPS 估值，未將這些短期目標直接延長。凱基 SOTP 152.8 元也未移植為我方 Base。
數字收錄範圍： whole-PDF 共識目前僅收錄兩份同日兆豐早報，其他 16 份仍待抽取，因此空白的 FY2027／FY2028 共識與修訂不代表原報告沒有預測。上表採本次直接核對的原 PDF 頁，未用歷史 chunk 數字候選填補。群益 9/29 的原 PDF 缺失，本次僅保留其海外授信方向，不新增採用其 EPS、淨值與目標數字。
P/E Rationale
- Bear 13x： 財管及資本市場收益回落，銀行增長不足抵銷壽險評價／避險壓力；反映獲利品質折價。
- Base 14x： 銀行核心成長、CSM 穩定攤銷和正經常性利差支持正常化獲利，但壽險／證券週期性限制評價。
- Bull 15x： CSM 釋出、海外放款及財管延續，經常性收益增長與資本效率改善同時實現，才給予較高倍數；這是經常性收益改善兌現後的品質溢價。
這些是研究者對 2027 年底的合理 forward P/E；以國泰期貨 p.4 的 8–16x、永豐 p.4 的 5–15x 圖帶作範圍參照（為圖上估值線，非實際成交倍數上下限），並依正常化獲利品質選擇，並非把 P/B 或 SOTP 券商目標換算成指定 P/E。[國泰期貨；永豐, Aug 2026]
Model assumptions & uncertainty
本次已讀必要原文未提供可採用的直接 FY2028E 券商預測；下表的增減幅與 FY2028E 全屬研究者假設，保留原 FY2027 情境起點而非改名。
| 情境 | FY2027E 起點 | FY2027 → FY2028 橋接 | FY2028E EPS | 獲利驅動 |
|---|---|---|---|---|
| 悲觀 | 9.00（研究者壓力情境） | 9.00 × 0.95；年減 5% | 8.55 | 合庫／國泰期貨的收益正常化方向再延續，財管走弱、投資及避險拖累超過 CSM 增長 |
| 基準 | 10.50（研究者正常化情境） | 10.50 × 1.05；年增 5% | 11.025 | 銀行利息淨收益與 CSM 穩定成長，扣除財管高基期及投資收益回歸常態；金控年增率低於 CSM 釋出成長 |
| 樂觀 | 11.30（研究者，近國票 11.32） | 11.30 × 1.10；年增 10% | 12.43 | CSM 與經常性利差增長，加上海外高利差放款、財管及證券量能續強 |
橋接依據：統一／第一金／群益的 CSM 釋出增長方向、元大與凱基經常性正利差；群益 9/29 海外授信需求僅作方向補充；衰退方向參照合庫與國泰期貨。研究信心中等：銀行與 CSM 較可預測，投資評價與會計／股本口徑分歧較大。
失效條件： 若 CSM 餘額及釋出增長轉弱、北富銀 NIM／放款持續低於指引，或資產品質惡化提高信用成本，Base 的 5%橋接需下修；股市下跌也會同步削弱財管與壽險資本。
替代假設與現價期待： Base FY2028E EPS 11.025 若只給 12x，目標為 NT161.50 需要 FY2028E EPS 約 11.536，較 Base 高 4.6%，亦即從 FY2027 情境 10.50 增長約 9.9%（Base 假設為 5%）。上行需要盈利與評價同時驗證。
價格： TWSE 官方日成交資料，2026-10-16 收盤 NT$161.50。Bear／Base／Bull 報酬分別 -31.1765%／-4.4272%／+15.4489%，加權 -6.1455%；均為未含息股價報酬。
Latest Material Evidence
10/13 兆豐早報仍預估 FY2026 EPS NT$11.70，並強調 FVOCI 處分利益對保留盈餘的挹注，但沒有新增 FY2027／2028 預測。10/5 第一金續看好明年配息並列目標 160；其 EPS 財年標示矛盾使該表不作盈利上修證據。配息方向正向，對正常化損益表獲利的證據未足以提高現有情境。[兆豐, Oct 2026, p.2；第一金, Oct 2026, p.90]
Sources (13)
- 元富，2026-08-26；Metadata: document_id: 5936; chunk_id: 67161
- 元大，2026-08-26；Metadata: document_id: 5931; chunk_id: 67141/67142/67143/67144
- 國泰期貨，2026-08-25；Metadata: document_id: 6075; chunk_id: 67598/67599/67600
- 統一，2026-08-25；Metadata: document_id: 6069; chunk_id: 67584；同文副本 6048 / 67544
- 永豐，2026-08-25；Metadata: document_id: 6063; chunk_id: 67571/67572/67573
- 國票，2026-08-25；Metadata: document_id: 6058; chunk_id: 67561/67562
- 第一金，2026-08-25、2026-10-05；Metadata: document_id: 6054; chunk_id: 67554/67555；Metadata: document_id: 7951; chunk_id: 74504/74510
- 華南，2026-08-25；Metadata: document_id: 6046; chunk_id: 67535/67536；同文副本 5924 / 67125/67126
- 合庫，2026-08-25；Metadata: document_id: 5996; chunk_id: 67372/67373
- 群益，2026-08-25、2026-09-29；Metadata: document_id: 6045; chunk_id: 67532/67533/67534；Metadata: document_id: 7379; chunk_id: 72875
- 凱基，2026-08-24；Metadata: document_id: 6044; chunk_id: 67526/67527/67528/67529/67530/67531；同一分析首頁轉載 Metadata: document_id: 6111; chunk_id: 67738
- 兆豐，2026-10-13 p.2；Metadata: document_id: 8329; chunk_id: 76254；whole-PDF page_evidence p.2，PDF SHA256 2ff65c069df36577390296e93a4bcc8d07fd499bbc9889eb0cdac7ade180ac1b。另一同日版本僅視為同源重複。
- TWSE，2026-10-16，2881 官方日成交資訊 STOCK_DAY_ALL；2026-10-19 讀取。
前次研究版本：1c9067e