估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 台灣金控：銀行與壽險獲利循環 → 銀行利差／財管與壽險投資收益雙引擎
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-12） | NT$158.50 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS（研究者橋接）× 目標日 forward P/E |
| Base target | NT$154.35 |
| Expected Return（至 target date） | -4.4% |
銀行核心獲利改善、壽險配息能力提升，但現價已反映相當程度的復甦；Base 接近合理價，上行需由 CSM 釋出與經常性利差延續，而非再現上半年股票投報率。[元大；統一；凱基, Aug 2026]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | NT$8.55 × 13x | NT$111.15 | -29.9% |
| Base | 50% | NT$11.025 × 14x | NT$154.35 | -2.6% |
| Bull | 25% | NT$12.43 × 15x | NT$186.45 | +17.6% |
加權目標 NT$151.575；Probability-weighted Expected Return: -4.4%。
Base 權重最高，反映銀行利差／放款與 CSM 提供獲利底座；兩側各 25%，因投資評價、避險成本及財管銷售仍受資本市場影響。以上為至共同目標日的股價報酬。
Investment Thesis
- 銀行改善可辨識。 北富銀 1H26 稅後獲利 NT$257.4 億、年增 31.9%；放款年增 14.9%、財管手收年增 44.2%，2Q26 NIM 1.33%。管理層上修 4Q26 NIM 至 1.36–1.39%、全年手收增長逾 25%。[元大；凱基, Aug 2026]
- 壽險底座來自合約與經常性利差。 富壽 1H26 新契約 CSM NT4,289 億，攤銷 NT$151 億；避險及外價金固定提存後經常性收益率 2.42%，較負債成本 2.00%高 42bps。新錢收益率 5.8–6.0%逐步改善再投資收益。[元大；統一, Aug 2026]
- 股利與 EPS 是兩條不同線。 1H26 帳面 EPS NT13.17；後者增加保留盈餘與配息基礎。管理層維持調整後獲利 40–50%配發方向；券商 2027 現金股利估計從約 NT7–8，仍取決於子公司資本與上繳能力。[國泰期貨；永豐；凱基, Aug 2026]
- 下一段驗證是正常化獲利。 國泰期貨預估 2027 銀行手收僅增約 1%、證券獲利降至 NT500 億，支持海外高利差授信動能。[國泰期貨；統一；凱基, Aug 2026；群益, Sep 2026]
Consensus Spread
核對原文後，主要 FY2027E EPS 約 NT10.50 的 FY2027 情境起點，以銀行及 CSM 成長扣除投資收益正常化後，橋接 FY2028E 至 NT$11.025。
Broker assumptions：最新預測與原值分開
| 券商／原文日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | 券商目標／方法 |
|---|---|---|---|
| 元富 8/26 | 10.71 → 11.70 | 初估 11.02 | 110 → 140；1.5x FY2026 BVPS |
| 元大 8/26 | 約 9.3 → 9.94 | 未提供 | 100 → 130；1.8x FY2026 本淨比，12 個月 |
| 國泰期貨 8/25 | 上修至 11.62 | 9.90 | 本次未給目標價 |
| 統一 8/25 | 10.17 | 初估 10.07 | 115 → 145；1.5x FY2027 BVPS 97 |
| 永豐 8/25 | 正文 10.52 | 正文 10.38 | 上修至 145；1.5x FY2027 BVPS 97.06，6 個月 |
| 國票 8/25 | 10.55 → 10.56 | 11.32 → 11.32 | 136 → 145；1.7x FY2027 BVPS 85 |
| 第一金 8/25 | 11.58 | 11.16 | 152；1.6x FY2027 BVPS 94.65 |
| 華南 8/25 | 9.77 → 12.02 | 未提供 | 110 → 150；1.7x 本淨比 |
| 合庫 8/25 | 9.62 | 9.40 | 118.8–138；1.40–1.63x 本淨比，BVPS 84.61 |
| 群益 8/25 → 9/29 | 10.16 → 10.13 | 9.49 → 9.49 | 維持 160；8 月以 1.93x FY2027 P/B，3／12 個月 |
| 凱基 8/24 | 11.60（淨利下修 5.1%） | 11.15（淨利下修 1.6%） | 147 → 153；FY2026–27 平均淨值＋CSM 的 SOTP，12 個月 |
第一金 10/5 週報改列目標 NT$160，但 EPS 表仍以 2025／2026 欄名列 11.58／11.16，與 8 月完整模型年度不同；保留 8 月財年預測，將 160 僅列為較新目標價。永豐正文 10.52／10.38 與附表 10.78／10.63 不一致；群益以包含不同股本口徑的分母呈列 EPS，故不將表中低 EPS 全視為較弱營運。
券商短期目標僅用於評價交叉檢視。我們在 2027-12-31 重新以 FY2028E EPS 估值；凱基 SOTP 的 2026–27 平均資本、元大／元富的 2026 淨值及各家 3–12 個月期限，均與我們的日期不同。
P/E Rationale
- Bear 13x： 財管及資本市場收益回落，銀行增長不足抵銷壽險評價／避險壓力；低於舊 13.9x，反映獲利品質折價。
- Base 14x： 銀行核心成長、CSM 穩定攤銷和正經常性利差支持正常化獲利，但壽險／證券週期性使倍數低於舊 14.8x。
- Bull 15x： CSM 釋出、海外放款及財管延續，經常性收益增長與資本效率改善同時實現，才給予較高倍數；仍低於舊 15.9x。
這些是研究者對 2027 年底的合理 forward P/E；以國泰期貨 8–16x、永豐 5–15x 歷史圖帶作範圍參照，並依正常化獲利品質選擇，並非把 P/B 或 SOTP 券商目標換算成指定 P/E。[國泰期貨；永豐, Aug 2026]
Model assumptions & uncertainty
本次未找到直接 FY2028E 券商預測；下表的增減幅與 FY2028E 全屬研究者假設，保留原 FY2027 情境起點而非改名。
| 情境 | FY2027E 起點 | FY2027 → FY2028 橋接 | FY2028E EPS | 獲利驅動 |
|---|---|---|---|---|
| 悲觀 | 9.00（研究者壓力情境） | 9.00 × 0.95；年減 5% | 8.55 | 合庫／國泰期貨的收益正常化方向再延續，財管走弱、投資及避險拖累超過 CSM 增長 |
| 基準 | 10.50（研究者，主要預測中段） | 10.50 × 1.05；年增 5% | 11.025 | 銀行放款／利差與 CSM 釋出增長，扣除投資收益回歸常態；不把 CSM 的 10–15%增長等同金控全體增長 |
| 樂觀 | 11.30（研究者，近國票 11.32） | 11.30 × 1.10；年增 10% | 12.43 | CSM 與經常性利差增長，加上海外高利差放款、財管及證券量能續強 |
橋接依據：統一／第一金／群益的 CSM 釋出增長方向、元大與凱基經常性正利差、群益 9/29 海外授信需求；衰退方向參照合庫與國泰期貨。研究信心中等：銀行與 CSM 較可預測，投資評價與會計／股本口徑分歧較大。
失效條件： 若 CSM 餘額及釋出增長轉弱、北富銀 NIM／放款持續低於指引，或資產品質惡化提高信用成本，Base 的 5%橋接需下修；股市下跌也會同步削弱財管與壽險資本。
價格： TWSE 官方日成交資料，2026-10-12 收盤 NT$158.50。所有情境與加權報酬使用同一價格。
Latest Material Evidence
8 月法說的銀行展望上修與 CSM 累積仍支持正常化獲利；9/29 群益新增海外放款支撐，FY2027E EPS 仍為 9.49，沒有進一步上修。10/5 第一金目標價已列 160，但未提供一致財年標示的新版完整獲利模型。現價 NT154.35，估值再向上需要持續獲利驗證。[群益, Sep 2026；第一金, Oct 2026]
Sources (12)
- 元富，2026-08-26；Metadata: document_id: 5936; chunk_id: 67161
- 元大，2026-08-26；Metadata: document_id: 5931; chunk_id: 67141/67142/67143/67144
- 國泰期貨，2026-08-25；Metadata: document_id: 6075; chunk_id: 67598/67599/67600
- 統一，2026-08-25；Metadata: document_id: 6069; chunk_id: 67584；同文副本 6048 / 67544
- 永豐，2026-08-25；Metadata: document_id: 6063; chunk_id: 67571/67572/67573
- 國票，2026-08-25；Metadata: document_id: 6058; chunk_id: 67561/67562
- 第一金，2026-08-25、2026-10-05；Metadata: document_id: 6054; chunk_id: 67554/67555；Metadata: document_id: 7951; chunk_id: 74504/74510
- 華南，2026-08-25；Metadata: document_id: 6046; chunk_id: 67535/67536；同文副本 5924 / 67125/67126
- 合庫，2026-08-25；Metadata: document_id: 5996; chunk_id: 67372/67373
- 群益，2026-08-25、2026-09-29；Metadata: document_id: 6045; chunk_id: 67532/67533/67534；Metadata: document_id: 7379; chunk_id: 72875
- 凱基，2026-08-24；Metadata: document_id: 6044; chunk_id: 67526/67527/67528/67529/67530/67531；同一分析首頁轉載 Metadata: document_id: 6111; chunk_id: 67738
- TWSE，2026-10-12，2881 官方日成交資訊 STOCK_DAY_ALL。