估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 台灣國防航太與無人載具 → 軍民航零組件、軍機維保與無人機系統整合
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-19） | NT$61.20 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS；Bear／Base 為研究者橋接，Bull 為元大直接預測 |
| Base target | NT$70.40 |
| Expected Return（至 target date） | +1.5% |
中性，民航與維保有支撐，現價對轉型成功已給出不少期待。 高教機結案後，收入與一次性回沖同時退場；已得標的 V-BAT 與民航長約提供接棒起點，但無人機大量交付仍決定上行幅度。基準目標有約 15% 空間，偏弱情境的損失抵銷多數加權報酬。[中信、宏遠、元大、統一, Jul–Sep 2026]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 35% | NT$1.518 × 22.5x，目標取二位小數 | NT$34.16 | -44.2% |
| Base | 50% | NT$2.816 × 25x | NT$70.40 | +15.0% |
| Bull | 15% | NT$3.99 × 25x | NT$99.75 | +63.0% |
加權目標 NT$62.1185；Probability-weighted Expected Return：+1.5%。 Base 權重最高，因民航與維保已有訂單；Bear 保留 35%，反映高教機缺口、正常毛利偏低與新案驗收風險；Bull 15% 須無人機／反制系統放量接近元大路徑。
Investment Thesis
- 民航長約是最可見的成長來源。 中信記錄民航新增逾 220 億元訂單，LEAP 零件與備份件需求增加；凱基指出第二商源與製程擴充商機。實際獲利取決於缺料改善、產能利用率與成本轉嫁速度，而非長約總額本身。[中信, Aug 2026, p.1；凱基, Aug 2026]
- 軍機維保穩定，但收入規模不同於造機。 高教機預計年底完成全案 66 架交付；軍用業務訂單約 300 億元、能見度至 2029。統一較晚的研究仍認為後續維修不足以補齊交機收入，故以正常化 EPS 而非回沖高點估值。[中信, Aug 2026, p.1；統一, Sep 2026]
- V-BAT 已履約，黑翼與反制系統仍須轉成驗收收入。 中信記錄海巡署 12 億元／12 架 V-BAT 合約；統一引述管理層預期黑翼及反制系統於 2027 貢獻，年底 Green UAS 是申請目標。國泰期貨看好在地整合與後續維保；政策採購規模尚未等同公司取得訂單。[中信, Aug 2026, p.1；統一, Sep 2026；國泰期貨, Oct 2026, p.1]
- 一次性回沖掩蓋常態獲利差距。 中信記錄 2Q26 回沖高教機違約金 14.65 億元，列為收入且無對應製造成本。宏遠對常態毛利及無人機能力較悲觀；其「不會參與整機投標」與後續自研／合作布局不一致，因此保留其低獲利路徑作壓力測試，不採其能力判斷作既定事實。[中信, Aug 2026, p.1；宏遠, Aug 2026, pp.1,4；凱基、統一, Aug/Sep 2026]
Model assumptions & uncertainty
P/E Rationale 與 FY2028 盈餘橋接
三情境均以 2027-12-31 的 FY2028E EPS × 合理 next-year P/E 定價。以下成長率與目標日倍數為研究者假設，並非券商共識。
| 情境 | 原始來源起點 | FY2028 橋接／直接預測 | 2027 年底 P/E 與理由 |
|---|---|---|---|
| 悲觀 | 宏遠 FY2027 稅後 EPS 1.38 | ×1.10＝1.518；民航及維保帶動低基期溫和回復，新無人機未大量交付 | 22.5x；低於 Base，反映交機缺口與低常態利潤，仍保留長約與國內後勤平台價值 |
| 基準 | 中信 FY2027 調整後 EPS 2.56 | ×1.10＝2.816；民航長約、成本轉嫁及有限新案認列支持 10% 成長 | 25x；低於中信短期 FY2027 的 32x，對長約／維保與新業務選擇權給溢價，但不採題材高倍數 |
| 樂觀 | 元大 FY2027 調整後 EPS 3.27 | 直接 FY2028 調整後 EPS 3.99，約 +22%；無人機／反制營收 30→90 億元 | 25x；與 Base 相同，獲利增長提供上行，不另加倍數擴張 |
[宏遠, Aug 2026, p.4；中信, Aug 2026, pp.1–2；元大, Jul 2026, pp.3,8]
- Bear：1.38×1.10×22.5＝34.155，四捨五入至 34.16。宏遠沒有直接 FY2028 預測；10% 是低基期修復假設，不包含大型無人機量產。
- Base：2.56×1.10×25＝70.40。中信 FY2027 淨利 24.09 億元、營益率約 6.9%，是正常化獲利起點；FY2028 增長取 10%，未使用元大無人機收入三倍的放量假設。
- Bull：3.99×25＝99.75。元大 FY2028 營收 484.49 億元、毛利率 12.6%、營益率 8.9%；大量交付與獲利率改善同時成立，才接近此結果。
- 股價隱含期待： 61.20÷25＝FY2028 EPS 2.448，接近中信 FY2027 的 2.56；以 Base EPS 2.816 計，現價為 21.73x。若只給 22.5x，Base 目標降至 63.36、報酬僅 +3.5%；若 FY2028 較中信 FY2027 零成長，25x 目標為 64.00、報酬 +4.6%。估值溢價能否維持與獲利成長同樣重要。
- Research Confidence： 中等偏低。民航與維保訂單可見，但獲利分歧大，直接 FY2028 預測主要來自較早且偏樂觀的元大模型。關鍵驗證是正常毛利、交付驗收、新案量產及維保收入；若常態獲利靠近宏遠弱端，Base 的 10% 橋接與 25x 溢價需下修。
- Price source： TWSE STOCK_DAY，2026-10-19 收盤 NT$61.20；各情境及加權報酬皆使用此價，僅含股價報酬。
券商數字與修正：原值、口徑及目標期間分開
| 券商／日期 | 原文 FY2026／FY2027／FY2028 EPS（TWD／股） | 原始口徑與採用方式 |
|---|---|---|
| 宏遠 8/19 | 2.08／1.38／— | 稅後 EPS，股本 94.19 億元；FY2027 1.38 作 Bear 起點；52–77 為 FY2026 的操作區間 |
| 第一金 8/21 | 2.77／2.54／— | 原表未稀釋及稀釋後均同值；小標 2.72 與表矛盾，採 p.6 的 2.77；僅交叉比較 |
| 中信 8/21 | 2.24／2.56／— | 調整後 EPS；原表母公司淨利與股本可核算，保留調整後標籤，未改稱未稀釋 |
| 元大 7/23 | 2.30／3.27／3.99 | 調整後 EPS；保留原值，FY2028 直接作 Bull，不將正文 4.0 再平均 |
| 國泰期貨 10/7 | 2.58／2.45／— | 表稱當地幣別 EPS，股數／會計口徑未註明，TWD 按台股識別；逐家比較不混合平均 |
上述模型數字已以原 PDF 頁面核對；查詢收錄仍有缺口，並非各家沒有預估。舊頁群益弱端因原 PDF 缺失排除當前數字錨，改以宏遠原頁可確認的弱端建立 Bear。
- 中信 p.2 明列 FY2026 1.80→2.24、FY2027 2.08→2.56；p.1 目標 71→81.8。81.8 為 FY2027×32x 的券商目標，非本研究 2027 年底目標。
- 元大 p.8 明列 FY2026 2.28→2.30、FY2027 3.45→3.27；FY2028 3.99 為新增直接預測。其 12 個月目標 80 仍用 FY2027 約 3.3×24x，本研究重新以 FY2028 與 25x 定價。
- 第一金 75 為 FY2027 BVPS×3.2x 的 P/B 目標；國泰期貨 73.5 的表格未提供目標價估值拆解，26.2x 為股價64.1÷FY2027 EPS2.45。兩者均只作外部定價比較，未套進共同日期情境。
Latest Material Evidence
較晚的統一報告同時提出「無人機元年」與高教機結案後收入缺口；國泰期貨 10/7 的 FY2027 EPS 2.45 顯示較保守的獲利路徑仍然存在。這次保留 Base／Bull，將缺原 PDF 的舊 Bear 來源換為宏遠已核對的低獲利路徑；加權目標由 63.557 降至 62.1185，維持中性。[統一, Sep 2026；國泰期貨, Oct 2026, p.1]
Sources (10)
- 統一，2026-09-30，漢翔新聞評析：黑翼／反制系統進度與高教機收入缺口。
- 元富，2026-08-21，公司拜訪快報：民航、維保與科服；台新標籤同文按元富身份合併，未另算券商。
- 中信，2026-08-21，漢翔個股報告，原 PDF pp.1–2：EPS／old-new、違約金、訂單與估值。
- 第一金，2026-08-21，原 PDF p.6：未稀釋／稀釋 EPS 財務表。
- 康和，2026-08-21，投資速報：民用航空與維保業務。
- 凱基，2026-08-20，線上法說摘要：LEAP、缺料、MRO 與新業務研發投入。
- 宏遠，2026-08-19，原 PDF pp.1,4：低獲利情境與一次性回沖；原頁扣回沖營收的算式矛盾，未採其調整後營收。
- 元大，2026-07-23，原 PDF pp.3,8：無人機收入、FY2028 直接預測與修正表。
- 國泰期貨，2026-10-07，原 PDF p.1：EPS／目標表；兩份同文轉刊合併。
- TWSE，2634 各日成交資訊，2026-10-19。