估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： AI 光通訊 → GaAs／InP 光電子磊晶（上游）
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-19） | NT$491.50 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 年底 forward P/E |
| Base target | NT$451.80 |
| Expected Return（至 target date） | -6.0% |
光電轉型有實際出貨支撐，現價的估值吸引力仍不足。 3Q26光電子占比升至42.5%，200G PD、CWL與EML提供後續成長；但Base FY2028E EPS15.06元配30x，目標仍低於現價。以同樣30x衡量，現價需FY2028 EPS16.38元，較玉山FY2027預測成長約63%，高於本研究Base的50%。[康和, 2026-10-13, pp.1–3] [玉山, 2026-10-07, pp.1–2,5]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$11.044 × 25x | NT$276.10 | -43.8% |
| Base | 50% | NT$15.06 × 30x | NT$451.80 | -8.1% |
| Bull | 20% | NT$21.88 × 35x | NT$765.80 | +55.8% |
加權目標 NT$461.89；Probability-weighted Expected Return: -6.0%。 已出貨與產品升級使Base占一半；出口許可與可靠度認證仍影響交付，Bear高於需要料源、新客戶及新應用同步兌現的Bull。
Investment Thesis
- 從接收端升規格，向發射端提高價值。 玉山預期美系200G PD在1Q27放量、日系CWL在2027年出貨再翻倍；兩家EML客戶通過元件效能驗證，但仍須完成可靠度測試。這些是券商訪查與預測，尚非全數量產實績。[玉山, 2026-10-07, pp.1–2]
- 供料改善已帶動出貨，全年許可仍是關鍵。 3Q26營收13.42億元、季增39%，光電子占比42.5%，9月仍有41%。中信看需求能見度至2027年底、德日基板擴產可緩解瓶頸；康和則指出預付AXT產能後仍須中國出口許可。需求與可交付數量的落差，決定成長速度。[中信, 2026-10-14, p.1] [康和, 2026-10-13, pp.1–2]
- 既有設備調度，比單看新增台數更重要。 MOCVD由62台增至67台，另兩台預期3Q27進廠、年底貢獻；GaAs／InP共用設備能轉向光電，高毛利產品組合與客供料比例才是EPS改善的核心。微電子仍受手機短單與需求疲弱影響。[中信, 2026-10-14, p.1] [康和, 2026-10-13, p.2]
- 2028年的成長上緣來自新品，而非單靠舊產品年增。 國票FY2028 EPS21.88元納入200G PD成主流、Scale-Up Pump Laser與HAMR放量，且假設GaAs／InP基板充足；玉山則將HAMR爆發期放在2029年。這項時程差異使國票適合作Bull，Base保留較慢路徑。[國票, 2026-10-07, p.3] [玉山, 2026-10-07, p.2]
- GaAs與InP兼具，降低單一路線曝險。 VCSEL與CWL可對應不同距離及架構；材料能力提供參與機會，獲利仍取決於實際認證、客戶分配與出貨。[永豐, 2026-09-30]
- 失效訊號： 200G PD或EML量產延後、光電子占比回落、預付款後未取得基板，或設備投產而毛利率未改善。
Model assumptions & uncertainty
FY2027→FY2028橋接
本次保留前版三情境EPS、倍數與機率，重新核對年度及原PDF。Bear／Base是研究者估計；Bull採券商直接FY2028預測，不混合不同券商EPS。
- Bear： 玉山FY2027E EPS10.04 × 1.10＝研究者FY2028E EPS11.044；假設200G PD仍成長，但基板許可與發射端量產延遲，2028僅增10%。25x反映交付不穩與手機曝險，低於玉山記載的歷史30–40x區間。[玉山, 2026-10-07, pp.1–2,5] [康和, 2026-10-13, p.2]
- Base： 同一玉山FY2027E EPS10.04 × 1.50＝研究者FY2028E EPS15.06。50%增幅來自200G PD／CWL完整年度貢獻、產品組合與稼動率改善，不假設Pump Laser／HAMR全面爆發。玉山4Q27E EPS3.55元年化為14.20元，15.06比此運行水準高6.1%；這是橋接合理性檢查，不是已公布2028指引。30x取歷史區間下緣，反映成長延續，但不延用報告當時對2027的50–65x轉型溢價。[玉山, 2026-10-07, pp.1–2,5]
- Bull： 國票直接FY2028E EPS21.88，FY2027E為13.40；FY2028營收139.86億元、毛利率48.82%，以基板充足及新品放量為前提。研究者另給35x，位於玉山歷史區間內偏高位置，獎勵新品組合與需求可見度；目標765.80元。[國票, 2026-10-07, pp.3,7]
上述25／30／35x全是2027-12-31對FY2028E的forward P/E。國票目標647元標示FY2028×30x，但21.88×30＝656.40元，原PDF本身算術不一致；採核實EPS，不採其目標作本頁情境。券商三個月、六個月或一年目標均保留原期限，本頁重新定共同目標日。
逐券商原始預測與口徑
以下EPS及目標皆為新台幣／股；報告預測並非本研究共同日期目標。F／FY／E標籤統一顯示為FY年度E，原值不變。未註明基本／稀釋者保留未註明，不以中點或平均形成共識。
| 券商／日期 | 原始FY2026／FY2027／FY2028 EPS → 標準化值 | 原報告目標／估值基礎 | 口徑核對 |
|---|---|---|---|
| 中信 10/14 | 2026–27：5.89／11.45／— → FY2026E／27E同值 | 687；FY2027×60x；期限未明示 | 本篇未註明；9/24同值原表為調整後EPS，與公告基本EPS分列 |
| 玉山 10/07 | 2026(F)／2027(F)：5.60／10.04／— → FY2026E／27E同值 | 653；六個月評等 | 基本／稀釋未註明；表列預估股本1,870百萬元 |
| 國票 10/07 | FY26F／27F／28F：5.96／13.40／21.88 → FY2026E／27E／28E同值 | 647；文字FY2028×30x；三個月評等 | 本期淨利EPS；基本／稀釋未註明，股本1,849百萬元 |
| 康和 10/13 | 2026F／2027F：6.54／10.95／— → FY2026E／27E同值 | 660；FY2027×60x約數；12個月 | 明示以188.7百萬股計；不與他家直接平均 |
| 台新 9/17 | 2026E／2027E：6.52／11.91／— → FY2026E／27E同值 | 600；FY2027×50.4x；一年 | 歸母淨利、股本1,849百萬元；基本／稀釋未註明 |
| 富邦 9/22 | FY26F／27F：5.84／10.92／— → FY2026E／27E同值 | 710；FY2027×65x；六個月 | 原表基本及完全稀釋EPS相同；比較段將年度誤寫2025／26，以FY26F／27F表為準 |
| 統一 9/17 | 2026F／2027F：6.08／11.63／— → FY2026E／27E同值 | 700；FY2027×60x約數；六個月 | 基本／稀釋未註明；模型表列預估股本1,870百萬元 |
玉山、國票原EPS幣別未明列TWD，由台股市場及報告脈絡判讀；中信10/14抽取原始與標準化幣別皆未填，維持標示後人工辨識為台股元／股。台新EPS表明示NT$，富邦明示NT$／新台幣。不同股本與調整後EPS口徑分列。
修正方向偏上，但尚未擴展至多家直接FY2028模型。 富邦8/12將FY2026 EPS4.53→5.54、FY2027 EPS8.55→9.39，目標428→490；9/22再上調至5.84／10.92、目標710，倍數52→65x。中信9/24目標473→687，10/14 EPS及目標沿用；康和前目標420→660。國票早報與公司報告、富邦9/22同文刊載各算同一預測。[富邦, 2026-08-12, pp.1,3] [富邦, 2026-09-22, pp.1,3] [中信, 2026-09-24, p.1] [康和, 2026-10-13, p.1]
敏感度與信心
研究信心中等：需求與產品組合改善較明確，2028直接預測仍集中國票一家，且依賴較積極的新品時程。若Base的FY2027→28成長改為20%，EPS12.048×30x＝361.44元、報酬-26.5%；若EPS15.06不變而市場於目標日給40x，則602.40元、報酬+22.6%。現價需要較快獲利成長或較高倍數，現階段加權報酬仍不足。
Latest Material Evidence
- 中信10/14：9月營收4.49億元、光電子占41%，訂單需求能見度至2027年底；維持FY2026／27 EPS5.89／11.45與目標687元。
- 康和10/13：3Q光電子占42.5%，預付AXT產能仍須出口許可；2027光電有望超過微電子。
- 玉山、國票10/7：均支持200G PD及CWL成長，但對HAMR放量時程與FY2027營收規模的預測不同；本次維持較溫和Base與獨立Bull。
Sources (9)
- 中信 — 月營收評析：PA產業，2026-10-14，p.1；並核對9/24報告p.1的調整後EPS及目標修正。
- Metadata: document_id: 8585; chunk_id: 79269, 79270, 79271; document_id: 7212; chunk_id: 71869, 71870
- 康和 — 全新，2026-10-13，pp.1–3；產品組合、許可及每股口徑。
- Metadata: document_id: 8302; chunk_id: 76187
- 玉山 — AI帶動2027年光電子營收占比過半，2026-10-07，pp.1–2,5；EPS、季度路徑及歷史forward P/E。
- Metadata: document_id: 8002; chunk_id: 74749, 74750
- 國票 — LD、CWL打開新世界，2026-10-07，pp.1–3,7；直接FY2028模型及目標算術差異。
- Metadata: document_id: 7977; chunk_id: 74651, 74652
- 富邦 — 一路向北，2026-09-22，pp.1,3,7；年度EPS及old/new。
- Metadata: document_id: 7152; chunk_id: 71584, 71585, 71586；同文document_id: 7060; chunk_id: 71164, 71165, 71166；document_id: 7042; chunk_id: 71082, 71083, 71084
- 富邦 — 基板供應狀況緩解，2026-08-12，pp.1,3；前次EPS及目標修正。
- Metadata: document_id: 5765; chunk_id: 66504, 66505, 66506
- 台新 — 明年又是全新的一年，2026-09-17，pp.1–3；原PDF模型核對。
- Metadata: document_id: 6801; chunk_id: 70282
- 統一 — 產能不是問題，2026-09-17，pp.1,4–7；接收／發射端與基板限制。
- Metadata: document_id: 6764; chunk_id: 70198, 70199
- 永豐 — VCSEL會取代CW雷射嗎，2026-09-30；材料與光源路線定位。
- Metadata: document_id: 7531; chunk_id: 73180
價格：TWSE STOCK_DAY，2026-10-19收盤491.50元。來源採用及模型變更歷史另存內部估值紀錄。
前版研究：1c9067e