2455 全新 · 1c9067e

估值模型：1c9067e

Investment Snapshot

題材／產業鏈： AI 光通訊 → GaAs／InP 光電子磊晶（上游）

項目	當前狀態
現價（2026-10-15）	NT$483.50
Target date / forward earnings	2027-12-31 / FY2028E EPS × 年底 forward P/E
Base target	NT$451.80
Expected Return（至 target date）	-4.5%

光電轉型持續兌現，但現價尚未提供足夠估值空間。 基板到貨與客供料改善出貨，200G PD、CWL及EML接續量產支撐成長；Base採FY2028E EPS15.06元、30x，仍低於現價。2027年後的基板許可與新品進度，決定獲利能否接近Bull。[元大, 2026-10-13, p.10] [玉山, 2026-10-07, p.1]

Scenario Analysis

Scenario	Probability	FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E	Target	Return
Bear	30%	NT$11.044 × 25x	NT$276.10	-42.9%
Base	50%	NT$15.06 × 30x	NT$451.80	-6.6%
Bull	20%	NT$21.88 × 35x	NT$765.80	+58.4%

加權目標 NT$461.89；Probability-weighted Expected Return: -4.5%。 既有出貨改善支持Base占一半；2027年供料尚未完全落定，Bear權重仍高於需要新品與供料同步順利的Bull。

Investment Thesis

• 出貨改善已反映在產品組合。 3Q26營收13.42億元、季增39%，光電子占比42.5%；9月光電子占比仍為41%。元大認為中國審批通過與美系客戶自帶料，使全新基板至1Q27暫無缺貨問題；其4Q季增預估由28%改為8%，主因3Q基期提高，而非需求轉弱。[康和, 2026-10-13, pp.1–2] [元大, 2026-10-13, p.10]
• 接收端升規格，發射端提高價值。 玉山預期美系200G PD於1Q27放量，日系CWL於2027年出貨再翻倍；兩家EML客戶已通過元件效能驗證，仍在可靠度測試。國票的FY2028E EPS21.88元則進一步納入Scale-Up Pump Laser、HAMR與200G PD升級，屬較積極的成長路徑。[玉山, 2026-10-07, p.1] [國票, 2026-10-07, pp.3,7]
• 需求能見度優於料源能見度。 中信看訂單需求至2027年底、德日基板供應商擴產；康和則明確指出，預付AXT貨款鎖定產能後仍須取得中國出口許可。元大所說供料改善主要覆蓋至1Q27，尚未消除全年交付風險。[中信, 2026-10-14, p.1] [康和, 2026-10-13, p.2]
• 設備不是唯一瓶頸。 MOCVD由62台增至67台，另兩台預計3Q27進廠、年底貢獻；GaAs／InP共用機台提供產品調度彈性。高毛利光電占比提升，才是擴產轉成EPS的關鍵；手機短單與需求疲弱仍影響微電子。[中信, 2026-10-14, p.1] [康和, 2026-10-13, pp.1–2]
• 失效訊號： 200G PD或EML量產延後、光電子占比回落、預付款後仍無法取得基板，或新增設備投產而毛利未改善。

Model assumptions & uncertainty

2027→2028獲利橋接

• Bear： 玉山FY2027E EPS10.04 × 1.10＝研究者FY2028E EPS11.044。假設200G PD維持成長，但出口許可反覆、EML／CWL進度延後，獲利僅增10%。[玉山, 2026-10-07, pp.1,5] [康和, 2026-10-13, p.2]
• Base： 同一玉山FY2027E EPS10.04 × 1.50＝研究者FY2028E EPS15.06。假設200G PD與CWL在2027年啟動後，2028年延續完整年度出貨、產品組合及稼動率改善；50%為研究者獲利成長假設，低於國票FY2028的63%增幅，並未納入Pump Laser／HAMR全面爆發。既有來源中點18.895元退出模型，改採單一券商起點與明示橋接。[玉山, 2026-10-07, p.1] [國票, 2026-10-07, pp.3,7]
• Bull： 保留國票直接FY2028E EPS21.88，其FY2027E為13.40；模型假設基板充足、200G PD成主流、CWL及Pump Laser／HAMR放量。FY2028營收139.86億元、毛利率48.82%。這是券商預測，35x為本研究另定倍數。[國票, 2026-10-07, pp.3,7]

目標日倍數與券商預測

25x／30x／35x均為2027-12-31對FY2028E的forward P/E。玉山記錄歷史forward P/E約30–40x：Base取下緣30x，反映光電成長、亦考量轉型成熟後增速下降；Bull35x反映高毛利新品成為主體；Bear25x因缺料與手機曝險低於歷史區間。不是沿用報告當時對FY2027的60x。[玉山, 2026-10-07, p.1]

以下逐家列示原報告，單位為TWD／股，未明示的基本／稀釋或調整口徑保留未註明，不混合平均：

券商／日期	FY2026E EPS	FY2027E EPS	FY2028E EPS	原報告目標與依據
玉山 10/07	5.60	10.04	—	653；六個月評等，FY2027模型
國票 10/07	5.96	13.40	21.88	647；文字為2028F×30x，與精確乘積656.40有差異
中信 10/14	5.89	11.45	—	687＝FY2027E×60x；與前次研究保留值相同
台新 9/17	6.52	11.91	—	600；未增加FY2028預測
康和 10/13	6.54	10.95	—	660；FY2027E×60x約數；EPS以188.7百萬股計

玉山、國票、台新採各自每股口徑；台新表列股本1,849百萬元，玉山預估普通股股本1,870百萬元，國票1,849百萬元。並未將不同股本EPS直接平均。中信、台新目標未在本次所核對頁明示確切實現日，保留為報告原目標；玉山六個月、康和12個月及國票報告目標亦不當作本頁2027年底價格。本頁全部重新按FY2028E及目標日倍數估值。

研究信心與分歧

研究信心中等：光電出貨改善明確，但直接FY2028模型集中於國票。群益原PDF將3Q光電子營收寫為7.72億元，與康和42.5%占比及月度資料不符，該季度數字排除；群益FY2027 EPS7.37與其他券商亦有明顯差距，保留為獨立分歧，不取中點。舊LSEG比較表不再作本次Base輸入。[群益, 2026-10-13, p.17]

Latest Material Evidence

• 元大10/13：全新3Q營收優於其預期；客戶自帶InP基板比重提高，供料展望至1Q27；4Q季增預估降低主因基期上升。
• 中信10/14：需求訂單能見度至2027年底，維持FY2026／27 EPS5.89／11.45及目標687，未提供FY2028模型。
• 康和10/13：預付基板產能仍不保證出口許可；國票較積極的2028假設需要持續追蹤。

Sources (7)

• 元大 — 組裝及零組件產業9月營收評析，2026-10-13，p.10；早報及call memo為同一產業觀點再刊，非三家獨立預測。
  • Metadata: document_id: 8284; chunk_id: 76114, 76115
• 中信 — 月營收評析：PA產業，2026-10-14，p.1；原PDF年度與目標核對。
  • Metadata: document_id: 8585; chunk_id: 79269
• 康和 — 全新，2026-10-13，pp.1–3；產品組合、出口許可、股本及獲利模型。
  • Metadata: document_id: 8302; chunk_id: 76187
• 玉山 — 全新：AI帶動2027年光電子營收占比過半，2026-10-07，pp.1,5；EPS、產品路徑與forward P/E。
  • Metadata: document_id: 8002; chunk_id: 74749, 74750
• 國票 — 全新：LD、CWL打開新世界，2026-10-07，pp.3,7；直接FY2028模型及原目標算術差異。
  • Metadata: document_id: 7977; chunk_id: 74651, 74652
• 台新 — 全新，2026-09-17，pp.1,3；原PDF年度EPS及報告目標。
  • Metadata: document_id: 6801; chunk_id: 70282
• 群益 — 2026年9月營收檢討，內頁日期2026-10-13，p.17；獨立預測與季度光電子營收分歧。
  • Metadata: document_id: 8263; chunk_id: 75986, 75991

價格：TWSE STOCK_DAY，2026-10-15收盤483.50元。來源採用及模型變更歷史另存內部估值紀錄。

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