估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 半導體測試鏈 → GPU／TPU／CPU 的晶圓測試、成品測試與預燒服務
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-16） | NT$275.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 目標日 forward P/E |
| Base target | NT$415.58 |
| Expected Return（至 target date） | +37.9% |
估值具吸引力，核心是 CPU／TPU 測試增量與產能利用率，而非單押 GPU 測試時間倍增。 最新來料延遲已使永豐下修獲利，但需求方向未轉弱；275 元只相當於 MS 直接 FY2028 EPS 的 14.6 倍。Base 採 22 倍，仍要求擴產後的獲利與現金流改善。加權目標 379.10 元。[永豐, Oct 15 2026, p.2；MS, Oct 8 2026, p.60]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 研究者 11.448 × 16x | NT$183.17 | -33.4% |
| Base | 50% | MS EPS for consensus 18.89 × 22x | NT$415.58 | +51.1% |
| Bull | 20% | 研究者 20.779 × 28x | NT$581.81 | +111.6% |
Probability-weighted Expected Return：+37.9%。 CPU／TPU 訂單與新增產能支持 Base 為主；新廠折舊、拉貨延遲與大客戶集中使 Bear 保留三成；Bull 需要測試內容、稼動率和估值同時提升。
Investment Thesis
- 京元電賺的是測試產能與服務收入。 它整合 ATE、介面與預燒設備，提供 CP／FT／預燒服務，不是測試介面或 tester 零件供應商。自製預燒爐提高對客戶的客製化與交期彈性，高功耗新品及液冷需求增加服務價值。[永豐, p.1–2；元大, Oct 13 2026, p.6]
- 成長已反映在收入，但放量速度低於最樂觀預期。 官方九月營收 40.71464 億元、年增 24.46%，前三季累計 334.75818 億元、年增 34.08%。元大列 3Q 營收 121.42 億、季增 9%；永豐其後將 4Q 營收由 143 億下修至約 131 億，原因是 AI/HPC 來料不順及非旗艦手機需求下修，不是終端 AI 訂單全面轉弱。[TWSE, Sep 2026；元大, p.6；永豐, p.2]
- CPU／TPU 擴大客戶內容，降低只看 GPU 顆數的侷限。 MS 指出 Google CPU 增加預燒與 SLT，主要客戶的新 CPU 設計更複雜；元大也看好既有產能轉向 HPC 及新增 CP。永豐預期楊梅、頭份無塵室在 1H27 陸續開出後，限制將轉為客戶拉貨節奏。[MS, p.30–31；元大, p.6；永豐, p.2]
- 美國廠是獲利選項，也有資本代價。 NVIDIA 預付款支持美國產能，款項隨服務抵減。統一估最快 4Q27 量產，MS 模型從 2H28 貢獻，永豐更保守；Base 採 MS 的 2028 貢獻時程，不另加提前投產收益。大規模擴產下，預付款不等於免除折舊與資金需求。[統一, Oct 14 2026, p.1；MS, p.56；永豐, p.2；凱基, Oct 14 2026, p.1]
- 失效條件是閒置產能侵蝕利潤。 若來料延遲跨入 2027、CPU／TPU 份額未兌現，或高功耗晶片測試時間未如預期上升，折舊將先於營收落地，模型向 Bear 靠攏。研究信心中等：方向有多家交叉支持，FY2028 直接預測主要仍來自 MS，對美國廠與資本效率敏感。
P/E Rationale
- Bear 16x： 永豐 FY2027 EPS 12.72 × 0.90＝研究者 FY2028 EPS 11.448。假設收入增長被低稼動率、折舊及融資成本抵銷，淨利／股數綜合令 EPS 年減 10%。16x 高於 MS 長期均值 12x、接近其 +1SD 17x，保留 AI 業務相對傳統測試的溢價，但撤除高速成長評價。
- Base 22x： 直接採 MS FY2028 EPS for consensus 18.89，非 basic EPS 19.86。其 FY2027／28 收入 673.03／895.29 億、毛利率 41.3%／42.6%、淨利 175.59／242.81 億，反映規模經濟與美國產能貢獻。22x 是研究者對 2027 年底的判斷，接近 MS 歷史 +2SD；AI 組合與獲利結構改善支持溢價，資本密集與客戶集中則使倍數低於券商當下約 25x 的樂觀錨。
- Bull 28x： MS FY2028 18.89 × 1.10＝研究者 20.779，假設高階預燒、CPU／TPU 份額與利用率使每股獲利比 MS 高 10%，不另假定股數縮減。28x 要求持續高成長與資本回報改善，低於 MS 短期 Bull 的 31x 參考，但仍屬高評價情境。
[永豐, p.2–3；MS, p.55–57/60]
Model assumptions、逐家預測與來源限制
原始值與標準化口徑
金額標準化為新台幣／股，保留各券商原始 EPS 定義；沒有將不同口徑混成均值。
| 券商／日期 | 原始 EPS 口徑 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | 券商目標及期間 |
|---|---|---|---|---|---|
| 永豐／10-15 | 稅後 EPS，期末股本 | 8.07 | 12.72 | — | 320；6 個月，25.2x FY2027 |
| 凱基／10-15 | 每股盈餘，未註 basic／diluted | 8.96 | 14.07 | — | 300；原表未單列目標日 |
| 統一／10-14 | 稅後 EPS，未註 basic／diluted | 8.64 | 14.66 | — | 360；6 個月評等框架，標示 25x |
| 宏遠／10-14 | EPS，未註 basic／diluted | 8.8 | 14.4 | — | 360；25x FY2027，未列期限 |
| MS／10-08 | EPS for consensus／ModelWare，稀釋股數基礎 | 9.06 | 13.66 | 18.89 | 348；12–18 個月，剩餘收益法 |
| MS／10-08 | Basic EPS（獨立列示，不採本模型） | 9.30 | 14.36 | 19.86 | 同上 |
- 永豐 FY2026 8.81→8.07、FY2027 13.93→12.72，目標維持 320。統一的 14.66×25＝366.50 與所列 360 不完全相等，保留原目標及公式，未反推或修正券商數字。
- MS 原頁 FY2026 8.95→9.06、FY2027 13.69→13.66、FY2028 18.55→18.89；目標 338→348。2028 淨利 242.81 億／稀釋約 12.85 億股＝約 18.90，與原列 18.89 的四捨五入精度一致。basic 列使用不同股數基礎，不替換。其剩餘收益目標並非本頁 2027 年底目標；本模型重新以 FY2028 EPS 和目標日倍數估價。
- 自動 whole-PDF 共識收錄 EPS 10 筆、目標 4 筆，明列 EPS 修訂 2 筆、目標修訂 0 筆。8 份未收錄來源含待抽取、不可讀與衝突，不代表沒有預測。MS 自動准入因同份 PDF 的穩懋 FY2028 20.33／20.61 矛盾而不可用；本頁 MS 京元電數字來自同一原 PDF p.55／60 人工視讀，與自動共識分開。華南原文同頁 FY2027 EPS 7.30／14.13 矛盾且原 PDF 缺件，排除其數字；凱基 10/14 產業表與早報 EPS 不同，未把早報與產業表合併，採已核對 10/15 原表。
算式與敏感度
- 所有 targets 對應 2027-12-31：11.448×16＝183.168→183.17；18.89×22＝415.58；20.779×28＝581.812→581.81。
- 加權目標＝183.17×30%＋415.58×50%＋581.81×20%＝379.103。所有報酬＝target／275−1，未計股息。
- 若 Base 倍數僅 18x，目標 340.02、報酬 +23.6%；若 FY2028 EPS 比 MS 低 20%，22x 目標 332.46、報酬 +20.9%；兩者同時發生則 272.02、報酬 -1.1%。吸引力依賴獲利成長或估值溢價至少一項成立。
- 舊頁只有公司定位，無三情境估值或錯用 FY2027 的模型；此次建立首個完整 FY2028 模型。保留前版研究：1c9067e。
Latest Material Evidence
- 10/15 永豐： 來料使近期預測下修，2027 擴產貢獻仍在；短期改善幅度比「需求強勁」本身更值得驗證。
- 10/14 統一／宏遠／凱基： NVIDIA 預付款深化美國合作；各家對時程與資金效益看法不同。
- 10/13 元大： 3Q 營收符合預期，CP／FT／預燒的高階測試需求延續。
Sources（7 組研究與官方資料）
- 永豐，2026-10-15，p.1–3：營運、EPS 修訂及目標；原 PDF p.2 已視讀。[MM document:8454 chunk:77508 title:2449 京元電子｜20261015｜永豐] [MM document:8454 chunk:77509 title:2449 京元電子｜20261015｜永豐]
- 統一，2026-10-14，個股新聞評析 p.1；同日早報 p.8 為相同研究，不重複計作獨立預測。原 PDF p.1 已視讀。[MM document:8547 chunk:78713 title:2449 京元電子｜20261014｜統一]
- 宏遠，2026-10-14，每日焦點 p.2；原 PDF 已視讀。[MM document:8540 chunk:78627 title:宏遠｜每日焦點(新聞評析)｜20261014]
- 凱基，2026-10-14，半導體產業 p.1–2／早報 p.4、16；10/15 早報 p.26 原 PDF 已視讀作預測核對。
- 元大，2026-10-13，半導體產業九月營收 p.6；兩份同文來源合併引用。[MM document:8304 chunk:76190 title:元大｜半導體產業 - 9月營收評析｜20261013]
- MS，2026-10-08，CPO testing/packaging，p.30–31、55–57、60；兩份同文來源合併引用。p.55–57、60、61、65 原 PDF 已視讀，後兩頁僅處理穩懋矛盾，不納入京元電估值。[MM document:8158 chunk:75457 title:MS｜CPO-testing-packaging｜20261008] [MM document:8158 chunk:75458 title:MS｜CPO-testing-packaging｜20261008] [MM document:8158 chunk:75459 title:MS｜CPO-testing-packaging｜20261008]
- TWSE STOCK_DAY_ALL，2026-10-16 收盤 275.00；TWSE t187ap05_L，2026-09 營收，2026-10-19 查詢。華南 9/30 報告僅保留質性參考，數字因矛盾及原件缺失排除。