估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI server ODM／L10–L12 訂單歸屬 · ODM／OEM、AI 機櫃整合經濟
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-19） | NT$314.50 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E |
| Base target | NT$467.50 |
| Expected Return（至 target date） | +37.8% |
估值具吸引力，核心是伺服器營益金額成長，而非毛利率回升。 2027 年機櫃量增、高 ASP 新平台及通用伺服器需求支撐獲利；2028 年新產能提供延續成長的條件。現價只需約 24.96 元 FY2028 EPS 即可支撐 12.6x 估值，低於 GS 直接預估的稀釋 EPS 31.56 元；Base 則要求更強的交付與獲利兌現。[Goldman Sachs, Sep 2026, pp.2–3; 元富, Aug 2026, pp.1–3]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；FY2028E EPS 均為研究者情境，保留既有模型的獲利橋接與目標日倍數。
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$26.60 × 9.5x | NT$252.70 | -19.7% |
| Base | 50% | NT$37.103 × 12.6x | NT$467.50 | +48.6% |
| Bull | 20% | NT$41.2505 × 15.0x | NT$618.76 | +96.7% |
**加權目標 NT314.50 計算，不含股利。
- Bear： GS FY2027E 稀釋 EPS 28.00 × 0.95 = FY2028E 26.60。研究者假設平台交付遞延、PC／零組件成本與新增折舊壓力，使獲利年減 5%；9.5x 對應歷史均值減一個標準差，適合成長失速、資金占用偏高的 ODM。[Goldman Sachs, Sep 2026, pp.2–3; 華南, Oct 2026, p.2]
- Base： 國票 FY2027E EPS 33.73 × 1.10 = FY2028E 37.103。研究者假設新廠、GPU 與通用伺服器需求帶動獲利增 10%，已放慢於元富 FY2027 獲利增幅；12.6x 採歷史平均，給予持續成長但薄利、客戶集中及營運資金需求高的整合商合理評價。[國票, Oct 2026, p.4; 元富, Aug 2026, pp.1、3; Goldman Sachs, Sep 2026, p.2]
- Bull： 元富 FY2027E 稅後 EPS 35.87 × 1.15 = FY2028E 41.2505。研究者假設華亞廠按期支應 2028 訂單、NeoCloud／ASIC 客群擴展及費用槓桿，獲利增 15%；15x 接近元富／Daiwa 正向估值錨，低於 GS 歷史 +1σ 的 15.8x，保留毛利及現金轉換折價。[元富, Aug 2026, pp.1、3; Daiwa, Oct 2026, p.2]
Base 占一半：需求延續與新產能有具體依據；9 月機櫃回落、平台轉換和專利成本使 Bear 仍占三成，Bull 則需要獲利與產能同步兌現。本輪完整重讀後，六值維持不變。
Investment Thesis
- 伺服器已主導經濟模型。 元富估 2026／2027 伺服器營收占比 85%／89%，AI 占伺服器 80%／84%；1H26 ASIC 占 AI 營收低於 10%，NeoCloud GPU／CSP ASIC 專案開始小量出貨，成長不僅來自單一 GPU 平台。營益率仍約 3%，應追蹤營益金額及資金成本。[元富, Aug 2026, pp.1、3–4]
- 2027 成長延續，機櫃量增已降速。 大摩估 2026／2027 機櫃 20,900／23,500 櫃、2027 年增 12%，份額約 26%持平；9 月 1,550–1,600 櫃、月減約 38%，3Q 6,200 櫃低於原估 6,400。後續高 ASP 與組合改善對獲利的重要性提高。大摩統計含部分同業 L10 等效機櫃，各家出貨口徑並不等同終端驗收。[Morgan Stanley, Oct 2026, pp.1–3]
- 九月回落較像交付波動，而非訂單逆轉。 官方 9 月營收 3,252.99509 億元、月減 23.27%、年增 76.69%，前九月 2.961358288 兆元。中信歸因北美客戶拉貨時程；元大估 Rubin 4Q26 小量、1Q27 放量及 4Q26 營收季減 14%，Daiwa 則估 4Q 大致持平、Rubin 1Q27 開始。需求方向一致，季度認列分歧仍大。[中信, Oct 2026, p.2; 元大, Oct 2026, p.6; Daiwa, Oct 2026, pp.1–2]
- 2028 的支撐是產能與客戶規畫，不是毛利率回到舊高點。 元富引述部分需求延伸至 2028、華亞廠 4Q27 點交支應 2028 訂單；少數 Consignment 專案可降低資金需求，但尚未成為主流。GS 估 2026／2027 capex 440／320 億元，擴產與高價材料帶來現金占用，限制本益比。[元富, Aug 2026, p.3; Goldman Sachs, Sep 2026, p.1]
- 反證點： Rubin 持續遞延、機櫃份額低於約 26%、營益率持續低於約 3%且利息／營運資金負擔上升，將削弱 Base。337 案若提高改設計或授權成本，也會壓低估值；目前公司回應出貨與營運未受影響。[Morgan Stanley; 華南, Oct 2026]
Model assumptions & uncertainty
來源預估與研究者假設
| 券商 | 原始年度／EPS | 本研究標準化與採用 |
|---|---|---|
| GS，9/22，p.3 | P&L「EPS Diluted, NT New」27.64／29.32／33.06 | FY2026E／FY2027E／FY2028E，TWD；稀釋與摘要分列，摘要股數口徑未明。Bear 用稀釋 FY2027 28.00；直接 FY2028 稀釋31.56作交叉檢驗。 |
| 國票，10/12，p.4 | 2026F／2027F EPS 28.47元／33.73元；basic／diluted與會計口徑未註明 | FY2026E／FY2027E；TWD 為台股市場標準化推定，原文僅寫元。Base 保留該券商自己的口徑；同值重刊只算一模型。 |
| 元富，8/20，pp.1、7 | 2026／2027「稅後 EPS」27.79／35.87；附表 NT$、IFRS，未明列 basic／diluted | FY2026E／FY2027E，TWD、IFRS歸母獲利對應每股值；Bull 以35.87橋接，沒有與GS稀釋口徑混平均。 |
GS summary 的 old→new 是 FY2026 25.98→27.64、FY2027 28.42→29.32、FY2028 32.17→33.06；P&L 另一套稀釋值不是 old 欄。元富 FY2026 24.50→27.79，FY2027 35.87沒有同表 old 值。兩家原 PDF 已人工核對，但其自動抽取仍待收錄；目前 whole-PDF 已收錄 EPS 僅國票兩年度重刊，不能代表完整券商分布。國票10/14整份PDF另有原文衝突而未准入，Base仍採10/12來源。
FY2028 橋接與估值敏感度
- -5%／+10%／+15%皆研究者假設。 Base／Bull 的延續性來自客戶2028規畫、華亞產能及2027機櫃+12%；不是券商直接FY2028預測。新廠折舊、專利費與資金占用構成Bear。Base／Bull獲利比GS直接FY2028稀釋31.56更高，反映較強業務情境及不同每股口徑，研究信心為中等。
- 若採 GS 較低的直接 FY2028 稀釋31.56 × 12.6x，目標397.66元、較現價約+26.4%；Base 成長假設每降5個百分點，目標約減21.25元。Base P/E每±1x，目標約±37.10元；EPS每±1元，目標約±12.60元。
- 券商短期目標僅作比較：GS299為12M、FY2027稀釋×10.7x；國票405為FY2027×12x、未指定期限；元富420為FY2026×15x；元大395為12M；Daiwa480為12M、一年前瞻稀釋×15x。均重新評估目標日倍數，沒有直接搬入2027年底情境；大摩殘餘收益模型亦未改寫為P/E目標。
- PC原文存在未解口徑差異：中信p.2列3Q PC1,110萬台，元大p.7列NB960萬台；實看兩份PDF皆如此，排除精確出貨值，只採PC疲弱方向。元富附表capex仍約200億且現金呈負值，與正文上修400億不一致，排除該簡表現金預測。
Latest Material Evidence
- 10/14： 中信與國票均維持AI需求正向，國票預期GB300穩健、Rubin小量出貨；沒有足以提高FY2028成長率或Bull機率的新獲利證據。
- 10/13： 元大認為需求部分延伸到2028，但4Q營收估季減14%；華南整理337成本與程序風險，列入Bear。
- 10/12： 大摩首次估2027機櫃23,500櫃／+12%；Daiwa預估平台時點較晚，4Q營收大致持平。
Sources (9)
- Goldman Sachs，2026-09-22，Quanta: New AI server rack ramp up to support 2H26 growth; PC slowdown; Neutral，pp.1–3；同文版本去重。
- 元富，2026-08-20，AI Server、通用 Server 驅動營收成長無虞，pp.1–7。
- 國票，2026-10-12投資早報p.4；10/05週報p.19為同值重刊，10/14早報p.5只補營運展望。
- 中信，2026-10-14，ODM產業月營收評析，pp.1–3。
- 元大，2026-10-13，PC下游產業9月營收評析，pp.1、6–7、11；兩版本去重。
- Morgan Stanley，2026-10-12，GB200 and GB300 NVL72 Racks in September 2026; Introduce 2027 Rack Forecast，pp.1–5；兩份同文去重。
- Daiwa，2026-10-12，Taiwan Datacentre Hardware，pp.1–2。
- 華南，2026-10-13，美國337專利調查事件評析，p.2。
- 永豐銷售摘要，2026-10-13，外資報告彙整；機櫃內容為大摩重述，不另計獨立預估。
價格：TWSE個股日成交資訊，2026-10-19收盤314.50元。營收：TWSE上市公司每月營業收入，資料年月11509、出表1151017，原始單位千元。歷史來源與逐項採用紀錄保留於內部估值note。
前版研究：1c9067e