2360 致茂 · 1c9067e

估值模型：1c9067e

Investment Snapshot

題材／產業鏈： 半導體測試鏈 → AI/HPC SLT／量測、CPO 光學測試，以及 HVDC 電源測試。

項目	當前狀態
現價（2026-10-15）	NT$2,025.00
Target date / forward earnings	2027-12-31 / FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E
Base target	NT$2,547.52
Expected Return（至 target date）	+28.6%

SLT／電源測試成長延續，回檔後估值吸引力提高；維持原獲利情境。 元大把 3Q 超預期部分歸因於 GPU SLT 加快出貨，預估 4Q 持平至微減；Citi 仍看好 Rubin Ultra 的 CPO 測試催化。短期交付節奏轉平，尚不足以調高 FY2028 獲利。[元大, Oct 2026, p.8] [Citi, Oct 2026, pp.1–2]

Scenario Analysis

三個情境皆估值於 2027-12-31，公式採 FY2028E EPS；EPS 為研究者情境，已預留約 3% GDR 股數稀釋。

Scenario	Probability	FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E	Target	Return
Bear	25%	NT$65.00 × 25x	NT$1,625.00	-19.8%
Base	50%	NT$79.61 × 32x	NT$2,547.52	+25.8%
Bull	25%	NT$97.19 × 38x	NT$3,693.22	+82.4%

加權目標 NT$2,603.315；加權預期報酬 +28.6%。

• Bear： AI 設備拉貨降速、GPU 良率改善縮短測試時間，CPO／FT handler 導入延後；FY2028 獲利低於 MS 模型，評價收斂。
• Base： SLT、電源與光收發測試維持成長，CPO 已確認的量產線訂單按期交付，FT handler／burn-in 仍屬初期收入。
• Bull： 高雄擴產順利吸收，CPO scale-up 與高功率 SLT 拉貨加快，實現接近 BofA 的 FY2028 獲利。

維持 25%／50%／25%：已確認訂單與新報告支持 Base；3Q 提早交貨、CPO 大量部署時程與測試效率，使上下兩側各保留四分之一。

Investment Thesis

• 跨域能力形成護城河。 SLT 重現實際工作負載與電／熱壓力，致茂把電源、溫控與客製設備能力帶進 GPU／CPU／ASIC 測試；MS 指其為 NVIDIA GPU SLT 唯一供應商，並見其他 HPC 客戶需求增加。[MS, Oct 2026]
• 需求已反映在交付。 9 月營收 NT$68.60億，月增22$179.26 億，季增 32%、年增 180%，高於 MS 原估 NT$147.72 億、Citi 原估約 25%。MS 歸因 SLT／量測／光電，Citi 另強調資料中心電源與中國 ESS。[MS; Citi, Oct 2026]
• CPO 收入角色已具體化。 MS 確認 insertion 3 與 4o 已取得資格，2H26 試產線出貨、2027 量產線首批訂單；PIC wafer tester 與 CPO SLT 尚在驗證。MS 預估 2026 光電測試占營收 7%，此數字涵蓋光收發測試，不等同純 CPO。[MS, Oct 2026]
• 成長時間不同。 先進封裝量測受惠 CoWoS／WMCM／CoPoS 擴產；CPO scale-up 的設備需求階梯落在 Rubin Ultra 2H27 與 Feynman 2028；FT handler／oven 預計晚 2026／初 2027 小量出貨。[MS, Oct 2026]
• 資本支持交付，也稀釋每股獲利。 高雄新廠投資 NT$40 億，4Q26 開始建置、未來一至兩年貢獻；GDR 上限 1,360 萬股仍待 10 月 20 日股東會。模型預留約 3% 股數增加，暫不計募資現金帶來的額外利息或成長收益。[BofA; MS; Citi, Aug 2026]

券商預估與估值期間

MS 與 BofA 的直接 FY2028E EPS 分別為 74.77／100.11 元；本次實際檢視原 PDF 後保留為模型兩端參考。Base 保留研究者 FY2028 經營估計 82 元，預留 GDR 稀釋後為 79.61 元，沒有因 3Q 營收超預期先行上修。[MS, Oct 2026, p.1] [BofA, Aug 2026, pp.1–2]

逐來源預估、原始口徑與修正

來源／日期	FY2026E EPS	FY2027E EPS	FY2028E EPS	口徑／目標期間
MS 10/06，保留模型來源	43.97	62.77	74.77	NT$/股，MS ModelWare；EPS 採其 consensus methodology。目標 2,800，45x FY2027E
BofA 08/26，保留模型來源	46.73	80.05	100.11	NT$/股，模型 fully diluted 股數 4.22 億；目標 3,050，38x FY2027E
台新 10/12 p.30	44.4	65.7	—	EPS(F)，未註明稀釋／會計口徑，策略表未提供目標
國泰期貨 10/13 p.1 比較表	44.74	65.5	—	當地幣別／股，致茂 Non-rated；估計原始提供者未明，不當成新增獨立分析師模型
元大 10/13 pp.1、11	—	—	—	目標 2,400；12 個月，未拆 EPS／倍數

數字逐來源保留；國泰期貨原表只有「當地幣別」，台新未標幣別，依台股標的理解為新台幣／股，未另作稀釋或會計標準化，也不混算中位數。MS 與 BofA 的直接 FY2028 原頁數值本輪已核對；其餘舊頁估計與採用沿革留在內部變更紀錄。本次可用 PDF 數字集尚缺 7 份 MS／Citi／BofA 待抽取報告，因此不據此推論市場沒有預估或沒有上修；可用來源亦沒有明示 old→new 的修正對。元大兩個副本僅算一份判斷。[台新, Oct 2026, p.30] [國泰期貨, Oct 2026, p.1]

券商 12 個月目標與本研究目標日不同，只用作交叉參考；本研究另以 2027-12-31 的 FY2028E × 目標日合理 forward P/E 計價。

P/E Rationale

• 25x Bear： 高於 MS 所述 2014–25 平均約 19x，反映已建立的 AI 測試地位；低於目前成長評價，吸收設備週期、效率提升與新產品延後。
• 32x Base： 保留原倍數，反映跨 SLT、電源及 CPO 的客製設備能力與量產訂單，給予高於傳統測試設備的成長溢價；MS／BofA 的 FY2027→28 EPS 增長約 19%／25%，到 2027 年底已較高速擴張期放緩，故低於 MS 本次 45x FY2027E 的評價。
• 38x Bull： 保留高成長溢價，要求 CPO 大量部署、新 SLT 客戶及高雄產能在目標日已支持 2028 之後成長；數值與 BofA 的 38x 相同，但後者用 FY2027E，本模型重新評估於 2027 年底並乘 FY2028E，不搬用其 12 個月目標。[MS, Oct 2026, pp.1、3] [BofA, Aug 2026, pp.1–2]

Model assumptions & uncertainty

• 共同日期： 2027-12-31；三情境全部採 FY2028E，不用 FY2027E 或今天的 NTM。
• Bear EPS 65： MS 直接 FY2028E 74.77 ×研究者營運壓力折減（66.95／74.77）÷1.03＝65.00；約 10.5% 獲利折減，反映拉貨／測試效率及初期新業務收入不及原估。
• Base EPS 79.61： 保留研究者 FY2028E 82（位於 MS 74.77 與 BofA 100.11 之間，非券商中位數），÷1.03＝79.61165，採 79.61。原成長假設未上修，新增已取得的 CPO 訂單支持延續。
• Bull EPS 97.19： BofA 直接 FY2028E 100.11 ÷1.03＝97.19417，採 97.19。BofA FY2027→FY2028 營收 868.09→1,070.71 億、營業利益率 45.7%→46.9%，仍須高雄擴產與 CPO 接續放量。
• 稀釋為研究者假設： 三情境預留 GDR 約 3% 股數增加。已讀 MS／BofA 模型股數並未顯示此新案完整納入；募資仍待股東會，先不計收益。EPS 先取兩位小數再乘倍數，目標與情境公式完全一致。
• 信心中高： 交付與資格證據具體，但兩個已核對的 FY2028 模型仍有顯著落差；3Q 加快交貨與新產品商轉的時間差，保留在情境權重。國泰期貨認為 insertion 4 向完整光電系統驗證演進，致茂目前先切入的 In4o 與完整 CPO SLT／PIC wafer 的驗證成熟度分開看待。[國泰期貨, Oct 2026, p.1]
• 改變判斷的指標： CPO 已接訂單的交付、SLT 實際測試時間／設備需求、新廠有效產能、FT handler／burn-in 商轉，以及毛利率能否恢復營運槓桿。若 CPO 資格／訂單流失或 AI 拉貨降速，Bear 權重須提高。
• 報酬為目標價／官方收盤價−1；加權採 25%／50%／25%，不含股息。

Latest Material Evidence

• 10/13 元大： 3Q 營收達成率 131.8%，SLT 加快出貨；4Q 預估季持平至微減，2027 CPO 與伺服器電源測試仍為中期增長來源。[p.8]

• 10/12 Citi： 晶片複雜度與測試流程需求延續，Rubin Ultra 可擴充 scale-up CPO rack 為晚 2026／初 2027 的測試設備催化。[pp.1–2]

• 10/13 國泰期貨： Insertion 4 競爭轉向完整光電系統整合；致茂 In4o 能力涵蓋自動光學連接、校正與插入損耗量測。[p.1]

• 10/12 台新： FY2026／FY2027 EPS 44.4／65.7，核心理由為 SLT 與電源／電力測試需求。

• 10/08 MS： CPO insertion 3／4o 已取得資格與 2027 量產線首批訂單；CPO SLT 與 PIC wafer 仍在驗證。

• 10/06 MS／Citi： 3Q26 營收大幅超出原估，兩家仍維持原目標，尚未在此報告發表完整的新獲利模型。

Sources（本次新增與保留來源）

• MS — 2026-10-08 CPO testing/packaging；2026-10-06 致茂月營收。
  • Metadata: document_id: 8158; chunk_id: 75439, 75440, 75449; duplicate document_id: 8071。
  • Metadata: document_id: 8038; chunk_id: 74884；08/25 同估計 document_id: 5974; chunk_id: 67289（同文副本 5972）。
• Citi — 2026-10-06 3Q26 營收；08/25 GDR；08/06 月營收。
  • Metadata: document_id: 8013; chunk_id: 74787; document_id: 5976; chunk_id: 67298; document_id: 5719; chunk_id: 66369。
• BofA — 2026-08-26 高雄擴產；08/06 SLT／電源需求。
  • Metadata: document_id: 5949; chunk_id: 67194, 67195, 67196; document_id: 5692; chunk_id: 66188, 66189。
• 台新 — 2026-10-12 策略表。
  • Metadata: document_id: 8201; chunk_id: 75684; duplicate document_id: 8111; chunk_id: 75296。
• 群益 — 2026-09-23 科技趨勢及致茂 FY2026–28 財務模型。
  • Metadata: document_id: 7190; chunk_id: 71730, 71731, 71732。
• 富邦 — 2026-09-30 組合表，10/01 重刊。
  • Metadata: document_id: 7770; chunk_id: 73902; duplicate estimates document_id: 7526; chunk_id: 73170。
• 玉山 — 10 月投資展望，資料截至 09/24。
  • Metadata: document_id: 7761; chunk_id: 73883。
• 國票 — 原文 2026-09-08，DB report_date 為 10/05。
  • Metadata: document_id: 7878; chunk_id: 74292。
• Aletheia — 原文 2026-05-21，DB 日期／券商缺值；FY2028 高成長模型與 New／Prev。
  • Metadata: document_id: 2789; chunk_id: 54757, 54758, 54759, 54760, 54761, 54762。
• 元大 — 2026-10-13 半導體月營收，pp.1、8、11；同文副本去重。
  • Metadata: document_id: 8304; chunk_id: 76189, 76190; duplicate document_id: 8290; chunk_id: 76145, 76146。PDF page_evidence: p.1 目標 2,400；p.11 12 個月期間。
• Citi — 2026-10-12 monthly tracker，pp.1–2；同文副本去重。
  • Metadata: document_id: 8334; chunk_id: 76262, 76263, 76266; duplicate document_id: 8218; chunk_id: 75818, 75819, 75822。
• 國票 — 2026-10-13 九月營收表；元大 10/13 call memo 為相同產業觀點摘要，不新增估計權重。
  • Metadata: document_id: 8283; chunk_id: 76086; document_id: 8278; chunk_id: 76073。
• 國泰期貨 — 2026-10-13 Insertion 4，實際檢視 p.1；標題 metadata 為國泰，原 PDF 抬頭確認為國泰期貨。
  • Metadata: document_id: 8238; page_evidence: p.1，FY2026E／27E EPS 44.74／65.5，非評等標的比較表。
• 原 PDF 模型覆核 — MS 10/06 pp.1、3；BofA 08/26 pp.1–3；台新 10/12 p.30。原始值及標準化差異詳見逐來源表，未以舊抽取候選補值。
• TWSE — MI_INDEX 指定日期行情，2026-10-15 致茂官方收盤 NT$2,025.00。
  • https://www.twse.com.tw/exchangeReport/MI_INDEX?response=json&date=20261015&type=ALLBUT0999

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