估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：全通路零售、會員與零售媒體；以門市履約支撐電商，再將高頻消費流量轉為廣告與會費收益。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-11-03） | US$124.86；Nasdaq 普通股收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E 曆年標準化 EPS：US$3.20／3.60／4.00；原財年橋接見下 |
| Base target | US$126.00 |
| Expected Return（至 target date） | −0.85%；加權目標 US$123.80 |
轉型有效，評價偏貴。 電商、廣告及會員成長提升獲利品質，但目前股價已約為研究者 2028 年基準 EPS 的 34.7 倍。基準情境即使獲利持續成長，報酬仍接近零；投資吸引力取決於利潤率改善能否明顯超過基準假設，而非單靠零售營收成長。
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；EPS 與目標價均為 USD／普通股。FY2028E 在本模型採 2028-01 至 2028-12 的曆年標準化獲利，與下列券商原標籤分開；WMT 公司 FY2028 截至 2028-01，FY2029 截至 2029-01。
| 情境 | 機率 | FY2028E forward EPS × 目標日合理 P/E | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 3.20 × 30 倍：降價與燃油成本抵銷部分新業務增益，轉型溢價縮小 | US$96.00 | −23.11% |
| Base | 50% | 3.60 × 35 倍：會員、廣告及門市履約支持雙位數獲利成長，但零售競爭限制倍數 | US$126.00 | +0.91% |
| Bull | 20% | 4.00 × 40 倍：數位業務與自動化同步擴大利潤率，市場繼續給予高品質成長溢價 | US$160.00 | +28.14% |
加權目標 = 96 × 30% + 126 × 50% + 160 × 20% = US$123.80；加權報酬 = 123.80 ÷ 124.86 − 1 = −0.85%。基準權重最高，因電商及會員已有成長證據；偏空權重高於偏多，反映退稅非持續性、低收入客群承壓與目前高倍數。
Investment Thesis
- 門市是電商履約資產，而不只是固定成本。 2QFY27 全球電商成長 23%，美國電商成長 24%；美國約 80% 電商訂單由實體門市履約。這使既有門市流量、庫存與配送密度相互強化，能否降低每單履約成本比單純追求電商營收更重要。[凱基，2026-08-21，第1–2頁]
- 高毛利收入組合是估值溢價的真正來源。 玉山記錄 2QFY27 廣告成長 38%、美國 Walmart Connect 成長 43%，會員費成長約 17%。當供應商為觸及高頻購物者購買廣告，新增收入對獲利的貢獻高於一般商品銷售；會員亦有助於提高消費集中度。[玉山，2026-08-24，第1頁]
- 同店銷售放緩包含價格與法規因素，仍須看實質量增。 美國同店銷售成長 2.6%，凱基估計剔除保健品類後核心品項成長 3.5%。降價有利市占，但把關稅退稅轉為價格讓利，也意味當季獲利增幅不等於持續性改善；凱基記錄退稅約 US$29 億，貢獻營業利益成長約 750 個基點。[凱基，2026-08-21，第1–2頁]
- 目前價格要求成長與高倍數同時延續。 玉山給予中立、目標 US140／40倍 P/E。兩者對北美競爭與利潤率的判斷不同；本研究採獨立的 2027 年底情境，而非這兩個不同期限目標的平均。[玉山，2026-08-24，第1、5頁；凱基，2026-08-21，第1頁]
Model assumptions & uncertainty
原始預測與口徑
| 來源 | 原 FY2027 EPS（截至2027-01） | 原 FY2028 EPS（截至2028-01） | 原 FY2029 EPS（截至2029-01） | 原目標／期限 |
|---|---|---|---|---|
| 玉山，2026-08-24 | 2.78 | 2.96 | 未列示 | 110；評等框架為未來6個月 |
| 凱基，2026-08-21 | 3.08 | 3.49 | 4.03 | 3個月112.9；12個月140，前次140，維持40倍 |
| 公司指引，由凱基轉述 | 調整後／稀釋後 2.80–2.87；前次2.75–2.85 | 未列示 | 未列示 | 非券商目標價 |
原始每股值皆為美元；兩家券商預測表未明確標示相同的 GAAP／調整後與基本／稀釋口徑，凱基 FY2027 的 3.08 亦高於公司調整後指引，因此保留逐家數字、不合併共識。以下情境是研究者對正常化稀釋 EPS 的估計，從公司原 FY2027 調整後指引下緣 2.80 出發；券商數字用作成長幅度與利潤率交叉檢查，而非可直接互換的基準。
從原財年到目標日下一年度
為對應 2027 年底往後一年的獲利，以 原FY2028 EPS × 1/12 + 原FY2029 EPS × 11/12 近似 2028 曆年 EPS；這是研究者的月份加權假設，未建構季度季節性。估值採粗粒度 EPS 3.20／3.60／4.00，並按這些採用值計算全部 targets。
| 情境 | 原FY2027起點 | 原FY2028研究者EPS／成長 | 原FY2029研究者EPS／成長 | 曆年加權結果 → 採用FY2028E |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 2.80 | 2.96／+5.7% | 3.22／+8.8% | 3.1983 → 3.20 |
| Base | 2.80 | 3.20／+14.3% | 3.64／+13.8% | 3.6033 → 3.60 |
| Bull | 2.80 | 3.50／+25.0% | 4.05／+15.7% | 4.0042 → 4.00 |
Bear 的原FY2028假設與玉山2.96相當，代表轉型增益大半被競爭與成本吸收；Base 要求廣告、會員及履約效率讓 EPS 持續快於營收成長，但原FY2028估計仍低於凱基3.49；Bull 則要求利潤率顯著擴張，原FY2029的4.05接近凱基4.03。這些是業務情境，不是不同口徑預測的平均。
原FY2029（大部分涵蓋2028曆年）的輔助損益假設：Bear 營收約 US7,970 億、3.65%；Bull 約 US$8,100 億、4.00%；稀釋股數均粗估80億股，分別支持約3.22／3.64／4.05 EPS。全部為研究者假設，不計額外庫藏股增益。Base 營收接近凱基原FY2029的7,975.53億美元，但利潤率低於其約4.04%；Bull 才給予接近凱基的利潤率實現程度。
目標日倍數與敏感度
30／35／40倍是 2027-12-31 對2028曆年正常化獲利的研究者估值。Bear 保留必需品、高頻流量與會員韌性的溢價，但反映高成長失速；Base 相較凱基40倍下調，承認廣告與會員改善品質、同時保留大型零售商成長有限的約束；Bull 的40倍須由利潤率與數位業務共同驗證。凱基原12個月140目標與40倍可作市場定價參照，沒有延用其2027年8月目標期限。
以Base EPS 3.60計，P/E每變動1倍，目標變動US$3.60；35倍不變、EPS上下10%，目標分別為113.40／138.60。現價約需3.57 EPS才能在35倍下維持，已接近本研究3.60基準。
研究信心中等：電商、廣告與會員動能方向一致，但兩家券商獲利口徑及預測幅度差異大，且當季退稅使經常性利潤率判讀較困難。若核心同店銷售與電商成長同步失速，或廣告／會員增長未轉為退稅後利潤率提升，應降低獲利與倍數；若經常性利潤率能持續朝凱基原FY2029假設靠攏，則偏多情境更有支撐。
Latest Material Evidence
- 2026-10-21，中信： Walmart+與Sam’s Club會員整合策略有助消費集中與續約，是支持商業模式轉型的較新訊息；未提供可納入模型的年度EPS。[中信，2026-10-21，第3頁]
- 2026-08-24，玉山： 北美成長放緩、競爭與高估值為主軸，原FY2028 EPS 2.96，維持中立。[玉山，第1、5頁]
- 2026-08-21，凱基： 強調降價帶來市占、門市履約與高毛利組合，維持140目標；公司全年調整後EPS指引由2.75–2.85上修至2.80–2.87。[凱基，第1–2頁]
Sources（3份研究報告及價格來源）
- 玉山《沃爾瑪：營收優於預期但財測指引不如預期，北美市場成長趨緩》，2026-08-24。原PDF第1／5頁已實際檢視；第1頁表格營收單位與正文不一致，採第5頁正文的億美元單位，不採錯置表頭。
document_id: 5923; chunk_id: 67123; pdf_page: 1；document_id: 5923; chunk_id: 67124; pdf_page: 5。 - 凱基《Walmart：降價提升市佔》，2026-08-21。原PDF第1／2頁已實際檢視，核對Jan-27F／Jan-28F／Jan-29F、EPS、股數、USD、目標與指引修正。
document_id: 6246; chunk_id: 68209; pdf_page: 1；document_id: 6246; chunk_id: 68209; pdf_page: 2；歷史倍數圖document_id: 6246; chunk_id: 68210; pdf_page: 4。 - 中信《國際市場晨報》，2026-10-21，Walmart會員策略段落。
document_id: 8770; chunk_id: 81644; pdf_page: 3。 - Nasdaq WMT identity；dated historical closes：2026-11-04查核，Walmart Inc. Common Stock／NASDAQ-GS／USD，每股普通股，採2026-11-03收盤124.86。
研究版本：d1fc6a7