估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：民航製造、交機與現金轉換／國防／全球機隊服務。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-11-02） | US$175.40；NYSE 普通股，Nasdaq 歷史收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028 每股自由現金流 × P/FCF，非 P/E |
| Base target | US$169.41 |
| Expected Return（至 target date） | −12.94%；加權目標 US$152.71 |
評價偏貴，復甦有訂單支持，但現金兌現尚不足以提供安全邊際。 737 增產延後、777X 仍消耗現金，管理層 FY2028 自由現金流目標為 US100 億；現價按本模型已需要 FY2028 約 US$62.12 億及 24 倍 P/FCF。主要上檔來自交機和現金利潤率超標，而非單靠訂單創高。[元大, 2026-10-28, pp.4–6]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31，以該日下一完整會計年度 FY2028（2028-01-01 至 2028-12-31）現金流評價。美元／普通股；股數為研究者假設的 8.5 億普通股等值。
| 情境 | 機率 | FY2028 自由現金流／估值公式 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | US$30 億 ÷ 8.5 億股 × 18 倍 | US$63.53 | −63.78% |
| Base | 50% | US$60 億 ÷ 8.5 億股 × 24 倍 | US$169.41 | −3.42% |
| Bull | 20% | US$80 億 ÷ 8.5 億股 × 26 倍 | US$244.71 | +39.52% |
加權目標 US$152.706，加權報酬 −12.9384%，不含股息。60 億為券商轉述的管理層目標；30／80 億、股數、倍數及機率均為研究者假設。Base 權重最高，因交機需求與服務業務確實支持修復；Bear 高於 Bull，反映同一次復甦路徑已延後，且商用機仍未損平。[元大, 2026-10-28, pp.4–6；統一, 2026-10-28, p.8]
Investment Thesis
需求不是主要瓶頸，生產與收款才是
商用機在手訂單超過 6,300 架，增產卻受機翼製程、機身供應、787 引擎及座椅認證限制。737 月產 47 架的穩定化延至 2027，52 架規劃在 2027 下半年；因此 2027 的交機改善，仍須伴隨返工及供應鏈成本下降，才能推升現金利潤。[元大, 2026-10-28, pp.1、4–5]
自由現金流改善，有一部分來自資本支出下降
管理層的 FY2027→FY2028 自由現金流路徑為 30→60 億美元，資本支出則為 50→40 億美元。這表示 30 億增量中，約 10 億來自投資支出下降，另約 20 億須由營運現金流增加補足。預收款減少、777X 初期現金消耗仍是阻力；737／787 遞延生產成本開始回收則是支柱。[元大, 2026-10-28, pp.4、6]
國防與服務支撐底盤，國防單季獲利含出售收益
全球服務第三季營業利益率 18.3%，較適合作為穩定現金引擎；國防第三季 4.92 億美元營業利益含 HRL 出售利益 2.52 億，扣除此項約 2.40 億、占營收約 3.0%，與帳面 6.2% 有明顯差距。新戰機專案支持長期成長，但需要投入資本，F/A-XX 合約結構也尚未揭露。[元大, 2026-10-28, p.6]
研究信心中低。 訂單可見度高，交機與現金回收可預測性較低；本次缺少直接 FY2028 EPS 及可核對的完整稀釋股本，因此估值核心是可追蹤的現金流里程碑。
Model assumptions & uncertainty
現金流口徑與普通股分母
採營業活動現金流減資本支出，作為利息後、融資前的股權現金流代理；不是企業自由現金流，也不是可立即配發的股息。本模型假設利息支付留在營運現金流、到期債務可再融資，沒有新增淨借款創造價值；因此不再從 P/FCF 股權價值扣一次淨負債。元大列現金及有價證券 207 億、債務 459 億美元，兩者差額約 252 億，仍會透過利息、再融資與估值倍數影響普通股。[元大, 2026-10-28, p.4]
元大首頁四捨五入市值 US$133bn／股價 168.18，僅能推得約 7.91 億股的粗略普通股規模，並非正式稀釋股數。本模型一律用 8.5 億普通股等值，比上述粗估高約 7.5%，作為至 2027 年底轉換及股權報酬等稀釋的研究者準備；並假設目標日其他股權請求已換成此普通股等值、不另有持續優先分配。來源未提供完整轉換條款及股本對帳，若實際分母或優先分配更高，估值需下調。[元大, 2026-10-28, p.1]
FY2027→FY2028 現金橋接
| 情境 | FY2027 起點 | FY2028 營運現金流 | FY2028 資本支出 | FY2028 FCF | 理由 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲觀 | FCF 30 億＋資本支出 50 億＝營運現金流 80 億 | 75 億 | 45 億 | 30 億 | 機翼／787 瓶頸再拖延、存貨吸金，營運現金流反退 5 億；擴產支出下降少於計畫 |
| 基準 | 同上 | 100 億 | 40 億 | 60 億 | 營運現金流增加 20 億、資本支出下降 10 億，與管理層 FY2028 目標一致 |
| 樂觀 | 同上 | 120 億 | 40 億 | 80 億 | 737／787 交付及存貨回收更快，較基準多 20 億營運流入；仍低於 FY2029 的 100 億 FCF 目標 |
單位均為美元；管理層 FY2027／2028 FCF 30／60 億、資本支出 50／40 億來自元大 p.4；營運現金流為兩者加總推算。Bear／Bull 全列均為研究者情境，沒有把 FY2029 目標當成 FY2028 預測。基準每股 FCF 7.058824、悲觀 3.529412、樂觀 9.411765 美元。
目標日倍數理由
18／24／26 倍為 2027 年底對 FY2028 FCF 的研究者定價，不是券商目標倍數。對應現金收益率 5.56%／4.17%／3.85%。
- Bear：現金流停在 FY2027 水準，18 倍仍保留服務底盤與未完成交付的修復選擇權，但對進度再延後打折。
- Base：24 倍已給 FY2029 現金流回升及長期機隊需求溢價；比一般停滯製造業更高，代價是必須如期做到 60 億，且後續繼續成長。777X 仍在初期、國防帳面獲利含出售收益，限制更高溢價。
- Bull：26 倍要求交機、現金利潤與遞延成本回收同時優於計畫，才接受低於 4% 的初始現金收益率；未引用缺乏可比資料的同業倍數。
敏感度：同樣 60 億 FCF，若只給 20 倍，目標為 US154.01。這說明即使達到管理層現金目標，估值與稀釋仍會限制報酬。
來源比較、修正與排除
| 機構／日期 | 原始值與口徑 | 採用方式 |
|---|---|---|
| 元大 2026-10-28 | FY2026 FCF 原區間 10–30 億→約 20 億；FY2027／2028／2029 30／60／100 億美元，均為管理層轉述；未評等 | 保留原區間收斂，不稱為從區間中點下修；60 億用於基準，不是元大獨立預測 |
| 元大 2026-10-29 早報 | 重刊同一組管理層現金流及交機資訊 | 同一估計只計一次，非第二家機構共識 |
| 統一 2026-10-28 | 管理層 FY2027 FCF 30 億，相對其引述市場共識 55–57 億；評等降至中立，原評等未明示 | 只作預期落差；不取區間中點、不把市場舊預期當成公司 old/new |
原 PDF 均未見直接 FY2027／FY2028 年度 EPS 或 BA 目標價，故沒有建立 EPS／目標價平均數。數字基準未收錄不等於來源沒有財務資訊，本頁採用數字均直接核對同一原 PDF 頁面。
統一 p.8 原文把商用機當季標作「3Q25」，且稱同期利潤率由 −4.1% 惡化；元大當季表述為 FY3Q26、−6.5%，去年受 777X 費用影響。統一也把 F/A-XX 描述為帶動本季訂單，元大專報明示尚未納入。本模型採元大詳細專報的期間與納入範圍，排除統一的比較及歸因。官方當季新聞稿兩個候選入口未能取得，未將券商轉述升格為官方原文核驗。
Latest Material Evidence
- 2026-10-28 元大：737 穩定月產 47 架與後續 52 架均延後；FY2027 資本支出 50 億、FY2028 降至 40 億；777X FY2029 才轉正現金貢獻。這些條件決定現金轉換，而非訂單總量。
- 2026-10-28 統一：因中期現金流復甦慢於預期降評中立；與本研究保留較高悲觀權重方向一致。
- 追蹤重點：737 在 2027 上半年是否穩定月產 47 架、下半年能否到 52 架；787 交付與庫存回收；2027 資本支出及預收款；2028 初商用機接近損平是否兌現。若交機量增加而存貨及預收款逆風未改善，基準 60 億現金流的可信度下降。
Sources（3 份；2 家機構）
- 元大《Boeing：產能增速低於預期，現金流復甦時程遞延》，2026-10-28；實看原 PDF pp.1、4、6。document_id: 9220; chunk_id: 87134; pdf_page: 1。document_id: 9220; chunk_id: 87137; pdf_page: 4。document_id: 9220; chunk_id: 87138; pdf_page: 5。document_id: 9220; chunk_id: 87139; pdf_page: 6。
- 元大《投資早報》，2026-10-29，重刊同源觀點。document_id: 9288; chunk_id: 87967; pdf_page: 9。document_id: 9288; chunk_id: 87968; pdf_page: 10。
- 統一《早報》，2026-10-28；實看原 PDF p.8，保留上述衝突。document_id: 9225; chunk_id: 87176; pdf_page: 8。
- 股價與身分：Nasdaq BA information；Nasdaq historical closes，2026-11-03 取得，採 2026-11-02 完成交易日 US$175.40，不採盤前價格。
研究版本：d1fc6a7