估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：Agentic AI 與 CPU → CPU 架構／IP 授權、權利金與自售晶片
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-11-04） | USD 191.80／ADS；Nasdaq 已完成交易日收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E non-GAAP diluted EPS；USD／ADS |
| Base target | USD 146.30（FY2028E EPS 2.66 × 55 倍） |
| Expected Return（至 target date） | −25.99%（加權目標 USD 141.95） |
估值偏貴。 AI 資料中心帶動架構滲透，但強勁授權尚未充分轉為權利金；轉進自售 CPU 又拉低產品組合毛利。第一金將 FY2028 EPS 下修至 2.66 美元，現價仍約為其 72.1 倍，已要求高成長與高估值同時延續。[第一金，2026-11-05]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；三情境均以 FY2028E non-GAAP diluted EPS × 目標日合理 P/E，金額為 USD／ADS。倍數及機率為研究者判斷。
| 情境 | 機率與經營判斷 | FY2028E EPS × P/E | 目標價 | 價格報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30%：手機疲弱、CPU 供應受限，費用與低毛利產品壓低淨利率 | 2.00 × 40 | 80.00 | −58.29% |
| Base | 50%：資料中心權利金持續成長，CPU 逐步放量，但獲利成長低於營收 | 2.66 × 55 | 146.30 | −23.72% |
| Bull | 20%：CPU 交付順利、手機穩定，權利金及規模效益推高獲利率 | 3.20 × 70 | 224.00 | +16.79% |
加權目標 141.95，加權價格報酬 −25.99%。基準權重最高，因資料中心需求與已簽授權支持成長；供應、手機及利潤率風險使 Bear 權重高於 Bull。
Investment Thesis
- 平台收費優勢仍在。 授權費來自客戶取得 IP／CSS，權利金隨客戶晶片出貨認列。資料中心平台包括 AWS Graviton、Google Axion、Microsoft Cobalt 與 NVIDIA，擴大架構採用及每顆晶片價值，是比單季授權簽約更重要的長期獲利來源。[第一金、元大，2026-11-05]
- 本季超預期主要靠授權，而非權利金。 FY27Q2 授權收入 7.73 億美元，優於報告列示市場預期 6.68 億；權利金 6.70 億，低於 7.07 億。授權含 SoftBank 設計服務 2.09 億美元，合約認列與關係人需求值得分開追蹤。新授權後續轉為量產收入，才足以支撐持續溢價。[第一金，2026-11-05，pp.2–3]
- 自售 CPU 擴大收入，也改變資本與利潤結構。 AGI CPU 預計 FY27Q4 首次商業出貨，Meta 為主要但非唯一客戶；第一金估 FY27–28 合計營收 17.5 億美元，低於公司所談最高 20 億的機會，差異來自晶圓、載板、測試與記憶體供應。初期 CPU 毛利率約 30–40%，明顯低於 IP 模式；第一金 FY2028 整體毛利率預測降至 85.5%，營收增 32.2%，EPS 僅增約 17.2%。[第一金，2026-11-05，pp.3–5]
關鍵驗證是資料中心權利金能否抵銷手機壓力、CPU 是否準時交付，以及收入成長能否轉成 EPS 和現金流。若 CPU 延遲且營業費用先行，Bear 更接近；若交付與毛利同步優於預期，才支持 Bull 的 70 倍溢價。
Model assumptions & uncertainty
財年、來源及情境獲利
FY2028 為 2027 年 4 月至 2028 年 3 月財年，不是 CY2028。本模型依共同規格於 2027 年底使用 FY2028E；沒有把 FY2027E 改名。Base 有直接 FY2028 券商預測；Bear／Bull 為研究者營收、淨利率及稀釋股數假設。
| 情境 | FY2028 營收（十億美元） | non-GAAP 淨利率 | 稀釋股數（十億） | FY2028 EPS 推導 |
|---|---|---|---|---|
| Bear（研究者） | 7.10 | 32.0% | 1.136 | 7.10 × 32% ÷ 1.136 = 2.00 |
| Base（第一金） | 8.111 | 約 36.8% | 約 1.12143（由淨利／EPS 反推） | 原報告淨利 2.983 十億、全年 EPS 2.66；保留來源精度 |
| Bull（研究者） | 9.00 | 40.0% | 1.125 | 9.00 × 40% ÷ 1.125 = 3.20 |
以來源 FY2027E 營收 6.137 十億、EPS 2.27 為比較起點：Bear／Base／Bull FY2028 營收成長約 15.7%／32.2%／46.7%，EPS 成長約 −11.9%／17.2%／41.0%。Bear 反映授權與手機放緩、CPU 成本及稀釋；Bull 要求 CPU 供應改善、權利金組合提升，使淨利率回到接近來源 FY2027 的約 40%，並非僅增加低毛利 CPU 銷售。
目標日倍數依據
40／55／70 倍均為 2027-12-31 對 FY2028E 的情境估值假設。40 倍仍承認架構生態系與高毛利 IP 的價值，但對獲利停滯及資本需求增加折價。55 倍保留資料中心滲透與權利金成長溢價，同時反映基準 EPS 增速約 17%、自售 CPU 拉低毛利與執行風險。70 倍僅在 EPS 增速約 41%、交付與獲利率改善都成立時採用。
第一金原估值把 FY2028 EPS 依毛利占比拆為 IP 2.44 × 70 倍及 CPU 0.22 × 40 倍，合計 179.60，報告取整目標 180。這是券商目標，未明示對應本研究共同日期；毛利比例分攤也不是獨立分部淨利。本研究保留其全年 EPS，改於共同目標日重估整體 P/E，不直接搬用其 SOTP。即使 Base 改採 65 倍，目標 172.90、報酬仍 −9.85%；在 55 倍下要支持現價，EPS 需達約 3.49。[第一金，2026-11-05，p.4]
數字修正與證據範圍
數字基準僅第一金有已收錄 whole-PDF 抽取；凱基、元大、中信為未收錄，未混入年度共識。完整原文中，元大為 ARM 未評等、未列 ARM 全年 EPS／目標；凱基及中信主要轉述財報與展望。可用年度預測只有一家，研究信心中等偏低，主要缺口是 FY2028 獲利分歧與 CPU 量產能見度。
| 第一金 2026-11-05 | 原值 → 新值 | 口徑 |
|---|---|---|
| FY2027E EPS | 2.28 → 2.27 | USD、non-GAAP diluted、財年 |
| FY2028E EPS | 2.84 → 2.66（−6.34%） | 同上 |
| FY2027E 營收 | 6,158 → 6,137 | 原報告百萬美元；標準化 6.158 → 6.137 十億 |
| FY2028E 營收 | 8,539 → 8,111 | 原報告百萬美元；標準化 8.539 → 8.111 十億 |
| ARM 目標價 | 新值 180；舊值未明示 | USD／每股，報告未另註明 share basis；以 ARM US ADS 核對 |
第一金原 PDF p.3 權利金年增寫 22.2%，與 p.2 的 670／620、8.1% 互相矛盾；實際檢視原頁後排除 p.3 增幅，模型採絕對收入及年度預測。其他報告轉述約 8%只作交叉核對。頁 5 的修正前後欄位與 EPS 已逐欄視覺確認。
價格與估值均為 一 ADS＝一普通股、USD。Nasdaq adapter 排除紐約當日歷史列，採 2026-11-04 的 191.80，未混用 11/5 盤中、盤後或最新當日列。報酬為價格報酬。
Latest Material Evidence
- 第一金下修 FY2028 獲利，維持中立與 180 美元券商目標；手機弱勢及 CPU 供應風險抵銷資料中心成長。[第一金，2026-11-05]
- 元大強調 Arm 從 IP／平台供應商擴展至晶片銷售，同時帶來資料中心商機及與既有 CPU 生態系的競爭張力。[元大，2026-11-05]
- 中信指出授權需求尚未完全轉化為權利金、指引僅略優於共識；凱基亦關注研發及自研晶片投資增加。[中信、凱基，2026-11-05]
Sources（4 份研究報告與官方商品／價格核對）
- 第一金《Arm FY27Q2 財報》，2026-11-05：document_id: 9999; chunk_id: 96847; pdf_page: 2。財報實績與財測；document_id: 9999; chunk_id: 96848; pdf_page: 3。授權、CPU 客戶與供應；document_id: 9999; chunk_id: 96849; pdf_page: 4。年度預測與 SOTP；document_id: 9999; chunk_id: 96850; pdf_page: 5。完整 old/new 損益表。原 PDF pp.2–5 均已視覺核對。
- 元大《Arm：AI 需求強勁助權利金收入創新高》，2026-11-05（DB 標題誤標聯發科）：document_id: 9930; chunk_id: 96066; pdf_page: 1。商業模式轉型；document_id: 9930; chunk_id: 96072; pdf_page: 7。IP／CSS 與矽晶雙業務。
- 凱基《美國股市分析》，2026-11-05：document_id: 9949; chunk_id: 96259; pdf_page: 11。ARM 財報轉述與投資支出；非獨立年度 EPS 預測。
- 中信《國際市場晨報》，2026-11-05：document_id: 9906; chunk_id: 95781; pdf_page: 3。ARM 權利金轉化與 CPU 出貨觀察。
- Arm 官方 IPO 公告：每 ADS 代表一普通股。Nasdaq 商品資訊核對 ARM、Arm Holdings plc American Depositary Shares、NASDAQ-GS；Nasdaq 歷史收盤：2026-11-04 USD 191.80，2026-11-05 取得。
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