估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AWS 雲端／可售算力與資本密集度／Trainium 自研晶片／電商與AI 廣告變現。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-22） | US$250.38（Nasdaq 正常交易收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028 EPS US$13.53（Base，凱基預估） |
| Base target | US$351.78（FY2028 EPS × 26 倍） |
| Expected Return（至 target date） | +29.8%（機率加權價格報酬） |
Amazon 估值具吸引力，偏多的核心是 AWS 已實現的成長，而非 AI 設備採購金額。 Q2 AWS 營收年增 37%，支持需求正在變現；現價相當於基準 FY2028 EPS 約 18.5 倍。基準目標有約四成空間，但龐大資本支出與供電延誤會拖慢股東回報，因此以低於券商的倍數估值，悲觀情境保留約 28% 下跌。
Scenario Analysis
全部目標對齊 2027-12-31，採 FY2028 EPS × 該時點合理 forward P/E；美元／股。
| 情境 | 機率 | FY2028 EPS 與推導 | 2027 年底 P/E 與經營條件 | Target | 報酬 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 9.044；FY2027 券商 10.64 × 0.85，再以零成長橋接 FY2028 | 20 倍；電力與上線延誤、折舊和融資成本抵銷成長，降至成熟平台定價 | 180.88 | -27.8% |
| Base | 50% | 13.53；直接採凱基 FY2028 預估，較 FY2027 10.64 增 27.2% | 26 倍；AWS／零售效率推升獲利，但負現金流與資本密集度限制溢價 | 351.78 | +40.5% |
| Bull | 20% | 15.8004；FY2027 券商 10.64 × 1.10，再 × 1.35 至 FY2028 | 30 倍；Trainium、Bedrock 與 GPU 容量順利變現，獲利成長及現金轉換改善 | 474.01 | +89.3% |
加權目標 US$324.96，加權預期報酬 +29.8%。Base 最高，因雲端需求已有營收實績；Bear 高於 Bull，因設備與資金先投入、供電和回收期的壓力已出現。Bear／Bull 的 EPS 調整、三組倍數及機率均為研究者假設。
Investment Thesis
AWS 的需求可信，重點轉向供給變現
SEC Q2 財報顯示 AWS 收入年增 37%、上半年增 33%，成長主要來自使用量增加。凱基預期 2H26–2027 持續加速，理由包括 Anthropic／OpenAI 合作、Bedrock 通路與部分 EC2 調價；其觀察的買方 2H26 成長期待已達 40% 以上。這意味營收增長本身不足以帶來重估，還須超過較高的期待並維持利潤。[Amazon SEC，2026-07-31；凱基，2026-10-21，p.10]
中信引述內部郵件，GB300 因目標機房尚未通電而暫存倉庫；提前取得所有權使現金支出更早發生。這項消息支持「可售算力」比名目採購更重要，但尚無官方量化停用容量；模型不把每月採購額直接換算 AWS 收入。[中信，2026-10-22，p.5]
零售、廣告與商家工具提供第二條獲利路徑
凱基描述物流附加費、對 Agent 的資料存取管理，以及 Amazon Ads 與 ChatGPT 試行對話式廣告。中信記錄 Multichannel Selling Tools 讓美國商家在 Seller Central 管理外部平台，並可連結多渠道配送。投資意義是增加商家黏著與站外物流機會；新工具未有可核對的增量利潤，本模型不另加獨立業務價值。[凱基，2026-10-21，p.10；中信，2026-10-19，p.3]
GFHK 認為 Echo／Alexa 既有入口有利 AI Home 採用；台新則強調工作分流與自研 ASIC 的成本效率。兩者是生態與成本方向的支持，不是額外 EPS 預測。[GFHK，2026-10-14，pp.1–2；台新，2026-10-12]
EPS 要看正常營運，資本支出要看現金回收
Q2 合併營收 US27.461bn，營益率約 13.7%；GAAP 稀釋 EPS US53.4bn，主要涉及 Anthropic 投資評價及可轉換投資重分類。本估值以 FY2028 預測為錨，不將 Q2 EPS 年化。[Amazon SEC，2026-07-31]
截至 2026-06-30 的過去十二個月營運現金流 US169.007bn，自由現金流為 **負 US300–330bn、約九成用於 AWS。營運利益與自由現金流可以不同步，故基準只給 26 倍，而非將券商 FY2027 的 32 倍原樣延用。[Amazon SEC，2026-07-31，p.33；凱基，2026-10-21，p.10]
Model assumptions & uncertainty
券商原始值與口徑
來源為凱基 2026-10-21 原 PDF 第 10 頁，已實際檢視財務表、年度欄及目標價框。幣別 USD；會計年度截至 12 月，金額如下。
| 原始來源數字 | FY2026E | FY2027E | FY2028E |
|---|---|---|---|
| 營收（US$bn） | 828.700 | 950.680 | 1,086.609 |
| 營業利益（US$bn） | 110.410 | 143.271 | 184.591 |
| 營益率 | 13.3% | 15.1% | 17.0% |
| 稅後淨利（US$bn） | 141.483 | 117.161 | 150.055 |
| 每股盈餘（US$） | 12.96 | 10.64 | 13.53 |
凱基正文明示以 FY2027 GAAP EPS × 32 倍訂 12 個月目標 US325；另有 3 個月目標 US$282。這些期限與本模型的 2027 年底不同，均只分列比較。
表內 FY2026／FY2028 EPS 未另註基本／稀釋及調整項目；採用 FY2028 的 13.53 時保留原表口徑，不將它另改稱已核實的稀釋或調整後 EPS。標準化僅做年度 Dec-28F → FY2028E、幣別 USD／股映射，數值不變，也不與其他口徑平均。FY2028 淨利 150.055bn／EPS13.53 隱含股數約 11.091bn，較官方 Q2 稀釋股數 10.903bn 高，作每股合理性校準，不當作券商明示股數預測。
已收錄數字只有凱基一家的三年 EPS 及兩種目標期限；EPS 沒有同頁明示 old/new 修訂，目標價則有 325 → 340。另兩份來源數字抽取未收錄，故這是單一券商預測，不稱多家共識。研究信心中等偏低，集中在供電／折舊與單一長期財測來源。
FY2027 → FY2028 情境橋接
- Base： 直接採 FY2027 EPS10.64 → FY2028 EPS13.53，成長 27.16%。來源同期營收增 14.30%、營業利益增 28.84%、營益率 15.1% → 17.0%，支持組合及規模效益，而不要求複製 2026 投資收益。FY2028 EPS13.53 × 26＝351.78。
- Bear： 先把來源 FY2027 EPS10.64 下調 15% 至 9.044，再假設 FY2028 零成長，EPS仍為9.044。這表示雲端收入增加，被延誤設備的低利用率、折舊、能源、利息與消費疲弱抵銷；不是把 FY2027 原值直接當下一年。相較來源 FY2028 的13.53低33.2%。9.044 × 20＝180.88。
- Bull： FY2027 EPS10.64 上調 10% 至11.704，代表雲端需求與零售效率提前兌現；FY2028 再增35%至15.8004，代表容量上線、較高利用率與自研晶片效率帶來超越來源的營運槓桿。FY2028 比來源高16.8%；15.8004 × 30＝474.012，按美分入帳474.01。
Bear／Bull 是以同一來源每股口徑為錨的研究者情境，未加入額外 Anthropic 評價收益、Alexa SOTP 或晶片外售價值。
目標日倍數及敏感度
20／26／30 倍均為 2027-12-31 對 FY2028 的合理 forward P/E，不是歷史區間測量。20 倍對應增長停滯與資本回報受壓；26 倍對應約27%獲利成長、AWS與零售平台優勢，同時保留資本密集度折價；30 倍只適用約35%成長且現金回收改善。凱基32倍是FY2027／12個月目標的定價參考，本模型三情境皆低於它，沒有單純滾動券商目標。
現價為基準 FY2028 EPS 的18.51倍。若基準只獲22倍，基準目標降至297.66、該情境報酬+18.9%；另兩情境與機率不變，加權報酬降至+19.0%。因此回報既靠獲利兌現，也靠市場願意給高於目前的目標年倍數。基準 FY2028 EPS 每少1美元，26倍目標少26美元。
需要下修的證據是 AWS 成長低於已提高的期待、設備持續無法通電、資本支出上升卻沒有相應營業利益，或融資／稀釋超過來源預估。上修則要看到可售容量、利用率和營業利益共同提高，並改善自由現金流。
Latest Material Evidence
- 2026-10-22，中信： GB300 暫存與提前收貨，凸顯供電、交付與現金支出的時間差；同日兩份早報為相同原文，不當作兩次獨立確認。
- 2026-10-21，凱基： 長期 AWS 成長持續加速，但買方期待已高；12個月目標325 → 340，FY2028 EPS13.53。
- 2026-10-19，中信： 跨平台商家管理與配送形成額外黏著；暫無增量獲利可量化。
- 2026-10-12 至 10-14，台新／GFHK： 成本分流、ASIC及家庭入口提供長線方向，不額外加總估值。
Sources（6 份研究文件，含一組重複原文；另附官方核對）
- 凱基，2026-10-21，早報，p.10 AMZN完整財務表及估值；原PDF該頁已實際檢視。document_id: 8824; chunk_id: 82239。PDF sha256 fa37e715e0e74645ad056140846a785861cdbe0ac8ba536277490eb0b8f58116；EPS page_evidence:10，12M目標page_evidence:1,6,10，old值page:10。
- 中信，2026-10-22，投資早報與早報兩份同文，p.5供電與提前收貨。document_id: 8916; chunk_id: 83233。document_id: 8875; chunk_id: 82809。同文僅作一組證據。
- 中信，2026-10-19，國際市場晨報，p.3商家多渠道工具。document_id: 8643; chunk_id: 79977。
- GF Securities Hong Kong，2026-10-14，Apple Welcome Home，pp.1–2 Echo／Alexa家庭入口。document_id: 8517; chunk_id: 78287, 78288。
- 台新，2026-10-12，壹週經濟驤略，token productivity及ASIC成本。document_id: 8285; chunk_id: 76118。
- Amazon SEC Q2 2026 10-Q，filed2026-07-31，營運結果、Anthropic收益與p.33自由現金流；SEC Company Facts，同一accession核對合併數字與稀釋股數。
- Nasdaq AMZN官方報價：secondaryData明示Closed at Oct22,2026 4:00PM ET、US$250.38；primaryData為盤後，不採。歷史API尚停10/21，價格及全部報酬已更新至10/22正式收盤。加權用已按美分入帳targets：180.88×30%＋351.78×50%＋474.01×20%＝324.956，顯示324.96。
研究版本：1f84de0