估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：戶外機能鞋代工與新廠爬坡 · 品牌供應鏈與東協產能
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-21） | NT$63.40（TWSE 官方收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS；研究者估計 |
| Base target | NT$78.14 |
| Expected Return（至 target date） | +15.9%（加權目標 NT$73.45） |
評價有修復空間，但獲利修復尚未跟上出貨。 第三季營收 NT$54.36 億、年增 42.3%，毛利率僅 13.23%，EPS 0.68 元，明顯低於台新原估 1.55 元。現價的吸引力來自新廠效率回升，而不是營收成長本身；目前適合列為復甦觀察標的。[台新, 2026-10-21, p.4]
Scenario Analysis
共同估值日 2027-12-31；以下全採 FY2028E EPS × 當日合理 forward P/E，EPS 橋接與倍數均為研究者假設。
| 情境 | 機率 | FY2027E → FY2028E EPS（元） | 2027 年底 forward P/E 與經營條件 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 5.92 × 80% = 4.736；再 × 90% = 4.2624 | 9x；短單、工資與原料壓力持續，新廠效率改善延後 | NT$38.36 | -39.5% |
| Base | 50% | 台新 5.92；再 × 110% = 6.512 | 12x；訂單溫和成長、單位成本下降，仍保留代工循環折價 | NT$78.14 | +23.2% |
| Bull | 20% | 5.92 × 120% = 7.104；再 × 115% = 8.1696 | 14x；新廠規模經濟與品牌份額同步改善，復甦持續性獲確認 | NT$114.37 | +80.4% |
加權目標 = 38.36 × 30% + 78.14 × 50% + 114.37 × 20% = NT$73.452；除以 63.40 元，預期報酬 +15.9%。營收已復甦使 Base 權重最高；最新毛利率與 EPS 落差使 Bear 保留三成，Bull 則需看到獲利率實質改善。
Investment Thesis
- 製造能力與客戶導入是優勢，接單不等於獲利。 公司跨戶外功能鞋、運動及休閒鞋，與 On、VF 集團等品牌合作，新增客戶需經開發及量產培育。品牌成長與委外份額提升提供需求來源，但代工端仍承擔生產排程、工資與原料轉嫁時差。[統一, 2026-09-29, pp.1–3；永豐, 2026-09-22, pp.1–2]
- 新廠由成本負擔變成利潤來源，是核心催化劑。 越南、印尼產能逐步開出，下一階段重點轉向人均產值與生產效率；碎片化訂單則妨礙排程，單雙虧損改善也可能被新增產量抵銷。[凱基, 2026-09-17, pp.1–2；永豐, 2026-09-22, p.2]
- 最新成績偏向慢復甦。 第三季毛利率較第二季 13.94% 再降至 13.23%，低於台新原估 15.50%；前三季 EPS 2.46 元。台新現估 FY2026／27 EPS 4.01／5.92 元，FY2026 隱含第四季 EPS 1.55 元，仍須旺季效率改善配合。[台新, 2026-10-21, p.4]
- 現價隱含的獲利門檻不高，安全邊際仍取決於成本。 以我們的 Base 12x 計，63.40 元約對應 FY2028 EPS 5.28 元，低於台新 FY2027 預測。若 FY2028 僅與該預測持平，12x 對應 71.04 元、報酬 +12.1%；若成本問題延續並壓低合理倍數，下行則顯著擴大。
Model assumptions & uncertainty
來源預測與口徑
| 券商／日期 | 原始值 | 本研究標準化／採用 |
|---|---|---|
| 台新／2026-10-21 | 「2026 年 EPS 4.01 元、2027 年 EPS 5.92 元」 | FY2026E／FY2027E，TWD／股；同頁 EPS 表頭 NT$，年度敘述核對一致；未明示基本／稀釋股數口徑，逐券商保留 |
| 台新／2026-10-21 | 「目標價 85 元（14X 2027PER）」 | 保留券商原價與原年度；5.92 × 14 = 82.88，與 85 元有差距，85 元不作本研究情境輸入；原文未註明確切實現日 |
其他券商原文已提供不同復甦預估，但本次可核用的年度數字集中於台新；華南、宏遠及較早統一、永豐等數字仍有來源收錄缺口，故未納入跨券商平均。台新沒有同頁明示年度 EPS 或目標價的 old/new 數值對；第三季實績／原估比較另列，不當成年度預測修正幅度。
FY2028 獲利橋接
無直接 FY2028 券商預測。以台新 FY2027E 5.92 元為唯一採用的年度預測起點：
- Bear： FY2027 較台新低 20% 至 4.736 元，反映新廠成本與保守下單持續；FY2028 再衰退 10% 至 4.2624 元，假設需求與成本轉嫁仍惡化。目標 = 4.2624 × 9 = 38.3616，取 38.36 元。
- Base： FY2027 採 5.92 元；FY2028 成長 10% 至 6.512 元。研究者假設營收增 5%、淨利率相對提高約 4.76%（1.05 × 1.047619 ≈ 1.10）、股數穩定，來源是春夏款回溫與新廠學習曲線改善的經營方向，而非公司成長指引。目標 = 6.512 × 12 = 78.144，取 78.14 元。
- Bull： FY2027 較台新高 20% 至 7.104 元；FY2028 成長 15% 至 8.1696 元。研究者假設品牌份額提升使營收增 8%、淨利率相對提高約 6.48%（1.08 × 1.064815 ≈ 1.15）、股數穩定；需生產效率與單位成本同步改善。目標 = 8.1696 × 14 = 114.3744，取 114.37 元。
倍數與實現日期
台新採 14x FY2027，是報告當時的估值錨。本研究將盈利年度推進至 FY2028，並重新評估 2027 年底應給的倍數：Base 12x 為可望改善但仍受短單、客戶議價與資本密集製造牽制的代工企業評價；Bear 9x 反映盈利下修及回收期拉長；Bull 14x 只在新廠回報與成長持續性得到驗證時成立。這三個倍數是獨立研究判斷，並非歷史區間統計。券商 85 元與較早短期目標不直接搬至共同日期。
驗證與失效
後續重點是第四季毛利率是否回升、新廠效率是否降低單位成本，以及品牌拉貨能否延續至下一季。若營收增加仍伴隨毛利率持續走低，Base 的 10% FY2028 成長及 12x 應下修。研究信心中等偏低：需求回溫有實績支持，但成本修復未確認、年度預估的可用來源集中。
台新原 PDF 同頁營業利益表格為 227 百萬元，正文卻寫 3.58 億元；本研究排除該金額，以同頁可確認的毛利率與 EPS 判斷。原 PDF 已實際檢視。
Latest Material Evidence
- 2026-10-21： 台新第三季實績 EPS 0.68 元，對比原估 1.55 元；毛利率 13.23%，對比原估 15.50%。後續觀察春夏款旺季與新廠效率，而非單看出貨年增。[台新, p.4]
- 2026-10-21： 中信指出關稅、工資、原料與新產能學習成本仍干擾盈利，客戶短單與碎片化持續，態度中立。[中信, p.6]
- 實績交叉核對： FinMind 月營收合計第三季 NT$54.35935 億，與台新四捨五入的 54.36 億一致；第一、二季基本 EPS 各 0.89 元。第三季 EPS 為公司自結、由台新原 PDF 核對，尚非 FinMind 季報資料。
Sources (7)
- 台新，2026-10-21《股市彙報》，p.4：主要盈利與估值來源，已實看原頁。
- Metadata: document_id: 8738; chunk_id: 81311
- PDF SHA256: a835a35901555aa9196473a9ed17ec971d75041feb1bc957707ac49235d8fc0f; page_evidence: 4; source: document_analysis_v1。
- 同文晨訊只計一次預測，保留來源身分：document_id: 8739; chunk_id: 81321。
- 中信，2026-10-21《投資早報》，p.6：成本壓力與訂單評論。
- Metadata: document_id: 8765; chunk_id: 81558
- 統一，2026-09-29《鈺齊-KY》，pp.1–5：品牌、客戶導入與新廠策略；僅採定性。
- Metadata: document_id: 7283; chunk_id: 72688
- 永豐，2026-09-22《營收成長、獲利承壓》，pp.1–3：生產排程、單位虧損與人均產值；僅採定性。
- Metadata: document_id: 7063; chunk_id: 71172
- 凱基，2026-09-17《法說重點摘要》，pp.1–2：碎片化接單與資本支出方向；僅採定性。
- Metadata: document_id: 6804; chunk_id: 70286
- TWSE STOCK_DAY_ALL：9802，2026-10-21 官方收盤 NT$63.40。
- FinMind TaiwanStockMonthRevenue／TaiwanStockFinancialStatements：9802，2026 年前三季營收與上半年基本 EPS，2026-10-22 查詢。
其他版本：目前公司頁