估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：客製窗簾、品牌通路與製造整合 → 北美市占提升、歐洲通路擴張及電動化產品。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-11-05） | NT$368.50；FinMind 收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E 稀釋 EPS；Base NT$28.94 |
| Base target | NT$491.98（FY2028E EPS × 17 倍） |
| Expected Return（至 target date） | +28.94%（加權目標 NT$475.16） |
估值偏低，具中期投資吸引力；主要機會是客製產品與通路擴張帶動的獲利成長，加上評價回到歷史中段。 大和預估 FY2027／28 稀釋 EPS 25.932／28.938 元，目前約為 FY2028 的 12.73 倍。第三季營收年增 15.9%，但 EPS 仍低於預期，顯示高毛利率尚須轉化為扣除運費、通路投入後的淨利。[大和，2026-11-04]
Scenario Analysis
共同估值日均為 2027-12-31；EPS 為 TWD／股，倍數為該日對 FY2028 的合理 forward P/E。以下為研究者情境，Base 獲利採大和直接預測，其餘調整詳見模型。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS × P/E | 目標價（TWD） | 價格報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | 23.34 × 12 倍 | 280.08 | -23.99% |
| Base | 50% | 28.94 × 17 倍 | 491.98 | +33.51% |
| Bull | 25% | 31.83 × 20 倍 | 636.60 | +72.75% |
加權目標 475.16 元，加權價格報酬 +28.94%，未計現金股利。Base 占半數，因客製產品與非美市場已有成長基礎；其餘各四分之一，分別反映美國需求與成本壓力、以及新品與營運槓桿超預期。所有機率與目標倍數為研究者判斷。
Investment Thesis
成長來自市占與組合，不依賴美國房市全面復甦
億豐將窗簾製造、產品設計、品牌、經銷服務整合，客戶包括經銷商、設計師、專門店與大型零售商。客製產品透過規格、交期及服務創造差異，固定尺寸產品則較受通路庫存循環影響。大和指出，公司 2026 年美國客製營收朝中個位數、非美客製朝高個位數、固定尺寸朝低個位數成長目標前進，並持續推出免工具／免鑽孔安裝與升級電動窗簾。[大和，2026-11-04]
大和模型的客製營收由 FY2026 的 236.28 億元增至 FY2028 的 275.59 億元，固定尺寸由 72.65 億元增至 75.58 億元，客製比重提升是品質成長的核心。富邦訪談亦指向比利時、丹麥通路擴張與越南客製新廠；凱基財報後認為固定尺寸補庫存、非美市占及越南量產可支撐後續成長。[大和，2026-11-04；富邦，2026-10-20；凱基，2026-11-05]
毛利率創高，但費用才是下一階段驗證點
3Q26 營收 84.82 億元、毛利率 60.8%、營益率 29.2%、歸母淨利 18.70 億元、EPS 6.38 元。大和原估營益率 30.3%，實績受燃油附加費上升拖累；凱基另指出退稅認列為成本減項，約挹注毛利率 2 個百分點，且有匯損。這使第三季毛利率的改善包含一次性因素，本模型不另加退稅收益，而以大和 FY2028 營益率 31.6%能否實現作為主要驗證。[大和，2026-11-04；凱基，2026-11-05]
現價留有成長空間，但基準報酬也需要評價修復
大和 FY2027／28 預估營收 338.27／360.16 億元、淨利 76.00／84.82 億元，稀釋 EPS 年增約 11%／12%。其 FY2028 營業現金流 94.26 億元、資本支出 20 億元，支持品牌與產能持續投入。[大和，2026-11-04]
Base 給 17 倍，位於大和列出的近三年 11–21 倍區間中段偏上，反映客製化與通路優勢、約兩成以上 ROE 及淨現金體質；美國房市疲弱與運費波動使 20 倍保留給 Bull。若 2027 年底僅維持今天對 FY2027 EPS 約 14.21 倍的評價，即使 EPS 達 Base，目標也約 411 元、價格報酬約 12%。因此本案的主要上修來源有獲利成長與倍數修復兩部分，並非只靠 EPS 即可達成 492 元。
Model assumptions & uncertainty
FY2028 獲利與倍數
| 情境 | 年度橋接／直接預測 | 研究者的經營假設與估值理由 |
|---|---|---|
| Bear | 大和 FY2027 稀釋 EPS 25.932 × 0.90 = FY2028 23.3388，模型取 23.34 | 研究者假設 FY2028 獲利年減 10%：美國需求疲弱、補庫結束與運費／關稅壓力抵銷非美市占成長。12 倍接近大和歷史區間下段，給予循環與執行折價。 |
| Base | 大和直接 FY2028 adjusted fully-diluted EPS 28.938，模型取 28.94 | 保留大和 FY2027→28 客製營收約增 8%、固定尺寸約增 2%、總營收增 6.5%，營益率 30.5%→31.6%，淨利增 11.6%。17 倍是研究者對 2027 年底品牌／通路品質的中段評價，不沿用券商短期目標公式。 |
| Bull | 大和直接 FY2028 稀釋 EPS 28.938 × 1.10 = 31.8318，模型取 31.83 | 研究者假設新品與非美通路成功，使同年度營收較大和高約 5%、歸母淨利率相對高約 4.76%，股數不變，合計 EPS 約高 10%。20 倍接近歷史上段，須以持續雙位數獲利成長與費用槓桿驗證。 |
大和 FY2028 淨利率約 23.55%；Bull 假設約 24.67%，不是另加退稅。Bear、Bull 都是研究者估計，非券商預測。每個 target 以表列、已取兩位小數 EPS 乘倍數計算，保持公式與 snapshot 一致。
券商數字逐一列示
| 券商／報告日期 | 原始 EPS 與口徑（FY2026／27／28） | 模型採用／修正 |
|---|---|---|
| 大和 2026-11-04 | adjusted fully-diluted：23.357／25.932／28.938；reported／adjusted：23.372／25.938／28.945，均 TWD，12 月年結 | 採稀釋系列；Base 僅將 FY2028 28.938 四捨五入為 28.94。基本 EPS 不混入。 |
| 凱基 2026-11-05 | 25.28／25.32／未列；原表為「每股盈餘（元）」、未註明基本或稀釋 | 原 PDF p.28 已對列確認為億豐；獨立列示，不與大和平均。2026 預測比財報後大和高，原表未提供足夠拆解。 |
| 富邦個股頁 2026-10-20（10-21 早報重刊） | 原 PDF p.33 顯示 23.45／26.05／28.23，僅作未納入數字基線的原頁參考 | 整份 PDF 數字因來源衝突等原因未收錄。實看 p.33／34：摘要舊值 24.74 被放在註記 2027 年的修正列，p.34 則列 FY2026 原估 24.74→23.45、FY2027 原估 27.09→26.05；保留矛盾，該組數字不作情境 EPS、共識或修正幅度輸入。 |
未對不同基本／稀釋／未註明口徑取平均。大和 p.2 修正表原始值為 FY2026 24.05→23.36、FY2027 25.82→25.93、FY2028 28.73→28.94；其 p.1／3 提供精確稀釋值。標準化只對齊年度、TWD 每股及各自股數口徑，不更換原值。
券商目標與共同日期
大和 12 個月目標 515→520 元，採一年期 forward EPS × 20 倍；凱基維持 456 元、未在本次億豐評論中列完整倍數公式；富邦原頁維持 420 元、採 FY2027 EPS × 16.1 倍。這些為各報告當時的目標參考。本文共同日期改用 FY2028 EPS，重新評估 12／17／20 倍，未將上述短期 targets 作為情境 anchors。
追蹤與失效條件
- 客製成長是否持續高於固定尺寸、歐洲通路及越南新廠能否帶來增量訂單。
- 退稅效果淡出後，營益率能否向大和 FY2027 30.5%、FY2028 31.6%靠攏；若營收成長但費用率持續升高，應調降 Base 獲利與倍數。
- 北美終端需求、燃油附加費、關稅及台幣升值若同時惡化，Bear 權重應提高。
Research Confidence：中等。客製與非美擴張已有證據，但可直接採用的 FY2028 稀釋模型集中於大和，且第三季淨利低於預期，費用槓桿仍待驗證。
Latest Material Evidence
- 2026-11-05 凱基： 財報後仍維持增加持股；固定尺寸回補、非美客製市占與越南量產支持成長，退稅及匯損解釋部分預期落差。
- 2026-11-04 大和： 下修 FY2026 EPS 約 3%，FY2027／28 僅小幅上調，並非獲利預估大幅上修；長期增量來自產品組合與費用效率。
- 2026-10-20 富邦： 訪談支持歐洲服務網路、客製新品及越南產線布局；數字衝突處理見上方模型細節。
Sources（3）
- 大和，2026-11-04，《Nien Made Enterprise: 3Q26 results: record-high gross margin》：document_id: 10014; chunk_id: 97020; pdf_page: 1。財報評論、12M 目標及歷史 P/E；原 PDF 已檢視。
- 同報告修正與季度表：document_id: 10014; chunk_id: 97021; pdf_page: 2。原 PDF 已檢視，EPS old/new 與基本口徑分開。
- 同報告完整年度損益／現金流：document_id: 10014; chunk_id: 97022; pdf_page: 3。原 PDF 已檢視，採 FY2028 稀釋 EPS 28.938；document_id: 10014; chunk_id: 97023; pdf_page: 4。資產負債、ROE、公司通路。
- 凱基，2026-11-05，《投資早報》億豐財報評論：document_id: 10001; chunk_id: 96868; pdf_page: 4。年度追蹤表：document_id: 10001; chunk_id: 96910; pdf_page: 28。表格原頁已檢視，修復 DB 文字錯欄判讀；該 chunk 承接同頁表格。
- 富邦，個股日期 2026-10-20、早報日期 2026-10-21，《億豐：營運穩增 評價低檔》：document_id: 8758; chunk_id: 81483; pdf_page: 33；document_id: 8758; chunk_id: 81484; pdf_page: 34。兩頁原 PDF 已檢視；僅採定性營運證據，數字原頁參考與排除理由見模型細節。
- 數字來源為原 PDF whole_pdf 基線，accepted source document_analysis_v1；ready 仍屬模型抽取後待研究核對，本文採用的大和年度表與凱基追蹤表已實看原頁。富邦未收錄不代表沒有預估。
- 行情：FinMind／TaiwanStockPrice，2026-11-05 收盤 368.50 TWD，查詢日 2026-11-06，stale=false；為 FinMind 轉載行情。
研究版本：d1fc6a7