估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：有害廢棄物處理、許可產能與最終掩埋；清運 → 焚化／物化／固化 → 掩埋。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-28） | TWD 77.20（FinMind 收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／研究者 FY2028E EPS 4.149–6.454 元 |
| Base target | TWD 74.22 |
| Expected Return（至 target date） | −3.71%（加權目標 TWD 74.335） |
現價已反映復產，安全邊際不足。 台灣事廢與醫廢有許可及整合處理優勢，但石棉瓦專案量縮、2027年焚一大修，以及中國業務整頓結果，使獲利恢復幅度比營收成長更重要。華南預估 FY2027 EPS 4.61 元；以整修後全年復產推升 FY2028 EPS 15%的基本情境，現價仍需約14.56倍獲利支持。[華南，2026-10-23，頁1、3]
Scenario Analysis
共同估值日為2027-12-31；EPS及倍數均為研究者情境，採FY2028E獲利，目標價四捨五入至分。
| 情境 | 機率 | FY2027E → FY2028E EPS橋接 | 2027年底 forward P/E | 目標價（TWD） | 報酬 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | 4.61 × 0.90 = 4.149 | 11× | 45.64 | −40.88% |
| Base | 50% | 4.61 × 1.15 = 5.3015 | 14× | 74.22 | −3.86% |
| Bull | 25% | 4.61 × 1.40 = 6.454 | 16× | 103.26 | +33.76% |
加權目標＝45.64×25%＋74.22×50%＋103.26×25%＝74.335元；預期報酬＝74.335÷77.20−1＝−3.71%，不含股利。
Base占一半：大修結束後復產有具體時程，但尚無足夠證據支持中國虧損全面消失；上下行情境各四分之一，分別反映專案退潮／整頓失利及復產／減虧同步兌現。
Investment Thesis
- 台灣整合處理能力是價值核心。 醫廢客戶接近兩萬家，清運與最終處理串接；半導體及電子業事廢需求支撐彰濱業務。成長瓶頸是許可量、設備可運轉天數及掩埋空間，並非只要市場有廢棄物就能立即接單。[華南，頁1–3]
- 2027年是低基期與專案退潮交會的一年。 焚一預計首季大修3–4個月；石棉瓦專案仍可能延續，但華南估處理量少一半，河川整治案有助彌補部分缺口。FY2028復產是Base獲利回升主因，並未假設石棉瓦重回2026高峰。[華南，頁1、3]
- 中國減虧決定上行情境。 事廢低價競爭、開工不足，停產雖減少營運虧損，仍可能伴隨減損；北京閒置線轉高溫滅菌的方向較具成本改善意義。兆豐較早即預期資產調整後獲利顯著改善，華南較新的估計則保留較低毛利與獲利，基本情境採後者。[兆豐，2026-09-21，頁1、4–5；華南，頁1、4]
Model assumptions & uncertainty
獲利與倍數
唯一直接橋接起點為華南FY2027稅後EPS4.61元，不取券商中點。三個FY2028成長率均為研究者假設：
- Bear −10%：石棉瓦及高毛利特殊廢棄物專案縮減，復產利益被中國持續虧損、維護成本抵銷。11倍採華南歷史評價帶11–14倍下緣，反映無成長及資產整頓風險。
- Base +15%：焚一從2027年的停機3–4個月轉為2028全年正常營運；其他廢棄物訂單部分填補石棉瓦退潮，中國僅部分減虧。14倍採華南評價帶上緣，承認醫廢／台灣一貫化優勢，但不給高成長溢價。
- Bull +40%：全年復產、北京再利用節省成本、中國事廢減虧及整治案共同改善，並假設無重大新增減損。16倍為超出歷史11–14倍帶的研究者重評，須持續獲利改善驗證，低於華南內文提及17倍區間上端。
整修影響的是一條焚化線而非全公司，故Base只給中度EPS回升。三項成長率不是公司指引，亦不是已確認訂單換算。若FY2028僅與FY2027持平，14倍目標為64.54元，較現價低16.40%；這是本案安全邊際不足的核心。
來源數字與口徑
| 券商／報告日 | 原始FY2026／FY2027稅後EPS（元） | 原始目標價／期間 | 採用與核對 |
|---|---|---|---|
| 華南 2026-10-23 | 5.65／4.61 | 78元；評等定義為未來一季 | whole_pdf / document_analysis_v1；實看頁1、5。台灣公司年度稅後EPS，股本13億元；基本或稀釋未明示，不另標成基本EPS。採FY2027作橋接，原值不改 |
| 永豐 2026-10-27 | 4.62／5.7 | 中立，未列目標價 | whole_pdf數字未收錄（公司識別／核心數字拒收）；頁6原PDF已實看，以上為人工核對原值，僅作分歧比較，非數字共識及模型起點 |
| 兆豐 2026-09-21 | 3.84／7.71 | 92.5元；六個月，12×FY2027 | whole_pdf數字抽取待處理；實看頁1、7，原值／年度一致，頁7註明期末股本計算。僅分列比較，不作補值或與華南平均 |
華南兩份重刊為同一2026-10-23報告，算一套預估。來源貨幣欄未標ISO代碼；華南表頭「億元、元」、台灣上市公司語境及兆豐「新台幣百萬元」支持研究採TWD每股，原始未明示的股數口徑保持原狀。
FY2027 EPS4.61／5.7／7.71的差異主要來自中國整頓與毛利假設；兆豐預估毛利50.6%，華南為44%，不以營收接近就視為一致。華南頁5的合併稅後純益與EPS不是同一歸屬口徑，故不以該列總淨利反推EPS；永豐頁5中國營收比重的疑似錯欄不採。掩埋五區啟用時程、青新持股等跨報告亦有差異，未納入增量估值。
數字基準未提供明示EPS old/new配對。兆豐首頁有前次目標94→92.5元的明示歷史比較；華南頁8記載7月84元、9月78元、10月維持78元，屬目標價歷史，非本次EPS修正。來源目標的期間均早於2027年底，本研究重新以FY2028及目標日合理倍數定價。
驗證點
焚一如期復產、固化在石棉瓦量縮後的接單與毛利、中國停產後實際費用及減損、北京再利用線投產。若復產延後或再利用計畫延後，Base的15%回升與14倍將同時失去支持。研究信心中低：許可與醫廢需求較穩，但專案組合及中國資產處置可見度有限。
Latest Material Evidence
- 2026-10-23：華南預估2026營收43.9億元、2027營收40.4億元，稅後EPS5.65→4.61元為跨年度變化；焚一大修、石棉瓦減量為主因。[華南，頁1]
- 2026-10-27：永豐維持中立，關注第四季中國事廢資產調整與2027上半年整修，認為下半年獲利重回成長。[永豐，頁5–6]
Sources（4份文件／3套報告）
- 華南，2026-10-23，日友訪談報告：document_id: 9210; chunk_id: 86960; pdf_page: 1。原PDF頁1、5已實看；FY2027及修正表：document_id: 9210; chunk_id: 86964; pdf_page: 5。營運／產能：document_id: 9210; chunk_id: 86962; pdf_page: 3。中國：document_id: 9210; chunk_id: 86963; pdf_page: 4。目標歷史：document_id: 9210; chunk_id: 86967; pdf_page: 8。
- 華南相同文字重刊（標題10/27，原報告10/23）：document_id: 9075; chunk_id: 85202; pdf_page: 1。估計去重，不增加共識權重。
- 永豐晨訊，2026-10-27：document_id: 9086; chunk_id: 85283; pdf_page: 5；document_id: 9086; chunk_id: 85284; pdf_page: 6。頁6原PDF已實看。
- 兆豐，2026-09-21：document_id: 6957; chunk_id: 70782; pdf_page: 1；document_id: 6957; chunk_id: 70783; pdf_page: 7。頁1、7原PDF已實看。
- 行情：FinMind/TaiwanStockPrice，2026-10-28收盤77.20 TWD；2026-10-29取得，非直接交易所查驗。
其他版本：目前公司頁