估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈：半導體測試鏈 → 記憶體與顯示驅動 IC封測，向高階邏輯測試、矽光子凸塊製程拓展。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-14） | NT$117.00（TWSE 收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS：Bear 5.436、Base 7.95、Bull 9.576 元 |
| Base target | NT$159.00 |
| Expected Return（至 target date） | +29.6% |
南茂仍有合理上行空間，核心是記憶體封測漲價、稼動率與產品組合改善；新光學／邏輯業務提供第二成長曲線。Base 採 UBS 直接 FY2028E EPS 7.95 元 × 2027 年底 20x forward P/E，較舊模型降低倍數，反映高資本支出、折舊及記憶體循環。[UBS, Sep 2026; 永豐, Aug 2026]
Scenario Analysis
| 情境 | 機率 | FY2028E 估值與業務假設 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 永豐 FY2027E EPS 6.04 × 研究者假設 0.90 = FY2028E 5.436；× 2027 年底 16x = 86.976，取整 87。記憶體需求轉弱，新案延後，新增折舊壓縮利潤。[永豐, Aug 2026] | NT$87.00 | -25.6% |
| Base | 50% | UBS 直接 FY2028E EPS 7.95 × 2027 年底 20x = 159。記憶體外包與漲價延續，營益率由 FY2027E 14.5% 升至 FY2028E 15.8%，新業務穩步放量。[UBS, Sep 2026] | NT$159.00 | +35.9% |
| Bull | 20% | 中信 FY2027E EPS 7.98 × 研究者假設 1.20 = FY2028E 9.576；× 2027 年底 24x = 229.824，取整 230。記憶體上行延長，手機／ASIC 測試與光學凸塊規模化。[中信, Aug 2026; 華南, Sep 2026] | NT$230.00 | +96.6% |
機率加權目標價 NT$151.60，加權預期報酬 +29.6%。 Base 最高，因復甦已反映於獲利及營收；Bear 提高至 30%，因擴產先增加折舊，新產品量產仍需驗證，Bull 保留 20%。
Investment Thesis
- 記憶體是已落地的引擎。 2Q26 記憶體營收占比 51%、年增 46.7%；整體稼動率 72%，毛利率 17.96%、EPS 1.27–1.28 元。DDR4 強勁與 DDR5 放量支持後續測試需求；Flash 部分客戶仍有庫存調整。[富邦、群益, Aug 2026]
- 第三季動能續強。 Citi 月度追蹤顯示 9 月營收 27.92 億元、年增 34%，3Q26 營收季增 14%；UBS 先前觀察 8 月 EPS 0.62 元已占其第三季預估 49%，改善來自營業利益率。[Citi, Oct 2026; UBS, Sep 2026]
- 擴產有長約，但現金回收仍重要。 2026／2027 資本支出預期超過營收 25%，新增投資有三年以上長約支持。UBS 預期兩年 equity FCF yield 仍為負，FY2028E 才轉正；EPS 改善與自由現金流修復有時間差。[群益、永豐, Aug 2026; UBS, Sep 2026]
- 高階邏輯與光學拓展是估值升級條件。 華南預估光學／高階邏輯新業務占比 2027／2028 年為 4%／8%；中信預期 2–3 個光學客戶於 1H27 試產。持續驗證實際收入、機台稼動率及毛利，而非僅看資本支出。[華南, Sep 2026; 中信, Aug 2026]
Model assumptions & uncertainty
獲利預測與修正
| 原始券商／日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 券商目標價／口徑 |
|---|---|---|---|---|
| UBS 09/29 | 4.50 | 6.50 | 7.95 | 166；23x FY2027–28E 平均 EPS，12 個月 |
| 華南 09/30 專題 | 4.47 | 6.69 | — | 120；18x FY2027E |
| 富邦 08/12 | 4.49 | 6.85 | — | 120；18x FY2027E，6 個月評等 |
| 玉山 08/12 | 5.50 | 7.96 | — | 120；15x FY2027E，6 個月評等 |
| 永豐 08/12 | 4.69 | 6.04 | — | 中立、未給數字目標 |
| 中信 08/12 | 4.83 | 7.98 | — | 160；20x FY2027E |
| 群益 08/12 | 4.92 | 7.16 | — | 114；3／12 個月，未明列目標倍數 |
同家重複報告、晨訊與轉載不另計共識。FY2027E 最新專題估計範圍 6.04–7.98 元；直接 FY2028E 為 UBS 7.95 元，並非多家共識均值。
- 富邦：FY2026E EPS 4.03 → 4.49；FY2027E 4.29 → 6.85；目標 70 → 120、倍數 16 → 18x，主要上修毛利率與營運槓桿。
- 永豐：FY2026E 4.45 → 4.69，FY2027E 6.45 → 6.04；後者營收上修但毛利率 21.6% → 19.8%，反映新增折舊壓力。
- 中信：FY2026E 3.82 → 4.83、FY2027E 6.47 → 7.98、目標 150 → 160。採 EPS 主表、文字與季度加總一致的數字；修正表部分淨利欄與主表不一致。
- 華南 09/29 晨訊為 4.89／7.51，09/30 專題主表為 4.47／6.69；專題沒有列原估，視為同家最新版本差異，保留 chronology、不混作兩家。
- UBS 09/29 維持 166 元；報告歷史表顯示上調發生於 08/11（156 → 166），不是 09/29 新上調。
FY2028 橋接與目標日倍數
Base 使用直接 FY2028E：UBS 營收 360.87 → 407.72 億元（+13.0%）、營益率 14.5% → 15.8%、EPS 6.50 → 7.95（+22.3%）。Bear 的 -10% EPS 與 Bull 的 +20% EPS 均為研究者 FY2027→FY2028 假設：前者測試需求下滑及折舊拖累，後者新案占比提升與營運槓桿。Bull 以中信較高的 FY2027E 7.98 起步，故超過 UBS 直接預估。
2027 年底 Base 20x 介於國內券商 15–20x 與 UBS 23x 評價錨；記憶體仍是主力，尚未給予全面成長股溢價。Bear 16x 接近成熟封測的國內評價區間；Bull 24x 位於 UBS 正常化 5–27x 區間高側，須新業務規模化與現金流同步改善。三者皆是目標日的 FY2028 forward P/E，不沿用券商報告日的「forward」年度。
券商 114–166 元的短期／12 個月目標僅作比較；UBS 166 ≈ 23 × (6.50+7.95)/2，至約 2027 年 9 月，與本模型 2027 年底的 7.95×20 不同。其餘 FY2027E 目標也另行對齊至 FY2028，不直接移植。
研究信心中等。 FY2028 直接預測僅一家；光學路線與機台型號各家描述不同，客戶驗證與產品組合改善是下一階段關鍵。判斷失效條件是記憶體封測需求／報價反轉，或擴產後毛利率與自由現金流持續弱於模型。
Latest Material Evidence
9 月營收與第三季季增 14% 支持復甦延續；對估值更重要的是獲利修正並非全面向上，永豐已因折舊降低 FY2027E EPS。新業務能否在 2027–28 年把收入占比與資本效率一起拉升，決定南茂停留在 16–20x，或往 24x 上行情境發展。[Citi, Oct 2026; 永豐, Aug 2026]
Sources (8)
- Citi，Taiwan monthly tracker，2026-10-12（南茂營收表；非 Citi EPS／目標價研究）。
- Metadata: document_id: 8334; chunk_id: 76263, 76266
- 華南，南茂訪談報告，2026-09-30；09/29 晨訊作版本差異核對。09/30 兩份格式版本合併看待。
- Metadata: document_id: 7747; chunk_id: 73821, 73822（同研究版本 document_id: 7437; chunk_id: 72995；晨訊 document_id: 7358; chunk_id: 72824）
- UBS，ChipMOS Fast Take，2026-09-29；另份無日期資料由原文確認為同報告，估計只計一次。
- Metadata: document_id: 7827; chunk_id: 74069, 74070（同原文 document_id: 7546; chunk_id: 73248, 73249）
- 富邦，記憶體強勁動能持續，2026-08-12。
- Metadata: document_id: 5881; chunk_id: 66939, 66940
- 玉山，記憶體助攻營運，2026-08-12。
- Metadata: document_id: 5875; chunk_id: 66919
- 永豐，開始投資新領域，2026-08-12。
- Metadata: document_id: 5847; chunk_id: 66796
- 中信，AI 驅動營運轉型，2026-08-12。
- Metadata: document_id: 5825; chunk_id: 66683, 66684
- 群益，2H26 獲利優於 1H26，2026-08-12。
- Metadata: document_id: 5751; chunk_id: 66469, 66470
價格：TWSE STOCK_DAY 官方個股日成交資訊，2026-10-14 收盤 117.00 元；STOCK_DAY_ALL 當時仍停在 10/13，採較新個股資料。報酬為目標價／現價−1，未加股息。原文與估值變更索引保存在內部研究紀錄。
研究版本：1c9067e