估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：晶圓廠二次配與曝光機整合；主系統、機台配管及材料模組供應。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-30） | TWD 337.00；FinMind／TaiwanStockPrice 收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS；基準採群益 22.51 元 |
| Base target | TWD 405.18（FY2028E EPS 22.51 × 18 倍） |
| Expected Return（至 target date） | +14.89%；加權目標 TWD 387.17 |
溫和低估，成長可見，毛利率復甦的幅度才是報酬關鍵。 在手訂單升至 44.76 億元，美國 P2 從主系統轉入二次配有利工程組合；現價約為群益 FY2028 EPS 的 15.0 倍，尚未反映大幅獲利改善，但客戶集中與海外施工變數使安全邊際有限。[群益，2026-10-30，頁 1、2、5]
Scenario Analysis
共同估值日 2027-12-31；全部以 FY2028E EPS × 該日合理 forward P/E，目標為 TWD／股，報酬以 337.00 元計算、不含股息。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS 與目標日估值 | 目標 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 研究者 16.8825 元 × 12 倍；工程遞延、海外成本壓縮獲利 | 202.59 | −39.88% |
| Base | 50% | 群益 22.51 元 × 18 倍；訂單消化、毛利率約 31% | 405.18 | +20.23% |
| Bull | 20% | 研究者 28.1375 元 × 22 倍；二次配與 EUV 整合帶動利潤率改善 | 619.03 | +83.69% |
加權目標 387.17 元，加權預期報酬 +14.89%。基準權重最高，因已取得訂單支持成長；悲觀高於樂觀，反映人力與認列風險，以及利潤率改善尚待實績支持。
P/E Rationale
18 倍是研究者對 2027 年底的估值判斷：群益預測 FY2028 營收成長 20%、EPS 成長 17.7%，配管認證與現場整合能力支持成長溢價，但約七成營收集中單一客戶，故不採高成長科技股的倍數。悲觀 12 倍反映工期與成本失控後成長溢價消失；樂觀 22 倍須有二次配、曝光機整合及海外執行共同改善。[群益，2026-10-30；中信，2026-10-27]
來源沒有可比同業估值表或已驗證的歷史 P/E 區間，上述倍數均為研究者假設。群益的 260–300 元是本次競拍建議價格，不是 2027 年底目標；其最低投標價 210 元及暫定承銷價 252 元也不作估值錨點。
Investment Thesis
- 訂單支持擴張，但進度取決於人力。 2026 年 9 月在手訂單 44.76 億元，較 2025 年底 30.60 億元增加約 46%；其中工程占 72.72%、美國占 41.87%。海外布局已具實際訂單，接下來看材料、人力配置及工程認列。[群益，2026-10-30，頁 5；中信，2026-10-27，頁 2]
- 二次配比主系統及材料更有利組合。 美國 P2 前期主系統與材料銷售比重增加、提前配置人力壓低毛利；進入大量裝機後，二次配與多系統支援才有機會帶回較佳利潤。公司已取得美國 EUV 訂單，角色是機台周邊與 ICT 工程整合。[中信，2026-10-27，頁 1–3]
- 護城河在認證與執行，客戶集中是主要限制。 跨系統配管、現場解題及海外人力調度有經驗門檻；2025 年單一大客戶占營收約 72%，客戶裝機遞延會直接影響接單轉收入。主系統擴張可增加業務面，但也可能維持較低毛利組合。[群益，2026-10-30，頁 2、5；中信，2026-10-27，頁 3]
Model assumptions & uncertainty
券商原始預測：分開口徑，不混合共識
| 券商／日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 股數與預測假設 |
|---|---|---|---|---|
| 群益／2026-10-30 | 14.66 | 19.12 | 22.51 | 原 PDF 註明以 IPO 後股本 3.79 億元計算；毛利率 30.80%／31.02%／30.96% |
| 中信／2026-10-27 | 20–22 | 28–30 | 未提供 | EPS 股數及基本／稀釋口徑未註明；預期 2H26 毛利率回升至逾 40% |
單位為 TWD／股，兩家均按原文年度列示。群益完整預測 FY2026–2028 營收為 31.64／41.13／49.36 億元，歸母淨利 5.55／7.25／8.53 億元；原表以百萬元列示，以上除以 100 轉為億元。群益 FY2026 下半年至 FY2027 前三季 EPS 依序為 4.12／4.01／5.04／4.69／4.83，保留原表估計年度。
獲利分歧是真實預測差異。 原 PDF 已確認中信的逾 40% 與群益約 31% 毛利率，以及各自 EPS；中信未交代 IPO 後股數，無法把其區間直接與群益平均。基準選群益的三年、IPO 後股本模型；中信支持復甦方向及樂觀可能性，不直接採其 EPS 區間中點。群益晨訊與中信早報的轉刊各與原券商去重，實質為兩家觀點。報告沒有明示 EPS old/new 修正。
FY2028 情境推導
三情境都以群益直接 FY2028E EPS 22.51 為起點，沿用其 IPO 後股本口徑；研究者假設沒有進一步淨稀釋。
| 假設 | 悲觀 | 基準 | 樂觀 |
|---|---|---|---|
| FY2028 獲利相對群益 | −25% | 採原值 | +25% |
| EPS 計算 | 22.51 × 0.75 = 16.8825 | 22.51 | 22.51 × 1.25 = 28.1375 |
| 業務理由 | 裝機延後、主系統及材料比重偏高，海外人力費用難消化 | 訂單按期認列，營收增長而毛利率約 31% | 二次配及 EUV 整合占比提升，海外調度效率與人力報價改善 |
| 利潤交叉檢查 | 同營收時，淨利率約由 17.28% 降至 12.96% | 原表淨利率 17.28% | 同營收時，淨利率約升至 21.60% |
兩側是研究者對 FY2028 獲利的壓力測試，不是券商新預測；利潤率僅為固定營收的等價診斷，未另加營收成長或新業務價值。群益 8.53 億元淨利除以 IPO 後假設 3,790 萬股約為 22.5066 元，與 22.51 元的差異為來源四捨五入；中信歷史 1H26 EPS 7.38 與群益 IPO 後重算的 2.51＋3.99 元不混用。
估值乘積保留精度後，目標四捨五入至小數二位；樂觀原乘積 619.025 元取 619.03 元。加權計算使用已採目標：202.59 × 30%＋405.18 × 50%＋619.03 × 20%＝387.173 元。
敏感度：基準 EPS 不變而 P/E 降至 15 倍，目標為 337.65 元，幾乎等於現價；即使獲利達標，若市場不給成長溢價，上行幅度仍小。維持 18 倍而 EPS 低於基準 10%，目標為 364.66 元。
來源核對與缺口
群益個股原 PDF 頁 1 的年度、歸母淨利、EPS 及 IPO 股本註腳，頁 2 的客戶集中與產品組合，頁 5 的訂單分布；中信原 PDF 頁 1 的區間及毛利率、頁 2 的歷史與地區資料均已實看。群益晨訊的整份數字抽取因其他公司頁衝突及核心數字問題未收錄，本模型採可核對的群益個股原 PDF，不據晨訊的未收錄狀態判斷有無預測。數字擷取本身不等於核實。
Latest Material Evidence
群益 10 月 30 日競拍報告提供 IPO 後三年財測與創高在手訂單；中信 10 月 27 日座談則指出二次配認列、人力漲價及 EUV 工程帶來較大毛利率彈性。投資判斷偏正向，但進一步重估需要看到毛利率改善落在財報，而不只訂單金額增加。
Sources (4)
- 群益，2026-10-30，《騏億鑫：競拍報告》。主要財測、IPO 後股本及競拍條件：document_id: 9535; chunk_id: 90879; pdf_page: 1。客戶集中、產品組合：document_id: 9535; chunk_id: 90880; pdf_page: 2。在手訂單與利潤率原因：document_id: 9535; chunk_id: 90883; pdf_page: 5。
- 中信，2026-10-27，《騏億鑫：2H26 起獲利率迎明顯改善》。EPS 區間及 EUV 訂單：document_id: 9071; chunk_id: 85166; pdf_page: 1。歷史、地區及訂單：document_id: 9071; chunk_id: 85167; pdf_page: 2。施工門檻、成本及組合解釋：document_id: 9071; chunk_id: 85168; pdf_page: 3。
- 群益，2026-10-30，《晨訊》，公司摘要與群益個股同源，不另計獨立預測；整份數字抽取未收錄，未作模型數字錨點。document_id: 9569; chunk_id: 91295; pdf_page: 23。
- 中信，2026-10-27，《投資早報》，同券商相同區間轉刊，不另計預測。document_id: 9018; chunk_id: 84524; pdf_page: 11。
- 行情：FinMind／TaiwanStockPrice，2026-10-30 收盤 TWD 337.00，資料無日期落後；為 FinMind 資料，非直接交易所核驗。
研究版本：d1fc6a7