估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：新藥臨床與授權；雙功能抗體研發 → 藥廠臨床與商業化 → 里程碑與分潤。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-11-04） | 123.00 TWD；FinMind 收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／臨床與授權事件調整之券商估值參照；非 P/E |
| Base target | 127.50 TWD |
| Expected Return（至 target date） | -2.13%（加權目標 120.38 TWD） |
評價接近合理，IBI302 接近申請藥證是實質進展，但目前價格的報酬優勢不足。 群益預期信達於 4Q26–1Q27 送件；相對地，圓祥最終分潤、收款與開發支出的透明度不足，藥證進展仍須轉為股東可獲取的現金。Base 僅有 3.66% 上行，較大的報酬需靠海外授權落地。[群益，2026-10-21；統一，2026 年 7 月月刊，第 73–74 頁]
Scenario Analysis
以下為研究者對 2027-12-31 的事件情境估值，以統一原 PDF 標題所列 150 元作折價／重估參照，並非重建券商 rNPV 現金流。
| 情境 | 機率 | 目標日條件與估值公式 | 目標價（TWD） | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 35% | 藥證或海外交易延後、研發資金需求升高；150 × 0.40 | 60.00 | -51.22% |
| Base | 45% | 中國申報／審查順利推進，但海外大額授權尚未充分兌現；150 × 0.85 | 127.50 | +3.66% |
| Bull | 20% | IBI302 法規進展加上具實質首付款的海外交易，AP505 聯合療法資料改善議價；150 × 1.40 | 210.00 | +70.73% |
加權目標 120.375 元，加權預期報酬 -2.13%。Base 權重最高，因成熟眼科資產已有三期進展；Bear 高於 Bull，因取得有利授權、支付條件與資金可支持性，比單純送件需要更多條件同時成立。機率與折價均為研究者判斷。
Investment Thesis
IBI302 是近期價值核心，送件與現金收益之間仍有距離
IBI302 結合 VEGF 與補體抑制，群益指出 STAR 三期完成，視力改善不劣於 Eylea，並具降低黃斑部萎縮與延長給藥間隔的差異化訊號。合作夥伴信達負責推進臨床及商業化，圓祥的經濟價值主要來自合約收益，而非將終端藥品銷售全額認列為自身營收。[群益，2026-10-21，第 1 頁]
權利歸屬與收益條款是主要證據缺口。 群益 9 月簡報第 77 張寫圓祥保有中國外完整權利，但第 89 張管線圖標註信達「全球」，10 月專題亦寫已全球授權信達；原頁已核對，故本研究不另加一份圓祥直接持有的 IBI302 海外完整資產，也不把所稱雙位數再授權分潤等同產品銷售權利金。缺少完整合約、最新淨現金與充分稀釋股數，使獨立現金流 rNPV 無法可靠重建；估值採較低券商參照與寬事件情境，研究信心低。[群益，2026-09-23，第 77、89 張；2026-10-21，第 1 頁]
AP505 有中國外權利，價值取決於更成熟的人體資料
AP505 為 PD-L1 × VEGF 雙特異性抗體，大中華區已授權天士力，圓祥保留中國外權益。群益指出中國 Phase 2a 第二階段於 3Q26 完成入組，並預計 4Q26 申請多國二期聯合療法。它提供第二條授權路徑，但現階段只能支持選擇權價值；Bull 需要臨床資料及外部交易共同驗證，並未假設它在 FY2028 已成為穩定上市產品。[群益，2026-10-21，第 1 頁]
股價已需要進展，卻尚未提供足夠安全邊際
123 元相當於 150 元參照的 82%。Base 保留 85% 參照價值，與現價很接近；即使取不折價的 150 元，報酬亦僅 +21.95%，仍要承擔審查、交易與募資的不對稱結果。真正提高投資吸引力的證據，是圓祥可歸屬的首付款／里程碑／權利金條款，以及足以支付後續臨床的資金，而不只是更多管線敘述。
Model assumptions & uncertainty
原始數值與採用方式
| 來源 | 原 PDF 值／口徑 | 本研究處理 |
|---|---|---|
| 群益，2026-10-21，第 1 頁 | 圓祥正文；頁末獲利表列的是其他公司 | 不將其他公司的 EPS／目標配給圓祥 |
| 統一，2026 年 7 月月刊，第 73 頁 | 圓祥標題「強力買進（TP 150）」 | TWD 150／股，僅作保守估值參照 |
| 同月刊，第 74 頁 | 內文「rNPV 模型得目標價 153 元」 | 與標題不一致，分別保留；不取平均、不當成修正紀錄 |
| 同月刊，第 74 頁 | 2026 欄稅後 EPS 12.36；授權收入驅動的預測 | 不採入本研究獲利基準；無 FY2027／FY2028 可靠橋接與收款條款 |
統一月刊 DB 日期欄缺失，日期僅按刊名標示為 2026 年 7 月；第 73、74 頁已實際檢視原 PDF。其標題與內文並非兩家券商共識，也沒有明示 old/new 關係。研究並未把原報告不明確的估值期限當作 2027 年底期限。
共同目標日的重估邏輯
券商參照包含對 2026／2027 授權與管線的期待。本研究將估值條件明確改為截至 2027-12-31 所達成的法規、授權及資金狀態：
- Bear：150 × 40% = 60。 申報／審查或交易未如期推進，臨床仍耗資，價值因延後、議價轉弱與可能稀釋而大幅折損；60 元不是淨現金底價。
- Base：150 × 85% = 127.5。 IBI302 已完成三期帶來實質支撐，但尚缺足夠海外現金交易證據，因此相對保守券商參照折價 15%；不額外給時間經過的折現回沖。
- Bull：150 × 140% = 210。 法規與具現金首付款的海外合作同時落地，且 AP505 新資料改善授權價值，才給 40% 溢價。
40%／85%／140% 為對整體股權參照的研究者情境係數，一併反映資金及稀釋的不確定性，未設定特定募資金額或股份數。這是來源錨定的事件估值，估值基礎為目標日的管線與授權狀態，不使用年度 EPS 或 P/E。
敏感度：若 Base 由 85% 改採 100% 參照，其他條件不變，加權目標升至 130.50 元，報酬 +6.10%；若改為 70%，加權目標為 110.25 元，報酬 -10.37%。結論高度依賴授權兌現幅度，現價並無明顯低估。
行情及計算
FinMind／TaiwanStockPrice，2026-11-04 收盤 123.00 TWD，stale=false；來源，非直接交易所查驗。
加權目標 = 60 × 35% + 127.5 × 45% + 210 × 20% = 120.375；加權預期報酬 = 120.375 ÷ 123 − 1 = -2.134146%。各情境報酬 = 目標價 ÷ 123 − 1，均使用同一價格，不含股息。
Latest Material Evidence
- 2026-10-21，群益： IBI302 三期完成、預計 4Q26–1Q27 送件，AP505 預計推進海外二期聯合療法；尚未報告取得藥證或海外成交。[第 1 頁]
- 2026-09-23，群益： IBI302 權利敘述內部不一致；以全球授權關係檢視圓祥可歸屬收益，不另計海外完整權利。[第 77、89 張]
- 2026 年 7 月月刊，統一： 以 rNPV 給予積極評價，但標題與內文目標有差異；本研究僅採較低值作事件估值參照。[第 73–74 頁]
Sources（3 份必要來源，另 2 份補充原文）
- 群益，2026-10-21，《圓祥產業速報》。document_id: 8785; chunk_id: 81896; pdf_page: 1。已實看原 PDF，核對臨床進度、全球授權敘述與非圓祥的頁末表格。
- 群益，2026-10-21，《晨訊》。document_id: 8730; chunk_id: 81154; pdf_page: 2。document_id: 8730; chunk_id: 81165; pdf_page: 13。同日專題重複刊登，去重為同一觀點。
- 群益，2026-10-21，《晨訊重點摘要》。document_id: 8724; chunk_id: 81085; pdf_page: 2。摘要重複，不增加獨立估計。
- 群益，2026-09-23，《傳產 4Q26 展望》。document_id: 7143; chunk_id: 71552; pdf_page: 39（投影片 77）。document_id: 7143; chunk_id: 71553; pdf_page: 45（投影片 89）。已實看兩頁，保留權利矛盾；不採其中未確認的雙位數分潤作銷售權利金。
- 統一，《2026 年 7 月投資月刊》，DB 日期缺失。document_id: 4708; chunk_id: 62134; pdf_page: 73。document_id: 4708; chunk_id: 62134; pdf_page: 74。已實看兩頁核對原始 150／153 元差異；採較低標題為參照，未採 2026 EPS 作估值。
研究版本：d1fc6a7