估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 高科技廠務與海外設廠 → 純水、廢水回收與系統維運（晶圓廠／記憶體廠水務基礎設施）
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-15） | NT$788.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS（研究者估計） |
| Base target | NT$1,040.00 |
| Expected Return（至 target date） | +30.5% |
兆聯的訂單與營收支持成長，現價相對 Base 仍有吸引力。9 月營收 NT64.16 億較台新預估高 2.7%；維持 FY2028E EPS NT$52 × 20x，關鍵是記憶體高毛利案與海外工程效率能否延續，而非僅有認列量成長。[國票, 2026-10-13; 台新, 2026-10-01]
Scenario Analysis
三情境均估值至 2027-12-31，以下 EPS 均為研究者 FY2028E，P/E 為該日對次年度獲利的合理倍數。
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | NT$42 × 17x | NT$714.00 | -9.4% |
| Base | 50% | NT$52 × 20x | NT$1,040.00 | +32.0% |
| Bull | 25% | NT$60 × 22x | NT$1,320.00 | +67.5% |
Probability-weighted target NT$1,028.50；Expected Return +30.5%。 維持 25／50／25：在手案與營收兌現支持 Base 占半，工程遞延／毛利回落與海外效率／高毛利新案上行各占四分之一。
Investment Thesis
- 水系統是科技擴廠的必要設施。 公司提供純水、廢水回收、維運及耗材，2025 年工程收入約 80%、服務／耗材約 20%，台灣／海外收入約 60%／40%；台積電為主要客戶之一，另服務記憶體、PCB／ABF、面板與高階封測。[台新, 2026-10-01]
- 訂單能見度延伸至 2028。 2Q26 在手工程 NT380 億、1.5–2 年內消化；兆豐另確認 7 月主要客戶逾 NT277 億內，兩者是不同截止口徑。[台新, 2026-10-01; 兆豐, 2026-09-29]
- 毛利來源比營收更重要。 2Q26 毛利率約 28.4%，受惠記憶體案及海外效率改善；兆豐指出記憶體客戶重進度、議價較有利，一般半導體客戶則嚴控成本。MBR 新耗材曾推升服務成長，但 2H26 基期提高。海外成長與高毛利組合共同兌現，才支撐 EPS 上行。[台新; 兆豐, 2026-09-29–10-01]
- 追蹤工程進度、毛利與收款。 廠務工程依完工比例認列，成本重估、匯率及海外周轉金會影響獲利品質。客戶延後擴廠、記憶體案占比降低、海外成本偏離預算，都是下修條件。[台新; 兆豐, 2026-09-29–10-01]
P/E Rationale
17／20／22x 均為對 2027 年底的研究者判斷。Base 20x 要求水務訂單能見度延續、海外利潤率維持、FY2028 EPS 仍成長；處於台新揭露歷史 10–30x 區間中段，並低於兆豐當期採用的 23x。Bear 17x 反映高成長退潮與工程利潤風險；Bull 22x 則要求高毛利案、新訂單及海外執行同步改善，仍不採歷史上緣。台新 20x 的原始基礎是 2H26–1H27，兆豐 23x 是 FY2027；本頁重新評估目標日倍數，再乘 FY2028 EPS。[台新, 2026-10-01; 兆豐, 2026-09-29]
Model assumptions & uncertainty
FY2027 → FY2028 橋接（新台幣／股，均為研究者假設）：
| 情境 | 來源 FY2027E EPS | FY2028E 橋接 | 業務依據 |
|---|---|---|---|
| Bear | 兆豐 41.09 | 41.09 + 0.91 = 42（+2.2%） | 低端收入路徑延續，工程遞延、記憶體案毛利正常化及稀釋壓縮每股成長 |
| Base | 台新 48.00 | 48.00 + 4.00 = 52（+8.3%） | 在手案消化與持續接單支撐，成長較台新 FY2027 EPS +18% 預估降速，毛利大致穩定 |
| Bull | 第一金晨訊 53.00 | 53.00 + 7.00 = 60（+13.2%） | 海外案加速、記憶體高毛利工程與耗材共同增長，新增案補足原訂單去化 |
橋接後每股成長率為淨效果，已預留募資稀釋壓力；兆豐稱約 NT$25 億 CB 全轉換約稀釋 3%。若假設股數增加 3%，上述 FY2028 EPS 分別需要相對來源 FY2027 歸母獲利約 +5.3%／+11.6%／+16.6%，為研究者假設，非券商直接 FY2028 預估。FY2028 尚無已核對的直接券商全年預測，且既有訂單主要在 1.5–2 年內去化，故 2028 成長另需持續新接案；研究信心為中等。[兆豐, 2026-09-29; 台新, 2026-10-01; 第一金, 2026-09-29–30]
來源比較與期間：
- 台新 FY2026E／FY2027E EPS 40.69／48.00，營收 226.87／263.00 億，毛利率 28.4%／28.1%；目標 928 元採 20x 2H26–1H27 EPS、一年評價口徑。
- 兆豐 FY2026E／FY2027E EPS 36.01／41.09，營收 214.19／238.24 億，毛利率 28.2%／28.1%；六個月目標 945 元 = 約 23x FY2027E EPS，不是 12 個月目標。EPS 表註按期末股本計算。
- 第一金 9/29、9/30 晨訊均明列 FY2026／FY2027 EPS 41／53、TP 1,080 元，為同一組預估重刊；沒有足夠倍數／期限細節，僅作比較，不作本頁目標錨。
- 第一金 10/5 週報的 41.22／53.94 所在欄頭寫 2025／2026 EPS，與晨訊年度不一致；移除舊稿將 53.94 納入 FY2027 上限的用法，FY2027 可核對範圍改 41.09–53.00。[第一金, 2026-10-05]
Latest Material Evidence
國票 10/13 營收表顯示 9 月 NT6,416,032 千元、年增 34.07%，前九月 NT6,250 百萬元預估高 2.7%、比兆豐 NT$5,748 百萬元高 11.6%。營收支持既有成長模型，本次維持三情境 EPS／倍數及機率，等待第三季毛利與工程款回收確認。[國票, 2026-10-13; 台新, 2026-10-01; 兆豐, 2026-09-29]
Sources (6)
- 國票 — 上市櫃公司 2026 年 9 月營收 — 2026-10-13；公司列，單位千元，資料來源 CMoney。
- Metadata: document_id: 8283; chunk_id: 76108
- 台新 — 兆聯實業 — 2026-10-01，頁 1–2。
- Metadata: document_id: 7716; chunk_id: 73729
- 兆豐 — 兆聯 — 2026-09-29，頁 1–7。
- Metadata: document_id: 7280; chunk_id: 72683, 72684
- 第一金 — 晨訊 — 2026-09-29、2026-09-30，公司訪談速報／精選個股；同源估計合併觀察。
- Metadata: document_id: 7347; chunk_id: 72796; document_id: 7503; chunk_id: 73118
- 第一金 — 產業投資週報 — 2026-10-05，非電子產業周投資組合；僅保留年度欄位差異說明。
- Metadata: document_id: 7951; chunk_id: 74504
- TWSE — 6944 官方單股月成交資訊，2026-10-15 收盤 NT$788.00。