估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：運動鞋代工與新廠爬坡 · 品牌供應鏈與東協產能
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-22） | NT$144.50（TWSE 官方收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS，研究者情境估計 |
| Base target | NT$200.95 |
| Expected Return（至 target date） | +32.25%（加權目標 NT$191.11） |
估值具吸引力，獲利修復的證據仍比產能故事重要。 第二季毛利率已回升至 17.41%，但第三季營收季減 19.7%，復甦尚不連續。現價在基準 14 倍本益比下，只要求 FY2028 EPS 約 10.32 元，低於國票 FY2027 預測 13.67 元；只要 Adidas、HOKA 訂單與新廠效率逐步改善，便有評價修復空間。[FinMind 財報及月營收；國票, 2026-10-05, p.14]
Scenario Analysis
共同估值日 2027-12-31。全部採 FY2028E EPS × 該時點合理 forward P/E；國票 FY2027E EPS 13.67 元為來源起點，情境調整、FY2028 橋接、倍數與機率為研究者假設。
| 情境 | 機率 | FY2027E → FY2028E EPS（元） | 2027 年底 forward P/E 與經營條件 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 13.67 × 85% = 11.6195；再 × 90% = 10.45755 | 11x；訂單回升不及預期、新廠成本拖累，獲利再降 | NT$115.03 | −20.39% |
| Base | 50% | 13.67；再 × 105% = 14.3535 | 14x；品牌需求溫和回升、產品組合與產能利用率改善 | NT$200.95 | +39.07% |
| Bull | 20% | 13.67 × 105% = 14.3535；再 × 115% = 16.506525 | 17x；HOKA、新客戶放量，新廠效率帶動營運槓桿 | NT$280.61 | +94.19% |
未四捨五入加權目標為 NT$191.1066，預期報酬 +32.25%。已有毛利率修復支持 Base 五成；第三季收入回落與新客戶不確定性保留 Bear 三成；Bull 兩成須由出貨及新廠獲利共同實現。
Investment Thesis
- 品牌組合比整體製鞋景氣更重要。 公司是 Adidas、HOKA、Converse 的鞋類代工廠，Adidas 提供訂單規模，HOKA 提供較佳產品組合與增長機會。永豐最新展望為 Adidas、HOKA 出貨增加，Converse 持平，新客戶逐季貢獻；這是復甦方向，而非全面大幅擴張的證據。[永豐, 2026-10-22, p.9]
- 需求必須追上新增產能。 印尼擴產有助服務既有品牌與新客戶，但投產時間、招工與學習效率決定獲利。華南仍寫 New Balance 擴產，最新永豐已指合作暫告段落，本模型不納入其增量；兩份報告對新廠速度亦有差異，基準僅假設漸進改善。[華南週刊1701, 印刷 pp.7–8；永豐／CLSA 平台轉載, 2026-08-25, 實體 p.2；永豐, 2026-10-22, p.9]
- 已公布營運呈現修復與季節波動並存。 FinMind 顯示 2026Q1／Q2 基本 EPS 為 0.75／3.78 元，第二季毛利率 17.41%、營業利益率約 11.11%；第三季月營收合計 86.91 億元，較第二季減少 19.7%。後續應觀察旺季收入能否轉成穩定毛利，而非僅看工廠面積。[FinMind 財報及月營收]
- 安全邊際來自低獲利門檻，不依賴高倍數。 現價相當於基準 FY2028 EPS 的 10.07 倍。若 FY2028 EPS 只與國票 FY2027 的 13.67 元持平，以 14 倍評價仍為 191.38 元，報酬約 +32.44%；若基準倍數降至 12 倍，目標 172.24 元、報酬約 +19.20%。主要失效條件是品牌需求轉弱及新廠效率惡化，使獲利、倍數一起下降。
Model assumptions & uncertainty
來源預測：原始值與採用值
以下逐券商保留，未計算平均或中點。年度均按曆年解讀；除另註外，原文未明示基本／稀釋 EPS、會計及股數口徑。
| 來源 | 原始預測與評價 | 本研究標準化／採用 |
|---|---|---|
| 國票／2026-10-05，p.14 | FY26 EPS 16.35；FY27 EPS 13.67；區間操作 | FY2027E EPS 13.67 元／股為唯一模型年度預測錨。原頁未列幣別，按台灣普通股採 TWD 解讀；股數及稅後口徑未明，單列保留。FY2026 16.35 的盈利推導未交代，不採為橋接起點 |
| 永豐／2026-10-22，p.9 | FY2026 EPS 10.7；目標 234（22×2026 EPS） | 原PDF目視確認；未進入本次可收錄數字集合，僅保留原值與營運觀點，不作模型數值輸入 |
| 宏遠／2026-10-14，p.63 | FY2026／27 稅後 EPS 10.30／13.50；目標 190（14×2027 EPS） | 原PDF目視確認；保留原值，未併入可收錄共識。內文 FY2027 稅後盈餘 33.92 億與表格 33.79 億不同，淨利不採用 |
| 華南／週刊1701，印刷 p.8、實體 p.9 | FY2026／27 稅後 EPS 10.38／11.48 | 原PDF目視確認；保留原值，未作模型數值輸入。週刊標示期間為 10/12–10/18，資料庫日期為 10/08，以期號識別 |
| 永豐 Jimmy Chou／CLSA 平台，2026-08-25，實體 p.2 | 26SP／27SP／28SP EPS NT170，原為 230；P/E 17→13 倍 | 平台列明 SinoPac 分析師，與永豐不是兩家獨立預測。原PDF目視確認，但抽取尚未收錄，FY2028 16.26 不作直接預測輸入 |
可收錄的年度數字集中於國票，其他原PDF雖提供預估，仍有來源收錄或口徑缺口；本模型的中低研究信心來自此限制及新廠能見度，而非沒有券商預測。國票 FY2026 16.35 與其他報告差距很大，尚無可解釋的盈利橋接，故不用它推高估值。
FY2028 獲利橋接與估值
- Bear： FY2027 對來源 13.67 元下調 15%，為 11.6195 元，反映新客戶／品牌訂單未如預期；FY2028 再減 10% 至 10.45755 元，反映低利用率與新廠固定成本。以目標日 11 倍評價，要求更高盈利收益率補償周期風險。
- Base： 保留來源 FY2027E 13.67 元，FY2028 僅增 5% 至 14.3535 元；研究者假設營收約增 5%、整體淨利率及股數大致穩定。Adidas、HOKA 的需求與產能磨合支持溫和增長，但新客戶不給顯著增益。目標日 14 倍反映成熟鞋業代工加上溫和成長，不假設品牌公司的定價權。
- Bull： FY2027 比來源高 5%，為 14.3535 元；FY2028 再增 15% 至 16.506525 元，研究者假設收入約增 10%、淨利率相對改善約 4.55%、股數穩定，合計形成約 15% EPS 增長。17 倍要求品牌訂單與新廠效率均被驗證，才給予成長溢價。
11／14／17 倍為研究者對 2027 年底 FY2028 forward P/E 的獨立判斷，不是歷史區間。券商 190、234、170 元均保留原年度及原期限，不作本研究情境 target；尤其 2026 年 8 月的 12 個月目標早於共同估值日。此處所有情境均以 FY2028 計算。
精確公式：Bear = 13.67 × 0.85 × 0.90 × 11 = 115.03305；Base = 13.67 × 1.05 × 14 = 200.949；Bull = 13.67 × 1.05 × 1.15 × 17 = 280.610925。加權 = 115.03305 × 0.30 + 200.949 × 0.50 + 280.610925 × 0.20 = 191.1066；報酬 = 191.1066 ÷ 144.50 − 1。
Latest Material Evidence
- 需求回穩但不是全面高成長： 最新永豐指出 NB 合作暫告段落，2027 主要依靠 Adidas、HOKA 與新客戶；優先追蹤新增訂單與工廠利用率。[永豐, 2026-10-22, p.9]
- 品牌與產能的時間差： 宏遠看好 2027 恢復成長，較早永豐平台報告則提醒印尼二期延後；Base 不計滿載式放量。[宏遠, 2026-10-14, p.63；永豐／CLSA 平台轉載, 實體 p.2]
- 官方價格： 2026-10-26 擷取 TWSE OpenAPI，最新可得為 2026-10-22 收盤 NT$144.50；所有情境及加權報酬使用同一價格。
Sources (5) 與交叉核對
- 國票，《投資週報》，2026-10-05，p.14；年度表頭及公司列已檢視原PDF。
- Metadata: document_id: 7921; chunk_id: 74404
- 永豐，《晨訊》，2026-10-22，p.9；已檢視原PDF。
- Metadata: document_id: 8943; chunk_id: 83576
- 宏遠，《10月推薦個股》，2026-10-14，pp.2、54–63；核心估值表 p.63 已檢視原PDF。
- Metadata: document_id: 8518; chunk_id: 78354
- 華南，《投資週刊1701期》，印刷 pp.7–8、實體 pp.8–9；均已檢視原PDF。
- Metadata: document_id: 8135; chunk_id: 75357
- 永豐 Jimmy Chou，CLSA 平台轉載《Growth moderating》，報告 2026-08-25、網頁列印 08-26，實體 pp.1–2；財務表 p.2 已檢視原PDF。現存檔為三頁平台預覽，非其所連結的完整16頁報告。
- Metadata: document_id: 5929; chunk_id: 67132
- 交叉核對：TWSE 官方收盤；FinMind TaiwanStockFinancialStatements、TaiwanStockMonthRevenue，擷取 2026-10-26，按 revenue_year／revenue_month 歸期。財報 EPS 採基本每股盈餘；未以合併淨利直接除股數替代。
研究版本：1f84de0