估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： AI 資料中心散熱堆疊 → AWS ASIC／CPU 氣冷模組、水冷板與 NIC 散熱
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-15） | NT$428.50 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS（研究者情境） |
| Base target | NT$720.00 |
| Expected Return（至 target date） | +61.5% |
長線獲利擴張仍有吸引力，短期拉貨與股價尚未轉強。 9 月營收月減 17.88%，3Q 營收低於中信原估約 12%；Graviton、NIC 與液冷放量決定後續修復速度。保留長線情境，降低快速兌現高成長的權重。[國票, Oct 2026；中信, Oct 2026]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 35% | NT$24 × 14x | NT$336.00 | -21.6% |
| Base | 50% | NT$40 × 18x | NT$720.00 | +68.0% |
| Bull | 15% | NT$65 × 22x | NT$1,430.00 | +233.7% |
加權目標 NT$692.10；Probability-weighted Expected Return: +61.5%。 Base 權重最高，反映既有 AWS 平台及新增 CPU／NIC 的成長路徑；T3 缺料持續與營收再度落後，使 Bear 由 30% 升至 35%、Bull 由 20% 降至 15%。三情境獲利與倍數不變，變更的是達成各條路徑的判斷。
Investment Thesis
- 既有氣冷平台仍是獲利主體。 邁科供應 AWS Trainium 3、AI 加速卡及 switch 散熱。富邦預期伺服器散熱營收占比由 56% 提升至 2026 年 78%，產品組合與規模效益支撐毛利率；實際拉貨節奏則持續落後早期預期。[富邦, Oct 2026, p.20]
- 2027 成長來自平台擴張，不只 T3 補單。 中信認為 Graviton 5 改由 AWS 主導採購，有利已切入氣冷模組的邁科；NIC 與 Graviton 5 預期成為新增貢獻。另一 ASIC 客戶的 switch 氣冷仍待 AVL 認證，中信 9 月模型尚未納入；富邦 10 月則已將其他 CSP 出貨列為次年成長動能，兩家涵蓋範圍不同。[中信, Sep 2026, pp.1–2；富邦, Oct 2026, p.20]
- 液冷價值量取決於良率與份額。 富邦指出邁科為 AWS T3 新進水冷板供應商，初期供應比重低於同業；中信描述中國廠以氣冷、越南廠以水冷為主，2027 資本支出規劃約 NT5 億提高。液冷放量及越南產能效率，是 FY2028 獲利橋接的核心。[富邦, Oct 2026, p.20；中信, Sep 2026, p.1]
Broker Forecasts & Revisions
逐來源預估與口徑
以下為原 PDF 人工核對的券商預估，各自保留口徑，未合併成平均共識；金額均為新台幣每股。
| 來源 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 目標價及原始估值期間 |
|---|---|---|---|---|
| 富邦 2026-10-06（10/07 早報收錄） | 9.25 | 25.00 | — | 600；FY2027E 24x |
| 中信 2026-09-23 | 10.18 | 27.60 | — | 552；FY2027E 20x；EPS 明列調整後 |
| 大和 2026-07-22 | 15.067 | 37.527 | 86.575 | 1,325；12 個月目標、一年遠期 EPS 40x；EPS 明列 core fully-diluted |
| 中信 2026-10-13 | — | — | — | 552；沿用評等表，未重列獲利或新估值期間 |
富邦每股淨利表未明列 basic／diluted，不轉換為其他券商口徑。大和修正表將新 EPS 四捨五入為 15.07／37.53／86.58；上表保留首頁原始精度。
- 富邦：FY2026E EPS 15.15 → 9.25，FY2027E 20.50 → 25.00；目標 430 → 600，FY2027E 倍數 21x → 24x。近期獲利下修、隔年上修同時存在。[富邦, Oct 2026, pp.20–21]
- 中信：FY2026E 調整後 EPS 15.49 → 10.18，FY2027E 20.05 → 27.60；目標 441 → 552、倍數 22x → 20x，評等由買進降為增加持股。[中信, Sep 2026, pp.1–2]
- 大和 7/22：FY2026E 稀釋 EPS 15.51 → 15.07、FY2027E 37.50 → 37.53、FY2028E 86.41 → 86.58；12 個月目標 1,150 → 1,325、40x 不變。8/11 維持 1,325，但未重列完整年度 EPS 表；該報告轉述的下半年月營收逐月創高預期，已被 9 月月減的實績否定。[大和, Jul／Aug 2026]
券商 2026 年的 FY2027E 評價或 12 個月目標均屬各自報告期間；本頁另以 FY2028E 及 2027-12-31 的合理倍數估值。
P/E Rationale
- Bear 14x： AWS 客戶集中、T3 拉貨反覆，新增平台與液冷未能抵銷費用／折舊，採獲利停滯型評價。
- Base 18x： 既有平台放量與液冷份額逐步提升仍支撐成長，但到 2027 年底不延用平台初期的高成長溢價。18x 低於中信 9 月 20x 與富邦 10 月 24x 框架，反映執行與持續性折價。
- Bull 22x： 新 CSP、NIC 及水冷良率同時兌現，給予高於 Base 的成長溢價；仍低於大和 2026 年對爆發成長採用的 40x。三個倍數均為研究者對目標日的判斷，而非搬用券商目標價。
Model assumptions & uncertainty
FY2028 獲利橋接（均為研究者假設，非券商共識）：
| 情境 | 原 PDF 起點 | FY2027E → FY2028E 橋接 | 業務條件 |
|---|---|---|---|
| Bear | 富邦 FY2027E 25.00 | 25.00 × 0.96 = 24.00 | 專案遞延、液冷份額低，新增折舊抵銷收入成長，EPS 年減 4% |
| Base | 富邦 FY2027E 25.00 | 25.00 × 1.60 = 40.00 | Graviton／NIC 延續放量、液冷與規模效益帶動 EPS 年增 60%；未納入全部新 CSP 潛力 |
| Bull | 大和 FY2027E 37.527 | 37.527 + 27.473 = 65.00（+73.21%） | 液冷及新 CSP 同時放量，但增幅低於大和原 FY2028E 86.575 對應的約 131% |
Base 的 60% 成長依賴新平台與產品組合，並非延續所有業務翻倍；Bull 則採不同券商的高成長起點，未與富邦／中信作平均。短期缺料已由提高 Bear 權重反映。後續驗證重點為 T3 拉貨恢復、Graviton／NIC 實際收入、液冷良率與越南擴產投報。
資料取捨： 中信 9 月季度表年度標籤與內文不一致，Graviton 試算亦有量×份額×ASP 與表列金額不符；本模型使用其年度 EPS 原表與定性平台證據，不採該季度標籤或 Graviton 試算金額。未收錄的數字來源不視為券商無預估；已採數字另由原 PDF 核對。
價格及算式： TWSE 2026-10-15 官方收盤 NT$428.50；加權目標 = 336×35% + 720×50% + 1,430×15% = 692.10，Expected Return = 692.10÷428.50−1。
Latest Material Evidence
國票 10/13 營收表原頁顯示：9 月營收 NT14.86313 億、年增 28.72%，前九月 NT16.30 億低 8.8%，較中信 9/23 預估 NT$16.86 億低 11.8%。[國票, Oct 2026, p.27；富邦, Oct 2026, p.20；中信, Sep 2026, p.1]
中信 10/13 將持續低於預期歸因於 AWS T3 長短料，指出短期營收尚未明顯改善，同時保留 2027 Graviton 與 NIC 放量展望。長線機會仍在，投資判斷轉為等待拉貨與市場強度重新確認。[中信, Oct 2026, p.1]
Sources (7)
- 國票：上市櫃公司 2026 年 9 月營收，2026-10-13，p.27（實看原頁）。
- Metadata: document_id: 8283; chunk_id: 76107
- 中信：散熱、機殼與滑軌產業月營收評析，2026-10-13，p.1（實看原頁；補充來源）。
- Metadata: document_id: 8339; chunk_id: 76286
- 富邦：邁科 ASIC 散熱指標股，2026-10-06，收錄於 10/07 早報 pp.20–21（實看原頁；保留模型來源）。
- Metadata: document_id: 8025; chunk_id: 74837
- 中信：受 AWS 終端缺料影響出貨節奏，2026-09-23，pp.1–3（實看原頁）。
- Metadata: document_id: 7141; chunk_id: 71542
- 大和：2Q26 review: core business results largely in line with estimates，2026-08-11，p.1（實看原頁；兩份同文收錄不作獨立預估）。
- Metadata: document_id: 5809; chunk_id: 66619
- 同文來源 Metadata: document_id: 5802; chunk_id: 66603
- 大和：Intact fundamentals – accumulate on weakness，2026-07-22，pp.1–2（實看原頁）。
- Metadata: document_id: 5556; chunk_id: 65648
- TWSE：6831 各日成交資訊，2026-10-15，官方資料。
研究版本：1c9067e