估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI 液冷供應鏈；QD 快接頭連結冷板與機櫃分歧管，伺服器滑軌為第二成長來源。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-22） | NT$2,335.00（TWSE 官方收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS；Base NT$149.10（研究者估計） |
| Base target | NT$3,280.20（FY2028E EPS 149.10 × 22x） |
| Expected Return（至 target date） | +28.52%（加權目標 NT$3,000.99，不含股息） |
獲利成長具吸引力，估值仍有空間；關鍵是 QD 規格升級能否轉成持續獲利。 中信最新 FY2027 EPS 上修至124.25元，現價相當於18.79倍；本模型以該預估為基準，假設FY2028獲利增長放緩至20%，並在2027年底給22倍forward P/E。投資機會來自高單價接頭、外部客戶與產能利用率，而非摺疊手機復甦。[中信，Oct 14 2026，pp.1–3]
Scenario Analysis
全部目標對齊 2027-12-31，採 FY2028E EPS × 該日合理 forward P/E；橋接、倍數及機率均為研究者判斷。
| 情境 | 機率 | FY2027E → FY2028E 獲利橋接及目標日估值 | 目標價（TWD） | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 華南112.68 ×0.90＝101.412；×15x | 1,521.18 | −34.85% |
| Base | 50% | 中信124.25 ×1.20＝149.10；×22x | 3,280.20 | +40.48% |
| Bull | 20% | 中信124.25 ×1.40＝173.95；×26x | 4,522.70 | +93.69% |
加權目標 NT$3,000.994；加權預期報酬 +28.52%。 計算保留未四捨五入情境值。
Base五成：既有QD滿載、新產能與規格升級已有供應鏈支持，但獲利增速將隨基期提高而放緩。Bear三成反映認證、量產及競爭壓力可能同時侵蝕收入與利潤率；Bull兩成要求ZQD、外部冷板客戶及ASIC案共同放量。[中信，pp.1–2；華南，Oct 13 2026，p.4]
Investment Thesis
- 收入已成長，產品組合才是獲利槓桿。 FinMind核對7／8／9月營收為13.60035／15.28275／16.13339億元，Q3合計45.01649億元，與報告45.02億元一致。中信指出Q3收入較原估低8.9%，但伺服器占比預估升至80–85%，將毛利率推向37.05%。手機疲弱並未消除伺服器的高毛利貢獻。[FinMind，Oct 26查詢；中信，pp.1、3]
- QD升級的主軸是價值量，不只是顆數。 中信預估Rubin Ultra部分MQD／UQD改為更高流量ZQD，單價約翻倍、平台QD產值增加69%。這是券商對尚在演進設計的預估，模型透過FY2028獲利增長表達，不另將69%套到全公司收入。[中信，pp.1–2]
- 產能及外部客戶決定能拿走多少價值。 中信記錄既有月產能300萬顆滿載，10月擴至450萬顆，新產能稼動率約60–70%，後續深圳、越南續擴產但規模未定。JPM訪查指向奇鋐以外冷板客戶及rack manifold接頭切入；這使成長來源由原客戶擴展至新應用，而新增產能的利用率仍需追蹤。[中信，p.1；JPM，Sep 29 2026，pp.1、3–4]
- 滑軌提供增量，尚不作主要估值支柱。 華南記錄AWS PDS已通過送測並試產，VR200兩家客戶通過驗證，Storage 10.5U預計4Q26小量、1Q27量產；T3 Max及Power 3U當時仍待驗證。模型只讓滑軌協助增長，不提前計入全部新案收益。[華南，Oct 13，p.4]
Model assumptions & uncertainty
逐券商原始值與標準化
採用的EPS／目標價均核對同一原PDF；金額標準化為每股TWD，未把不同口徑合成平均。
| 來源 | 原始EPS／財年 | 標準化及口徑 | 券商目標／本模型用途 |
|---|---|---|---|
| 中信，Oct 14，pp.1、3 | 2026F 62.94；2027F 124.25 | TWD62.94／124.25；調整後EPS，基本／稀釋未明示 | 2,260→3,230元；FY2027 EPS×26倍；Base、Bull的FY2027起點 |
| 華南，Oct 13，p.3 | 2026稅後EPS(F)64.00；2027稅後EPS(F)112.68 | TWD64.00／112.68；基本／稀釋及調整口徑未明示 | 此頁未列目標；Bear的FY2027起點 |
中信的3,230元是券商以FY2027獲利評價，未標明2027年底目標日；本模型重新以FY2028獲利和當時的合理倍數估值。中信FY2027 EPS由113.89調至124.25，依原PDF表格為+9.1%；Q3由17.22降至16.97，Q4由20.00升至20.22，FY2026由62.98微降至62.94。報告正文稱Q3 EPS「調升」及FY2027獲利上修9.8%，與表格不符，本頁採原PDF表格的成對數字。[中信，pp.1、3]
目前已收錄數字沒有可採用的直接FY2028預估；JPM、永豐及華南9月主報告仍待全PDF數字收錄，並非券商未提供預估。JPM原PDF亦缺失，其遠期EPS與目標不採用；本次三情境FY2028均為研究者橋接，預測可見度因此低於已核對的FY2027。
FY2028獲利推導
| 情境 | 研究者獲利假設 | 對應的經營條件 |
|---|---|---|
| Bear | 華南FY2027 112.68 ×（1−10%）＝FY2028 101.412 | 新平台認證或出貨延後、競爭折價，擴產後利用率下降；高基期下利潤率收縮使EPS負成長。10%為壓力假設。 |
| Base | 中信FY2027 124.25 ×（1+20%）＝FY2028 149.10 | ZQD及新產能支撐收入約增20%，淨利率與股數大致穩定；不再重複計入FY2027已有的產品組合躍升。20%為研究者正常化增長，低於中信FY2027近倍增的獲利增幅。 |
| Bull | 中信FY2027 124.25 ×（1+40%）＝FY2028 173.95 | 研究者假設收入增30%、淨利率相對提升約7.69%，股數不變：1.30×1.076923≈1.40。須ZQD高單價、外部客戶及ASIC同步放量，且良率改善抵銷競爭。 |
全部採每股獲利增長橋接，Base／Bull以中信調整後口徑為起點；Bear保留華南未註明調整口徑的稅後EPS，分情境使用而不混成共識。未額外加現金價值，以免與P/E內含的資產及業外獲利重複計價。
2027年底forward P/E依據
- Bear 15倍： 獲利衰退、客戶集中與平台延後使市場按週期零組件定價；較成長情境大幅折價。
- Base 22倍： FY2028仍成長20%、高毛利QD占比提高，值得成長零組件溢價；但比中信報告的FY2027評價26倍低約15%，反映規格升級成熟後基期提高、議價與競爭壓力。22倍是目標日研究者判斷，不是搬用券商當期forward倍數。
- Bull 26倍： 只有FY2028仍增長40%、擴產與外部客戶驗證均順利，才保留中信26倍的成長溢價；本模型乘的是FY2028 EPS173.95，而非券商FY2027 EPS。
現價要求及失效訊號
現價2,335元在22倍下需要FY2028 EPS106.14元，低於Base149.10元；但若市場只給15倍，需要155.67元，Base獲利仍不足以抵銷倍數壓縮。Base EPS不變而降為18倍，目標2,683.80元，報酬只剩14.94%。因此價格有空間的前提是QD成長能維持合理溢價。
觀察重點是新產能利用率、ZQD認證與量產、伺服器占比和毛利率，而非單月總營收創高。若伺服器占比上升但毛利率未改善，或外部客戶／滑軌持續延後，應下修獲利橋接與倍數；Base不是只靠手機回補就能達成。
Latest Material Evidence
- 2026-10-14｜中信： 下修FY2026營收但FY2027 EPS上修至124.25；ZQD升級及產能開出支持中期成長，年度表格比正文修正幅度更可靠。
- 2026-10-13｜華南： FY2027 EPS112.68、營收300.8億元；滑軌驗證與QD擴產提供成長，但各專案進度不同。
- 2026-09-29｜JPM： 訪查認為高規格rack manifold接頭及外部冷板客戶是增量來源；數字因原PDF缺失未採。
- 2026-09-21｜華南、永豐： 均指向Rubin Ultra與ASIC液冷帶動後續成長，滑軌驗證及摺疊手機議價是執行變數。
Sources (5)
- 中信投顧，2026-10-14，《VRU預計部分採用ZQD，帶動單機價值量再提升》，pp.1–5；原PDF pp.1、3已實際檢視，EPS與修正表核對。〔document_id: 8526; chunk_id: 78439；補充 chunk_id: 78440、78441〕
- 華南投顧，2026-10-13，《散熱產業》，pp.2–4；原PDF p.3已實際檢視，112.68元屬FY2027稅後EPS。〔document_id: 8264; chunk_id: 75996〕
- J.P. Morgan，2026-09-29，Fositek coverage transfer，pp.1–4；僅採DB原文的客戶及產品方向，原PDF缺失，遠期財測排除。〔document_id: 7435; chunk_id: 72983；補充 chunk_id: 72984〕
- 華南投顧，2026-09-21，《水冷快接頭優於預期，產品組合持續優化》，pp.1–6；與10月重刊的相同FY2027預估只計一家。〔document_id: 6932; chunk_id: 70674；補充 chunk_id: 70675〕
- 永豐投顧，2026-09-21，《成長動能延續至2028年》，pp.1–3；完整閱讀產品與認證進度，未採待收錄的EPS／目標價。〔document_id: 6909; chunk_id: 70590〕
價格：TWSE STOCK_DAY_ALL，2026-10-26查詢，最新可取得6805收盤為2026-10-22的NT$2,335.00。基本面交叉核對：FinMind TaiwanStockMonthRevenue，依revenue_year／revenue_month辨識月份，2026-10-26查詢。報酬均為目標價相對收盤價變動，不含股息。
研究版本：1f84de0