估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：細胞治療 CDMO、細胞儲存 → CAR001 臨床與授權。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-29） | NT$152.50；FinMind 收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／研究者 FY2028E EPS 4.5265／6.2240／7.0727 元 |
| Base target | NT$168.05 |
| Expected Return（至 target date） | +7.04%（加權目標 NT$163.24） |
本業穩健，但估值接近合理，現價的安全邊際有限。 細胞儲存成長及製程優化支撐獲利，CAR001 的早期完全反應案例帶來重估機會；要形成更有吸引力的報酬，需要更多病人的療效與持續性得到驗證，而非只維持現有 CDMO 成長。[元大，2026-10-05；中信、玉山，2026-08-12]
Scenario Analysis
共同目標日為 2027-12-31；下列 EPS、倍數與機率均為研究者情境，未計入股利報酬。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS × 目標日 forward P/E | 目標價（TWD） | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | 4.5265 × 20；研發與新廠費用壓過服務成長，臨床價值退潮 | 90.53 | −40.64% |
| Base | 50% | 6.2240 × 27；服務業務續增、臨床按進度但尚無大型授權入帳 | 168.05 | +10.20% |
| Bull | 25% | 7.0727 × 32；製程效率及收案轉換提高獲利，IIa 數據帶動平台溢價 | 226.33 | +48.41% |
加權目標 163.24 元；加權預期報酬 +7.04%。Base 權重最高，因現有服務具獲利基礎；上下行情境各保留四分之一，反映早期實體瘤療效仍有明顯事件風險。Bull 的平台溢價已放入倍數，不再加計授權淨現值。
Investment Thesis
細胞服務提供現金流，儲存需求是後續製備的領先指標
長聖結合細胞製備、儲存與受託研究，醫療機構合作及癌症免疫療法接受度提高，帶動病患與訂單成長。元大指出，儲存業務增長可轉換成後續製備訂單，試劑採購成本下降與營業槓桿亦改善獲利。這使長聖具有支應研發的營運基礎，與單靠募資的臨床公司不同。[元大，2026-10-05；中信，2026-08-12]
但高毛利不等於淨利同步高速成長：元大預估 FY2027 營業利益 6.88 億元、歸母淨利 5.76 億元，後者成長較慢，反映業外基期與研發支出；因此本次 FY2028 Base 僅採淨利成長 10%，沒有把服務營收增速全部轉成 EPS。[元大，2026-10-05，頁 11、15]
CAR001 的關鍵是擴大療效樣本，不是授權總額的想像
CAR001 採異體 γδT 細胞，結合 HLA-G 與 PD-L1 相關機制，目標為實體腫瘤。元大整理的一期結果包含安全性及一例惡性膠質母細胞瘤完全反應；IIa 將針對大腸直腸癌、腦瘤、三陰性乳癌及非小細胞肺癌擴展。這是值得追蹤的訊號，但目前缺乏足夠同癌種樣本、完整反應率及持續反應分布，故 Base 不計大型授權金收入。[元大，2026-10-05；玉山，2026-08-12]
玉山較早預期 1H27 完成收案；中信與元大採較後的 2027 年進度。對估值而言，完成收案、完成追蹤與得到可授權數據是不同節點；Base 以 2027 年逐步累積資料為準，Bull 才反映正面數據帶來的溢價。dEV-001、EXO-001 仍屬較早期平台，本次不另加價值。
目前價格已要求約 24.5 倍 FY2028 Base 盈餘
152.50 元相當於研究者 FY2028 Base EPS 的約 24.5 倍，接近我們目標日採用的 27 倍。元大 225 元目標採遠期風險調整淨現值，含 CAR001 台灣、美國及授權現金流；本次則以近期可支撐的獲利與條件式平台溢價估值。兩者差異主要是新藥現金流認列範圍，而非現有業務的好壞。[元大，2026-10-05，頁 11–12]
Model assumptions & uncertainty
財測口徑、FY2028 橋接、倍數與敏感度
逐券商原值，不混合成平均共識
| 來源 | FY2026E／FY2027E EPS 原值 | 口徑與使用方式 |
|---|---|---|
| 元大 2026-10-05 | 5.33／5.73 元 | 原 PDF 頁 11、15 已核對；合併歸母、調整後 EPS，股數表約 1 億股；FY2027 歸母淨利 5.76 億元為本模型起點 |
| 中信 2026-08-12 | 5.00／5.23 元 | 原 PDF 頁 1 已核對，標示調整後 EPS；較早時點、營收及獲利估計較保守，保留為分歧參考 |
| 玉山 2026-08-12 | 5.50／6.10 元 | 原 PDF 頁 1 已核對，標示稅後 EPS，未明示基本／稀釋；不與元大調整後口徑合併 |
| 華南 2026-10-29 | 未列／5.80 元 | 原 PDF 實體頁 14（印刷頁 13）已核對；原表「元」、基本／稀釋未明，正規化為 FY2027E money-per-share，TWD 依台股表格語境判讀；旁列「同業預估」5.65 元不視為第二家獨立估計 |
元大原頁明示 FY2026 調整後 EPS 5.09→5.33、FY2027 5.23→5.73；首頁低精度前值與表格精確前值不同，本次以前述頁 11 表格為準。其股本調整後 12 個月目標 155→225 元，主要由 CAR001 全球授權總額假設 10→20 億美元及納入商業化現金流推升，不是本業 EPS 同幅上修。總授權金包含簽約金與多階段里程碑，並非一次性確定收入。
股數標準化與年度橋接
元大 FY2027E 歸母淨利 576 百萬元；本次研究者統一採 101.8 百萬股（兩家報告列示約 1,018 百萬元股本、每股面額 10 元的推導；不視為精確最新稀釋股數），並假設至 FY2028 無額外增資或稀釋。故研究用 FY2027E EPS = 576 ÷ 101.8 = 5.658153 元，與券商原值 5.73 分開保存。
| 情境 | FY2027E 起點 → FY2028E 歸母淨利（百萬元） | FY2028E EPS（TWD） | 橋接理由 |
|---|---|---|---|
| Bear | 576 × 0.80 = 460.8 | 4.526523 | 新廠與臨床費用攀升、儲存轉製備放緩，使淨利下滑 20% |
| Base | 576 × 1.10 = 633.6 | 6.223969 | 合作醫院與病患持續增加，研發支出吸收部分營業槓桿，淨利增 10% |
| Bull | 576 × 1.25 = 720.0 | 7.072692 | 服務需求、製程優化及費用效率同步改善，淨利增 25%；仍不含大型授權金 |
三種 FY2028 獲利均為研究者估計；來源沒有直接 FY2028 預測。元大近期服務營收上修及製程改善支持正成長方向，中信對臨床費用與授權時程的保守看法支持 Bear；上述增減幅是本次獨立假設。
2027 年底倍數的依據
- 20 倍 Bear：高毛利服務仍可獲利，但獲利下修、臨床催化遞延，低於玉山所述近三年 25–30 倍區間，移除多數平台溢價。
- 27 倍 Base：取服務可成長且能自籌研發的中高評價，與玉山歷史區間中段一致；不是照搬其 FY2027 EPS 公式，這裡乘的是 FY2028E。
- 32 倍 Bull：高於歷史區間，條件是 2027 年 IIa 療效擴展與可持續服務增長同時成立，反映新藥選擇權。未另加 rNPV，以免重複計價。
元大 12 個月 rNPV 目標、玉山六個月評等架構及中信 FY2027 EPS×30 倍目標均列為來源觀點，不直接平移為 2027-12-31 目標。元大現金流跨 2027–2039 年；本研究未把該淨現值乘時間成長率當成新目標價。
Base 倍數若降至 24 倍，FY2028 Base EPS 對應約 149.38 元，低於現價；若實際稀釋股數較假設多 10%、淨利與倍數不變，各情境價值約減少 9.1%。現價吸引力對倍數及稀釋相當敏感。
研究信心：中等偏低。服務業已有獲利可驗證，但臨床價值集中單一核心資產，且各券商 EPS 股數／稅後口徑不完全一致。
Latest Material Evidence
- 2026-10-29 華南：提供長聖 FY2027 EPS 5.80 元，與同表外部預估 5.65 元分欄列示；報告將長聖列為細胞與基因治療 CDMO 業者。
- 2026-10-05 元大：上修服務業務及獲利預期；投資論點重心移向 CAR001 的遠期商業化與授權價值。
- 2026-08-12 中信／玉山：均認為服務業務可支撐研發，但對費用、完成收案時點與新藥重估的積極程度不同。
失效條件：服務訂單與收案轉換持續轉弱、毛利改善未能抵銷臨床及新廠費用，或 IIa 出現影響後續開發的療效／安全性結果。最有用的下一個驗證是同癌種更多病人的持續反應資料，以及服務成長能否落實為歸母淨利。
Sources（4）與原頁核對
- 華南《生技產業展望》，2026-10-29：document_id: 9369; chunk_id: 88913; pdf_page: 10。財測：document_id: 9369; chunk_id: 88917; pdf_page: 14（實看原圖；印刷頁 13）。
- 元大《長聖》，2026-10-05：document_id: 7959; chunk_id: 74525; pdf_page: 1。臨床：document_id: 7959; chunk_id: 74526; pdf_page: 5。財測修正：document_id: 7959; chunk_id: 74527; pdf_page: 11。rNPV：document_id: 7959; chunk_id: 74528; pdf_page: 12。合併財測：document_id: 7959; chunk_id: 74528; pdf_page: 15。實看原 PDF 頁 1、11、12、15，保留原始預測與股數重算的差異。
- 中信《長聖》，2026-08-12：document_id: 5845; chunk_id: 66785; pdf_page: 1（實看）。
- 玉山《長聖》，2026-08-12：document_id: 5797; chunk_id: 66586; pdf_page: 1（實看）；營運與臨床進度同 chunk，頁 2–3。股本：document_id: 5797; chunk_id: 66587; pdf_page: 5（實看）。
數字收錄缺口：whole_pdf 基準僅華南通過結構檢查；元大因預測年度抽取問題未收錄，中信、玉山及另一中信早報待抽取。這些不等於沒有財測；上表非基準收錄值由同一原 PDF 實際檢視確認，與抽取共識分開，不採歷史 chunk 數字候選補缺。中信季度 EPS 的 0.81／0.82、玉山 FY2027 毛利率文字與表格差異未用於模型。華南 2025 營收敘述與其他來源表格亦有小幅差異，本研究未用該歷史營收作計算起點。
價格：FinMind/TaiwanStockPrice，2026-10-29 收盤 152.50 TWD，2026-10-30 擷取，stale=false；非直接交易所核驗。報酬以顯示至分的情境目標計算：0.25×90.53＋0.50×168.05＋0.25×226.33＝163.24；163.24÷152.50−1＝7.042623%。
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