估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：託管式資安服務、SOC 監控、資安顧問與檢測。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-29） | NT$187.50（FinMind 收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS |
| Base target | NT$256.70 |
| Expected Return（至 target date） | +36.13%（機率加權價差） |
評價偏低，長約底盤與顧問服務成長支持獲利複利。 約六成營收來自長約或訂閱服務、續約率逾95%，1H26新簽合約金額年增31%；目前價格約為群益FY2028 EPS預估的12.4倍，低於本研究基準17倍。報酬主要來自獲利成長與評價恢復，而非AI題材的高倍數溢價。[元大, 2026-09-23；群益, 2026-10-29]
Scenario Analysis
共同目標日為2027-12-31；各情境均採FY2028E EPS × 該時點合理forward P/E，單位為TWD／股。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS與估值 | 目標價 | 價差報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | 研究者EPS 11.34 × 14倍；驗收延遲、設備占比與人事成本抵銷效率改善 | 158.76 | −15.33% |
| Base | 50% | 群益EPS 15.10 × 17倍；服務需求延續、費用率改善 | 256.70 | +36.91% |
| Bull | 25% | 研究者EPS 16.61 × 21倍；AI節省人力轉成更多專案、顧問與海外拓展加速 | 348.81 | +86.03% |
加權目標NT$255.24，預期價差報酬+36.13%。 長約續約支持Base占一半；設備交付及AI效益實現速度仍有落差，兩端各給25%。未將現金股利加入報酬。
Investment Thesis
- 監控與維運是底盤，顧問檢測是增量。 公司採購原廠資安軟硬體，再以SOC平台及人員提供整合服務。1H26政府／金融客戶分別占44%／20%；顧問、滲透測試與攻防演練需求受法規、上雲及企業AI部署推動，8月另取得政府指標專案。[元大, 2026-09-23]
- AI價值在服務承載量，而非直接調高售價。 元大引述「安答」在部分維運及檢測項目節省30%–50%人力；群益引述合規助手預計分擔約60%自動化工作。兩者屬不同工作範圍，模型以費用率改善反映，沒有把節省比例等同全公司利潤增幅。[元大, 2026-09-23；群益, 2026-10-29]
- 毛利率承壓，但營運槓桿仍可保住成長。 元大下修2026／27毛利率至40.1%／41.4%，同時上修營益率至15.1%／16.1%。較新的群益預估2027毛利率40.41%、營益率15.30%，顯示市場對效率改善仍有分歧；Base採群益較低的FY2027起點及其直接FY2028預測。[元大, 2026-09-23；群益, 2026-10-29]
關鍵追蹤為新合約轉營收、續約率及營益率。若續約明顯弱於95%、專案驗收延後，且營益率無法維持約15%，應下修獲利路徑。泰國目前僅小幅貢獻營收，Base未另加海外估值。
Model assumptions & uncertainty
券商原值與口徑
以下逐家保留原PDF數值，不計混合共識。EPS標準化只統一為TWD／股，未重算股數或取中點。
| 券商／日期 | FY2026E EPS原值 | FY2027E EPS原值 | FY2028E EPS原值 | 原始口徑／目標價 |
|---|---|---|---|---|
| 群益 2026-10-29 | 11.09 | 12.60 | 15.10 | 歸母淨利、股本3億元；完全稀釋EPS亦相同。3及12個月目標均214元，採FY2027 EPS × 17倍 |
| 元大 2026-09-23 | 11.36 | 13.23 | 未列 | 合併歸母淨利、調整後加權平均股數30百萬股；12個月目標215元，採FY2026 EPS × 19倍 |
| 兆豐 2026-10-27 | 11.4 | 13.27 | 未列 | 原文「元」，由台股語境標示TWD；未交代稀釋／會計調整口徑，未採為模型錨點，無目標價 |
元大明示FY2026 EPS 11.18→11.36、FY2027 EPS 12.70→13.23；營收2,754→2,733、3,038→3,019百萬元；營益率14.9%→15.1%、15.4%→16.1%。目標210→215元。這是費用率下修帶動的獲利上修，不是營收上修。兩份元大同日報告屬重複出版，只算一組預測。[元大, 2026-09-23，頁1、9、12]
FY2028獲利與目標日橋接
- Base： 直接採群益FY2028 EPS15.10；其FY2027為12.60，年增19.84%（EPS計算值）。營收2,989→3,383百萬元、營益率15.30%→16.29%、歸母淨利378→453百萬元，與效率改善方向一致。這是一家券商預測，FY2028尚缺第二家可比年度錨點。
- Bear： 研究者假設群益FY2027 EPS12.60 × 0.90＝FY2028 EPS11.34。長約保住收入，但新增專案遞延及設備／薪資成本壓力使獲利年減10%；不是券商預測。
- Bull： 研究者假設群益FY2028 EPS15.10 × 1.10＝16.61，相當於其FY2027 EPS12.60成長31.83%。新增合約轉換順利、服務承載量提升，獲利較群益路徑再高10%；不是券商預測。
三情境沿用約30百萬股的每股基礎，不另假設增資或拆股。群益與元大歷史FY2024 EPS分別7.53與調整後10.14，股數／調整基礎不同，不用這組歷史EPS算成長率。現金流／折舊預估也有明顯分歧，本次採P/E，不以其現金流推導第二個目標。
2027年底P/E依據與敏感度
元大稱過去三年交易區間14–26倍，採19倍；群益採17倍。這些是估值參考，不是本研究目標日期的既定倍數。Base於2027年底獨立保留17倍：高續約率與雙位數成長值得穩定服務溢價，但政府／金融集中、硬體專案壓低毛利，且AI節省人力尚待轉成全公司成果。Bear採區間低端14倍，反映停滯與執行落差；Bull21倍高於基準、仍低於歷史區間高點，須同時有超預期獲利與服務化成效支持。
券商214／215元分別依FY2027／FY2026獲利及較短目標期間，本研究重建2027年底FY2028估值。以Base EPS15.10，每差1倍P/E，目標價差15.10元；即使只給14倍，目標211.40元、對現價仍有12.75%價差。反向以17倍估值，現價隱含EPS11.03，低於群益FY2027預測。
研究信心中等：續約與國內客戶基礎能見度高，FY2028僅一個直接預測，主要不確定性在AI效率能否抵銷硬體交付與人事成本。
Latest Material Evidence
- 2026-10-29 群益： FY2026／27／28 EPS11.09／12.60／15.10；350家以上聯防客戶，資安治理及LLM安全檢測擴充服務範圍。
- 2026-10-27 兆豐： 重申長約約六成、續約率95%以上、新簽約金額年增31%；FY2027 EPS13.27，口徑未詳。
- 2026-09-23 元大： 下修營收、毛利率而上修EPS，主要由費用率改善；泰國業務仍為早期小額貢獻。
Sources（4份文件、3組報告內容）
- 群益，2026-10-29：document_id: 9439; chunk_id: 89715; pdf_page: 1。業務、3／12個月目標及EPS；原頁已檢視。
- 群益財務模型：document_id: 9439; chunk_id: 89718; pdf_page: 4。FY2026–28與股數基礎，原頁已檢視；現金流另見chunk_id: 89719，同頁。
- 元大，2026-09-23：document_id: 7139; chunk_id: 71534; pdf_page: 1。目標價與修正摘要，原頁已檢視。
- 元大：document_id: 7139; chunk_id: 71535; pdf_page: 9。old/new財測與P/E區間，原頁已檢視。
- 元大：document_id: 7139; chunk_id: 71536; pdf_page: 12。合併財測、調整後股數，原頁已檢視；公司定位另見頁13。
- 同日元大副本：document_id: 7273; chunk_id: 72672; pdf_page: 1。業務頁1–6；chunk_id: 72673，頁7–13。此副本缺原PDF，以7139同日原頁核驗，不重複計算預測。
- 兆豐，2026-10-27：document_id: 9097; chunk_id: 85557; pdf_page: 13。EPS及服務特性，原頁已檢視。
- 數字查詢窗2026-08-01至2026-10-29，whole_pdf；群益／兆豐為document_analysis_v1。元大兩副本及另一早報仍pending_extraction，未納入抽取基準；本頁元大數字為上述原PDF人工核驗值，未回填為抽取共識。
- FinMind／TaiwanStockPrice：2026-10-29收盤187.50 TWD，stale=false；屬FinMind轉載行情，非本次直接交易所查驗。
研究版本：d1fc6a7