南俊國際（6584）
估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：伺服器滑軌；供應通用型伺服器、GPU／ASIC及儲存機櫃的承重、抽拉與維修機構件，受惠AI機櫃規格升級。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-27） | NT$429.00（TPEx官方收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS NT$20.3808／32.44／38.928；基準採群益完全稀釋預估，其餘為研究者情境 |
| Base target | NT$713.68（FY2028E EPS 32.44 × 22倍） |
| Expected Return（至 target date） | +56.80%（加權目標 NT$672.663，不含股息） |
現價具吸引力，關鍵是新品專線與高階滑軌占比能否把訂單轉成獲利。 群益估FY2027／2028完全稀釋EPS為23.16／32.44元，現價約18.5／13.2倍；基準採其獲利路徑，但將2027年底合理forward P/E設為22倍。第三季營收已顯示拉貨不順，故下行情境保留30%權重。[群益，2026-10-14，pp.1、3、5]
Scenario Analysis
共同估值日 2027-12-31；P/E皆相對該日的FY2028E獲利。情境調整、倍數與機率為研究者判斷，目標價四捨五入至小數兩位。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS與2027年底forward P/E | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | FY2027群益FD EPS 23.16 × 0.80 = 18.528；FY2028再成長10%至20.3808；×16倍 | NT$326.09 | −23.99% |
| Base | 50% | 群益FY2028完全稀釋EPS 32.44；×22倍 | NT$713.68 | +66.36% |
| Bull | 20% | 群益FY2028 FD EPS 32.44 × 1.20 = 38.928；×28倍 | NT$1,089.98 | +154.07% |
加權目標 NT$672.663，加權預期報酬 +56.80%。基準權重最高，是因新品已有出貨與客戶認證支撐；悲觀權重高於樂觀，反映第三季落後預期，而液冷ASIC與後續平台規格仍待定。
Investment Thesis
- 通用型伺服器底盤加上AI新品，是兩段式成長。 群益指出通用型伺服器營收仍高於AI；除既有平台，另取得S客戶Vera CPU rack與M客戶Storage rack訂單。Rubin已小量出貨，A客戶ASIC氣冷版於10月開始量產，M客戶ASIC預計2027年投入；客戶代號依來源保留。[群益，2026-10-14，pp.2–3]
- 高階承重與維修設計，讓組合改善比單純滑軌數量更重要。 Rubin專案已取得三家Tier1及一家Tier2客戶，另有客戶洽談中。基準採群益FY2027營收53.93億元、毛利率51.16%，FY2028營收72.20億元、毛利率51.04%；EPS成長來自收入增加與營業槓桿，而非假設毛利率持續無限上升。[群益，2026-10-14，pp.2、3、5]
- 產能要看產品專線，不看廠區總稼動率。 首條Rubin線持續自動化，第二條線準備支應2027年；ASIC另配專線。越南二廠預計2027年底完成，故2027基準獲利主要依靠既有越南廠及台灣新品線，新增廠房的產能選擇權放在後續年度。[群益，2026-10-14，p.3]
- 營收已驗證成長，但量產節奏尚未平順。 FinMind月營收加總3Q26為8.31266億元，較2Q約減1.79%；國票歸因通用型缺料，大和亦指出ASIC與VR兩項專案出貨低於預期。若4Q26逐月增量、1H27穩定量產未出現，EPS路徑應向悲觀情境調整。[國票，2026-10-27，p.8；大和，2026-10-12，p.3]
Model assumptions & uncertainty
獲利與股數基礎
基準採群益2026-10-14完整年度模型，財表單位為新台幣百萬元。FY2026／2027／2028營收3,444／5,393／7,220，歸屬母公司淨利917／1,655／2,318；稅後EPS原值12.85／23.18／32.46元，完全稀釋EPS另列12.84／23.16／32.44元。本模型一致選擇完全稀釋EPS，不混用兩列。[群益，2026-10-14，p.5]
群益註明以股本7.14億元計算；TPEx 10/27基本資料為實收資本713,798,100元、面額10元、發行71,379,810股，相符於其四捨五入股本。FinMind原始財報1Q／2Q基本EPS為3.37／3.10；群益按最新股本重算為3.29／3.07，屬分母不同，不當成獲利修正。未另加未披露的增資；若後續股數增加，EPS須重算。
三情境經營橋接
| 路徑 | FY2027E → FY2028E與經營條件 | 目標日倍數理由 |
|---|---|---|
| 悲觀 | 群益FY2027 FD 23.16先下修20%至18.528，反映新品認證／專線延後及固定費用先行；FY2028只成長10%至20.3808，低於群益約40%的獲利成長路徑 | 16倍：市場將其視為拉貨波動較大的機構件供應商，保留越南成本優勢，但不給高速新品成長溢價 |
| 基準 | 直接採群益FY2028 FD 32.44，較FY2027 FD 23.16成長40.07%；營收增33.87%、毛利率大致持平，營益率37.43%升至38.89%，支撐獲利增速高於收入 | 22倍：產品升級、多客戶認證及約40%預期獲利成長支持溢價；仍低於群益報告採用的25倍，反映到2027年底成長基期提高、專線與客戶供應風險 |
| 樂觀 | 群益FY2028 FD 32.44再上修20%至38.928，約為FY2027 FD 23.16的1.6808倍；假設FY2028營收較群益高10%至79.42億元、淨利率相對提高9.09%（約32.1%升至35.0%），合計淨利增20%，股數不變 | 28倍：液冷ASIC認證、Rubin多客戶放量及自動化同時兌現，支持高成長溢價；仍低於大和報告的36倍。這些成果須有重複訂單與利潤率證據 |
樂觀上修不是已定案的報價：群益明列A客戶ASIC液冷版仍送樣，規格及報價未確認；HGX Rubin NPI較慢，NVL576仍在設計，因此基準不另增加這些專案的額外ASP。[群益，2026-10-14，pp.2–3]
來源預估分列，不混合平均
| 券商／日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 券商目標與口徑 |
|---|---|---|---|---|
| 群益／2026-10-14，稅後EPS | 12.85 | 23.18 | 32.46 | 579元；3個月及12個月同值，FY2027 EPS ×25倍；歸母、最新股本口徑 |
| 群益／同日，完全稀釋 | 12.84 | 23.16 | 32.44 | 本模型採用此EPS列；同一家券商、非額外一份共識 |
| 國票／2026-10-27 | 13.44 | 24.80 | 尚未確認 | 550元，FY2027 EPS ×22倍；原文未明示股數及稀釋口徑，另列不平均 |
| 大和／2026-10-12 | 尚未確認 | 尚未確認 | 尚未確認 | 1,022元、12個月、4季forward EPS ×36倍；未倒算成年EPS |
國票原文幣別僅寫「元」，保留該原始標籤；未據此與明示TWD及不同股數口徑資料組合共識。群益原文稅後EPS與稀釋EPS兩列分開保留，標準化僅整理年度與新台幣每股單位，不改原值。
大和8/19報告已完整閱讀並檢視原PDF p.2；其年度預估及old/new表尚未納入整份PDF數字基線，本次不拿來填補共識或作定量估值錨。EPS／目標價修訂查詢在已收錄來源內皆無明確old/new配對，這不代表券商沒有修訂。上述券商目標各有原始期間；我方只以2027-12-31的FY2028 EPS×當日合理P/E計價，不沿用其3／12個月目標。
價格隱含與替代假設
429元相當於群益FY2028 FD EPS的13.22倍，或以我方22倍回推FY2028 EPS約19.50元，低於基準32.44元。即使把基準EPS削減20%至25.952元，並將倍數降至18倍，目標仍為467.136元、報酬+8.89%；但若專線遞延到悲觀獲利20.3808元並降評至16倍，則有約24%下行。
研究信心中等：高階出貨與多客戶認證具體，FY2028獲利卻仍主要倚賴一家近期券商的完整年度模型。最重要的推翻條件是2027上半年新品量產持續遞延，或毛利率無法由目前約42%走向群益2027預估約51%；屆時應同步下修獲利及倍數，而非只延後催化時間。
Latest Material Evidence
- 2026-10-27，國票：3Q26營收季減、通用型供應鏈缺料；Rubin小量出貨，年度EPS與目標保留券商自身口徑。原PDF p.8已目視。
- 2026-10-14，群益：Rubin 1Q27放量、ASIC氣冷版量產、液冷版待認證；FY2028稅後／FD EPS分別32.46／32.44元。原PDF pp.1、5已目視。
- 2026-10-12，大和：第三季營收為其預估93%，ASIC與VR專案出貨低於預期，仍看第四季AI滑軌貢獻提高。原PDF p.3已目視。
Sources（4份研究報告；另含市場及財報核對）
- 國票投顧，2026-10-27投資早報，p.8「美超微營運報喜帶旺台鏈」。
- 群益，2026-10-14《南俊國際》，pp.1–7；數字定位pp.1、3、5，產能與認證pp.2–3。
- 大和，2026-10-12《Taiwan Datacentre Hardware》，南俊段落p.3及相關總表。
- 大和，2026-08-19《Nan Juen International》，完整公司關聯原文；p.2表格已核對原頁，年度數字不納入本次估值錨。
- TPEx官方每日收盤、公司基本資料：2026-10-27，6584普通股、新台幣。
- FinMind TaiwanStockFinancialStatements／TaiwanStockMonthRevenue：2026-10-27查詢，核對1Q／2Q財報、3Q月營收合計及EPS分母差異。
研究版本：1f84de0