估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 矽晶圓修復 → 12 吋／8 吋半導體矽晶圓 → 長約定價與在地供應
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-21） | NT$880.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E |
| Base target | NT$1,200.78 |
| Expected Return（至 target date） | +33.7% |
長約換價與美國新產能提供獲利修復空間，880 元具吸引力；Base 要求的是量價持續改善，而非凱基高端毛利全面兌現。 FY2028 Base EPS 改以出貨、ASP 與毛利推導為 85.77 元，低於舊模型 105 元。9 月營收仍落後預期、長約占比逾七成，使漲價反映速度與新廠成本吸收成為決勝因素。[凱基, Sep 2026; 元大, Oct 2026]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$49.22 × 10x；漲價較慢、爬坡效率偏低 | NT$492.20 | -44.1% |
| Base | 50% | NT$85.77 × 14x；12 吋量價各增20%、毛利45% | NT$1,200.78 | +36.5% |
| Bull | 20% | NT$133.86 × 16x；凱基FY2028高量價與毛利實現 | NT$2,141.76 | +143.4% |
加權目標 NT$1,176.40；Probability-weighted Expected Return: +33.7%。 Base 權重最高，因 AI／記憶體擴產與在地供應支持修復；Bear 保留三成，反映漲價時程與折舊吸收落差；Bull 需量價、稼動與55.2%毛利同步實現。
Investment Thesis
- 量與價格共同決定獲利彈性。 環球晶是全球第三大半導體矽晶圓供應商，涵蓋拋光、磊晶及退火晶圓。AI邏輯、HBM與先進封裝矽中介層增加矽用量；元大估2027／28需求增14%／11%，供給各增4%，年度供需比105%／99%。華南估2028年底缺口24%，屬不同時點與方法，Base採較溫和的改善路徑。[凱基, Sep 2026; 元大; 華南, Oct 2026]
- 長約換價比現貨報價更重要。 凱基訪查2027新LTA之12吋磊晶漲15–25%、拋光可能逾40%；其FY2028整體12吋ASP增36.9%、出貨增31%，支撐EPS133.86。Base自行假設FY2028量價各增20%，不把個別新約漲幅等同全公司ASP。[凱基, Sep 2026, pp.1–2]
- 在地供應提高訂單黏著，但新產能須轉為毛利。 美國與義大利布局對應客戶區域化採購，美光10年協議及5億美元策略融資支持擴產。既有12吋產線滿載不代表新線亦滿載；認證、出貨和折舊攤提仍決定回報。[福邦, Aug 2026; 華南, Oct 2026]
- 短期實績仍較題材弱。 元大報告9月營收51.29億元、年減13.1%，3Q季減2.3%；正文稱落後預期5%，表列達成率89.7%，幅度有矛盾但方向一致。義大利復工時點各報告不一致，且涉及8吋受災線與12吋新線，Base據此保留爬坡折價。[元大; 國票; 華南, Oct 2026]
P/E Rationale
倍數均為研究者對 2027-12-31 的判斷，分母為 FY2028E EPS，保留舊模型10／14／16x：
- Bear10x： 即期盈利殖利率10%，反映需求、價格與新廠效率落後時的周期折價。
- Base14x： 盈利殖利率約7.1%，長約與區域化供應支持能見度，但FY2028仍屬復甦獲利，保留客戶擴產及後續周期反轉折價。
- Bull16x： 盈利殖利率6.25%，只在新廠盈利與高ASP路徑實現時給較高估值；高毛利已在EPS中，不再疊加券商復甦初期25–40x倍數。
凱基1500元是FY2027 EPS×25x的12個月目標；宏遠1500元採FY2027×30x；國票1415元採FY2027×20x；華南1400元採本業59.8×23x加業外20.1×1x；福邦1370元為FY2027×40x、6個月展望。以上是不同報告期限的預期比較，本頁重新對齊2027年底翌年獲利。
Model assumptions & uncertainty
FY2027 → FY2028 獲利橋接
Bear／Base均為研究者模型，以已核對凱基FY2027分部營收（百萬元）12吋62,292、8吋32,761、6吋1,503為共同起點；不混合不同券商EPS。FY2027凱基EPS59.99含業外4,730百萬元，故FY2028重新計算業外與稅率，而非單純乘EPS增長率。[凱基, Sep 2026, pp.1–2]
| 研究者假設／結果 | Bear FY2028E | Base FY2028E |
|---|---|---|
| 12吋出貨／ASP年增 | +10%／+10% | +20%／+20% |
| 8吋出貨／ASP年增 | 0%／0% | +5%／+8% |
| 6吋收入年增 | 0% | 0% |
| 收入（百萬元） | 109,637.320 | 128,354.454 |
| 毛利率 | 35% | 45% |
| 營業費用（百萬元） | 8,000 | 8,500 |
| 業外淨收益（百萬元） | 1,000 | 2,000 |
| 有效稅率 | 25% | 20% |
| 股數（百萬股） | 478.1 | 478.1 |
| FY2028 EPS（四捨五入） | 49.22 | 85.77 |
- 收入＝62,292×12吋量增係數×ASP係數＋32,761×8吋量增係數×ASP係數＋1,503。
- EPS＝（收入×毛利率−營業費用＋業外淨收益）×（1−稅率）÷478.1，EPS先取兩位小數再乘P/E。股數採凱基封面478.1百萬股；未假設新增稀釋。
- Bear： 量價仍改善，但新廠低效率使35%毛利低於凱基FY2027的38.8%；業外收斂與25%稅率使EPS低於FY2027，反映世創評價收益非穩定獲利。[凱基, Sep 2026; 福邦, Aug 2026]
- Base： 12吋量價各增20%低於凱基FY2028量增31%、ASP增36.9%；45%全年毛利約在其FY2027退出季度46%附近，反映長約重訂與新廠改善、仍未進入55.2%高端；費用85億元略高於凱基FY2028的83.68億元。上述增速、毛利、業外與稅率都是研究者假設。
- Bull： 直接採凱基FY2028 EPS133.86，營收154,317百萬元、毛利55.2%、淨利64,002百萬元；原文出貨與ASP假設見pp.1–2。這是券商直接FY2028預測。[凱基, Sep 2026]
- 敏感度： Base毛利少5個百分點，FY2028 EPS約少10.74元，14x目標約少150.34元；毛利兌現是主要估值敏感因子。
- 研究信心中等。 需求與區域化供應有支撐，獲利分歧、業外與新廠效率降低可預測性。新LTA實際ASP、新廠出貨及毛利率連續提升確認Base；若漲價延後、客戶擴產放慢或新廠低稼動延續，向Bear移動。
券商數字與口徑
以下為原PDF人工核對，單位均為新台幣元／股；未註明basic／diluted者逐家保留，不合併共識。
| 券商／日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 原頁口徑／備註 |
|---|---|---|---|---|
| 福邦8/25 | 22.34 | 34.18 | — | 稅後EPS；p.5，未明示basic／diluted；2027世創評價不預估 |
| 凱基9/21 | 16.69 | 59.99 | 133.86 | 每股盈餘；pp.1–2，未明示basic／diluted；同日重刊去重 |
| 國票10/12 | 26.95 | 70.80 | — | 本期淨利EPS；p.30，未明示basic／diluted |
| 華南10/13 | 30.97 | 79.89 | — | 稅後EPS；p.2；p.3另列本業59.8、業外20.1，兩項取位後合計與總EPS差0.01 |
| 宏遠10/14 | 20.33 | 50.19 | — | 稅後EPS；p.23，未明示basic／diluted；報告自動收錄因其他公司衝突而整包未准入，數值另由原PDF確認 |
凱基p.2明示FY2026 EPS26.85→16.69、FY2027 74.98→59.99、FY2028 133.30→133.86；目標1500不變，FY2027估值20→25x。這些是同一PDF的old/new，不是跨報告推算。統一9/30原PDF缺失，數字不列現行估值依據；舊模型野村／UBS數字保留於歷史內部紀錄，本次以可核對的分部模型取代。
Latest Material Evidence
- 宏遠10/14： 12吋既有產線滿載，FY2027 EPS50.19、目標1500；方形矽晶圓預估4Q26小量出貨，Base未另加新產品溢價。[pp.20–23]
- 元大10/13： LTA占比逾七成，短期現貨漲價助益有限；估4Q營收季增17%，2028年度供需比99%。[pp.2、6、9]
- 華南10/13： 美國首期30萬片／月估2027年底完成，本業與業外分開估值。[pp.1–3]
- 國票10/12： FY2027 EPS70.80續列，3Q營收預估173.55億元仍高於元大列實績148.71億元。[p.30]
Sources (7)
- 宏遠｜10月推薦個股，2026-10-14；document_id: 8518; chunk_id: 78293; chunk_id: 78311; chunk_id: 78312; chunk_id: 78313; chunk_id: 78314。PDF p.23實看；自動whole-PDF未准入與人工核對分開。
- 元大｜半導體產業9月營收評析，2026-10-13；document_id: 8304; chunk_id: 76189; chunk_id: 76190；document_id: 8290; chunk_id: 76145; chunk_id: 76146為同文重刊。PDF文字頁2／6／9。
- 華南｜矽晶圓產業，2026-10-13；document_id: 8228; chunk_id: 75904；PDF pp.2–3實看，whole_pdf來源pdf_numbers_v1，page_evidence同頁。
- 國票｜投資週報，2026-10-12；document_id: 8190; chunk_id: 75618; chunk_id: 75619; chunk_id: 75620；PDF p.30實看，whole_pdf來源pdf_numbers_v1。
- 凱基｜環球晶，2026-09-21；document_id: 6971; chunk_id: 70817; chunk_id: 70818; chunk_id: 70819; chunk_id: 70820；同日document_id: 6930; chunk_id: 70667; chunk_id: 70668; chunk_id: 70669; chunk_id: 70670為重刊；PDF pp.1–2實看。
- 福邦｜環球晶，2026-08-25；document_id: 6106; chunk_id: 67728; chunk_id: 67729；同文document_id: 6096; chunk_id: 67702; chunk_id: 67703；PDF p.5實看。
- 統一｜新聞評析，2026-09-30；document_id: 7432; chunk_id: 72978。原文完整讀取，原PDF缺失，僅保留研究歷史，不採其數字。
自動PDF數字收錄：90日窗2026-07-24至10-21，EPS12筆、目標價3筆，修正0／0；baseline_version=whole_pdf，准入來源為pdf_numbers_v1，仍屬model_extracted_unverified。11份候選中8份未收錄（6待抽取、1核心來源不可讀、1整包原文衝突），不是無預估。上表另以本次實看原PDF核對，不以歷史chunk數字候選補值。原始欄位為元／股，標準化為TWD／share；缺幣別的自動記錄以台股市場預設TWD，人工核對原頁新台幣標示。
官方價格：TPEx個股日成交資訊，stat=ok，115/10/21收盤880元；各情境與加權報酬均據此重算，不含股息。