估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：CDMO、專科藥與利基學名藥；美國在地製造與跨廠整合。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-22） | NT$403.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E 稀釋口徑 EPS |
| Base target | NT$504.00 |
| Expected Return（至 target date） | +18.24%（加權目標 NT$476.50） |
估值略具吸引力，但仍是執行型復甦，安全邊際普通。 CDMO 長約及 Rockville 整合提供成長基礎；專科藥放量有助改善組合，但 Cladribine 藥證、競爭降價及併購費用決定獲利能否兌現。現價相當於 Base FY2028E EPS 的 11.19 倍，市場尚未給完整平台溢價；以稀釋口徑估值後，上行空間也較基本 EPS 所呈現的幅度收斂。
Scenario Analysis
全部為 2027-12-31 時點 FY2028E EPS × 合理 forward P/E，EPS 及機率調整為研究者假設。
| 情境 | 機率 | FY2028E 稀釋口徑 EPS／估值 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 24.00 × 10 倍；藥證延後或價格競爭，廠區爬坡偏慢 | 240.00 | −40.45% |
| Base | 50% | 36.00 × 14 倍；長約逐步量產，整合改善但未達樂觀獲利 | 504.00 | +25.06% |
| Bull | 20% | 42.36 × 18 倍；富邦直接 FY2028 完全稀釋預估實現，平台獲重評 | 762.48 | +89.20% |
加權目標 476.496 元，加權報酬 +18.24%，不計股息。Base 權重最高，因廠區復工與訂單已有支撐；Bear 高於 Bull，反映藥證、競爭與稀釋風險尚未消除。
Investment Thesis
- 成長核心是既有資產利用率提升。 小分子長約預計自 2H27 陸續量產，Rockville 補足商業化大分子製造能力。技轉、品質系統及跨廠調度能提高客戶黏著度；新廠整合初期的費用與低稼動率則先壓抑獲利。[元大，2026-08-20；富邦，2026-10-20]
- 專科藥提供毛利彈性，學名藥仍有價格壓力。 Vigabatrin 三劑型擴大銷售，DLS 則面臨競爭；Cladribine 尚有仿單修改及量產資料問題。元大原頁估計其 FY2027 EPS 貢獻 9.1 元，這是該券商調整股數口徑的預估，顯示單一產品對獲利影響顯著。[元大，2026-08-20，p4]
- 營收復甦須拆開一次性授權收入。 FinMind 核對 9 月營收 23.25228 億元、前三季 163.04016 億元；永豐及凱基均將部分增長連結美適亞藥證交易，凱基的入帳金額仍屬推估。後續判斷重點是經常性代工及藥品銷售，而非單月新高。[永豐，2026-10-12；凱基，2026-10-11]
最重要的驗證是長約量產能否帶動持續性利潤率回升。若 2027 下半年技轉延後、Cladribine 上市或價格明顯弱於預期，Base 獲利與倍數需同時下調。研究信心中等偏低：營收可追蹤，單品獲利與併購後每股口徑仍有落差。
Model assumptions & uncertainty
盈利年度及股數口徑
富邦原 PDF p32 同列 FY2027／FY2028 基本 EPS 40.99／55.92 與完全稀釋 EPS 31.06／42.36。本模型採後者作情境參考，不混合元大調整股數 EPS，也不將基本 EPS 當作稀釋值。來源未完整解釋預測稀釋股數構成，因此保留該券商原口徑，不把反推股數稱為公司公告股數。
| 情境 | FY2027E → FY2028E | 經營推導 |
|---|---|---|
| Bear | 研究者 20.00 × 1.20 = 24.00 | FY2027 較富邦稀釋預估低約 36%，Cladribine 延後／降價與整合費用壓抑；FY2028 依復工及小分子長約帶動 20% 回升。 |
| Base | 研究者 28.80 × 1.25 = 36.00 | FY2027 較富邦低約 7%，長約於下半年貢獻；FY2028 全年度利用率改善帶動 25% 成長，仍較富邦直接 FY2028 預估低約 15%。 |
| Bull | 富邦直接 31.06 → 42.36（+36.38%） | 採原頁完全稀釋預測；新廠、長約及產品組合同步改善。 |
Bear／Base 的年度 EPS 與成長率都是研究者假設，並非券商共識；Bull 為單一來源預測，倍數及機率仍由研究者決定。
2027 年底合理倍數
元大於 2026 年 8 月採 15 倍 FY2027 調整 EPS，富邦於 10 月採 15 倍 4Q26–3Q27 EPS；兩者是當時目標的依據。本模型重新評估至 2027 年底：Bear 10 倍反映學名藥壓價、成長落空及融資負擔；Base 14 倍承認 CDMO 黏著度，但保留整合與稀釋折價；Bull 18 倍須由成功商業化及經常性成長支持，而非僅有併購營收。券商短期目標 480／509 元未直接作本模型的目標日價格。
各券商原始數字：分列、不合併
| 券商／原頁 | 原始年度 EPS（元） | 原始目標及口徑 |
|---|---|---|
| 兆豐 10/07，p1 | FY2026F 15.03；股數／會計口徑未明 | 433 元；目標期間未明，作背景，不作估值錨 |
| 中信 8/18，p1 | FY2026F／FY2027F 調整後 16.54／25.04 | 476 元＝FY2027 EPS × 19 倍 |
| 元大 8/20，p11、14 | FY2026F／FY2027F 調整後 15.75／32.03；加權股數 128 百萬股 | 12 個月 480 元＝FY2027 EPS × 15 倍 |
| 富邦 10/20，p28、32 | FY2026F／FY2027F 基本 16.96／40.99；完全稀釋 12.85／31.06；FY2028F 基本 55.92、完全稀釋 42.36 | 509 元；4Q26–3Q27 × 15 倍，摘要 EPS 欄 36.35 與目標公式不一致，該欄排除 |
以上保留原始數字；貨幣均為新台幣每股，未做跨券商股數標準化或取平均。元大同日兩份排版版本只算一組預測。原 PDF 實看確認富邦 p27、28、32 的 FY2027 基本值均為 40.99；檢索品質註記所述 99.99 與實際頁面不符，未採用該註記數字。其他來源數值基線尚未完整收錄，原頁確認值與抽取基線分開保留。
替代假設
Base EPS 36 元若僅獲 12 倍，目標 432 元，相對現價僅 +7.20%；維持 14 倍時，損益兩平的 FY2028 EPS 約 28.79 元。目前評價不需要 Bull 全數實現，但報酬仍依賴獲利及倍數一起改善。
Latest Material Evidence
- 2026-10-20 富邦： 長約自 2H27 放量，FY2027 基本 EPS 原估 43.73 → 40.99；FY2026 原估 18.32 → 16.96，反映費用及整合影響，目標價卻因切換估值期間而上調。
- 2026-10-11／12 凱基、永豐： 9 月營收創高，部分來自美適亞交易，CDMO 調度及專科藥銷售支撐後續營運。
- 2026-08-20 元大： 將 FY2027 調整後 EPS 34.01 → 32.03，Cladribine 延後及競爭抵銷營收上修效益。[原頁 p11]
Sources（6 組）
- 富邦，2026-10-20（10/21 早報），保瑞 p27–32；實看 p27、28、32。document_id: 8758; chunk_id: 81476、81477、81478、81481、81482。PDF SHA256：677fac6a36f4f1c3da00d4663707ec26d4c09aaa38a903beab2f86dae21fa57e。
- 元大，2026-08-20，保瑞 p1–19；實看 p4、11、14。document_id: 6338; chunk_id: 68495、68496、68497、68498、68499、68500；同日排版版本 document_id: 6251; chunk_id: 68226–68231，預估去重。PDF SHA256（6338）：613bf6f5d75a9a2431f8db9c07fcfee486e47fc72659a3be55f2f2ec23f155a5。
- 中信，2026-08-18，保瑞；實看 p1。document_id: 6643; chunk_id: 69603、69604。PDF SHA256：84b87c6e66d9c4866bea27c9827bfa1ce6dea9a8a0546e728b6e9f4f2455b4bb。
- 永豐，2026-10-12 晨訊 p9，保瑞營收評論。document_id: 8091; chunk_id: 75175、75176。
- 凱基陳宣甫，2026-10-11 保瑞即時資訊，收錄於日期未標示的彙整；採內文日期與署名。document_id: 8145; chunk_id: 75396。非原始 PDF 數字基線，EPS「21 元以上」未納入量化估值。
- 兆豐，2026-10-07 投資組合追蹤表 p1；已實看原 PDF。document_id: 8059；source_quality.baseline_version: pdf_numbers_v1；page_evidence: p1「6472 保瑞」「2026年(F)」「15.03」「433」；PDF SHA256：b854e223f327b353999c570961973eaaab29bb9492081afa9fa6f8518abb68b7。
官方價格：TWSE STOCK_DAY_ALL，2026-10-22 保瑞收盤 403.00 元，2026-10-23 查詢。營收交叉核對：FinMind TaiwanStockMonthRevenue，依 revenue_year／revenue_month 辨認實際期間，不以資料發布日作營收月份。
研究版本：1f84de0