估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：505(b)(2)改良型新藥 → 口溶膜／吞嚥困難用藥 → 區域授權與商業化。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-11-02） | TWD 224.00（FinMind 收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31；2028–2037 年股東現金流折現，非 P/E |
| Base target | TWD 84.29 |
| Expected Return（至 target date） | −44.40%（加權目標 TWD 124.54） |
評價偏貴，現價需要接近積極商業化的成果。 BEQIA 的生物等效性、吞嚥便利性與自持藥證支持產品價值；但美國 2027 年審查目標是暫時性核准，授權、專利安排與實際銷售仍是不同關卡。日本止吐口溶膜新增適應症有進展，尚不足以取代 BEQIA 對整體價值的主導地位。[群益，2026-11-02；凱基，2026-10-01]
Scenario Analysis
三情境皆估 2027-12-31 的股權價值；下列銷量及單片淨貢獻為研究者假設，不是已簽合約或券商盈利預測。
| 情境 | 機率 | 商業化與估值依據 | 目標（TWD） | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 25% | 上市延至 2032，成熟年銷 2,000 萬片、單片淨貢獻 US$0.50；現金流現值為負，股權價值取零 | 0.00 | −100.00% |
| Base | 50% | 2029 開始銷售，2033 達年銷 1 億片、單片淨貢獻 US$1.00；十年現金流現值 54.79 億元÷6,500 萬股 | 84.29 | −62.37% |
| Bull | 25% | 2028 開始放量，2033 達年銷 2.5 億片、單片淨貢獻 US$1.25；現值 214.23 億元÷6,500 萬股 | 329.59 | +47.14% |
加權目標 124.54 元；加權預期報酬 −44.40%。Base 權重最高，反映已完成關鍵試驗、但授權與上市後放量仍需時間；兩端各 25%，分別涵蓋經濟效益落空及提早取得強勢夥伴的結果。
Investment Thesis
- 價值在劑型與商業權利，而非新成分。 BEQIA／TAH3311 以 Apixaban 為主成分，改善高齡、吞嚥困難病患服藥便利性。公司自持藥證並負責供貨，可取得供貨價差與授權收益；持續收入的關鍵是夥伴的處方開拓、給付及售價。[華南，2026-10-21；凱基，2026-10-01]
- 取證降低一部分風險，上市時間仍受專利制約。 群益最新預期歐洲於 4Q26–1Q27 取證，美國 PDUFA 目標為 2027-04-22 的暫時性核准。凱基記錄與原廠合作可提早上市，非原廠路線可能拖至 2028 年底；本模型 Base 因而從 2029 才計銷量。[群益，2026-11-02；凱基，2026-10-01]
- 產能不是目前主要瓶頸。 凱基記錄德國 LTS 兩條線合計約 5 億片年產能（5mg 規格），本模型 Base／Bull 成熟銷量為其 20%／50%；先取得有經濟價值的銷售與供貨條件，比擴產更重要。[凱基，2026-10-01]
- 日本產品是較輕資本的增量。 TAH4411 止吐口溶膜已在日本上市；夥伴 Miyarisan 承擔兒童急性胃腸炎新增適應症的臨床開發費，群益記錄 11 月 1 日已送件申請。後續觀察取證與分潤實收；未揭露的金額未列入本次現金流。[群益，2026-11-02]
Model assumptions & uncertainty
來源與研究者假設
已核對報告未提供可採用的泰合年度 EPS／目標價。BEQIA 合約淨售價、分潤計算基礎與簽約金尚未確定，10 月下旬 BMS 是否提告的結果亦未見本次來源確認；上市後淨現金尚缺完整資料。因此採情境現金流而非 P/E，以零淨金融資產、零額外管線價值及無終值估值，研究信心偏低，主要不確定性集中於商業條件和上市時點。
- 原始股數：Yahoo 基本資料（2026-11-03）列已發行普通股 59,908,615 股、股本 TWD 599,086,150；模型採 65,000,000 股，約 8.5% 稀釋緩衝，為研究者假設，未主張已公告增資。
- 凱基 p3 原文記公司所述「10–30% 分潤」及供貨價差，但分潤分母未明示。本模型不取區間中點，改以每片扣除製造與合作夥伴分配後、公司固定費用及稅前的淨貢獻 US$0.50／1.00／1.25 分情境估計；均非合約條件。
- 共同 USD/TWD 32、現金稅率 20%、股東折現率 15%，均為研究者假設。15%反映未成熟商業現金流的必要報酬；審查與商業化結果由三情境承擔，未另乘成功率。
- 2027 年底淨金融資產三情境均設 0，是保守估值輸入，非公司現金餘額；2028 後虧損與資金需求已納入負現金流。Yahoo 的 2026Q2 資產負債表為上市前資料，不直接作為 2027 年底現金。
- 不計一次性簽約／里程碑金、其他管線、TAH4411 金額及續約終值。只估 2028–2037 第一段十年商業窗口，對應凱基所述合約通常十年，但實際起訖未定；2037 後仍可能有價值，本估值未予計入。
完整現金流公式與年度
銷量單位為百萬片，現金流單位為 TWD 百萬元。銷量為全區域合計，非僅美國。G = 銷量 × 每片淨貢獻(USD) × 32 − 年固定費用；FCFE = G − 20% × max(G,0) − 年投資／營運資金支出。虧損不先認列退稅；投資／營運資金為淨現金支出，不另重複扣製造費。
2027-12-31 目標 = max[0, Σ(2028–2037 FCFE_y ÷ 1.15^(y−2027))] ÷ 65。
| 情境 | 年固定費用 | 年投資／營運資金 | 2028→2037 銷量（百萬片） | 2028→2037 FCFE（TWD 百萬） |
|---|---|---|---|---|
| 悲觀 | 100 | 20 | 0／0／0／0／10／15／20／20／20／20 | −120／−120／−120／−120／28／92／156／156／156／156 |
| 基準 | 200 | 50 | 0／10／25／50／75／100／100／100／100／100 | −250／46／430／1,070／1,710／2,350／2,350／2,350／2,350／2,350 |
| 樂觀 | 300 | 100 | 20／50／100／150／200／250／250／250／250／250 | 300／1,260／2,860／4,460／6,060／7,660／7,660／7,660／7,660／7,660 |
以上所有銷量、單片貢獻、費用及投資數列均為研究者估計，並非從既有 EPS 直接換算。Bear 現值 −96.35 百萬元，零目標代表在未給其他資產價值的假設下，研發資產無正股權殘值，非已確認公司資不抵債。Base／Bull 現值分別為 5,478.61／21,423.28 百萬元，目標價按公式四捨五入至兩位。
價格隱含與敏感度
其他 Base 假設不變，224 元需要整段銷量提高至 2.38 倍，即成熟年約 2.38 億片，已接近 Bull 的 2.5 億片。單片淨貢獻提高至 US$1.50，Base 目標為 134.80 元；折現率降至 10%／升至 20%，Base 為 114.74／63.08 元。現價不只押取證，也押上市後相當規模的銷售。
現價報酬：target ÷ 224 − 1；加權目標用已四捨五入的 targets 計算：0×25% + 84.29×50% + 329.59×25% = 124.5425。
Latest Material Evidence
- 2026-11-02 群益： TAH4411 日本新增適應症已完成三期並送件；BEQIA 歐洲時程由先前年底預期延伸為 4Q26–1Q27，美國仍以暫時性核准為審查目標。
- 2026-10-21 華南： 藥物傳輸平台與雙軌授權策略已建立，但現階段 CDO 收入規模小；收入由授權及上市後銷售落地決定。
- 2026-10-01 凱基： 自持藥證、供貨價差及分潤可支持長線經濟價值；非原廠路線的專利時程與授權合約協調，是短中期估值關鍵。
Sources（4 份報告、3 家機構；群益同文合併採信）與行情／股數
- 群益《泰合》2026-11-02，p1；document_id: 9722; chunk_id: 93423; pdf_page: 1。已實看原 PDF；p2 為其他生技公司比較表，沒有泰合 EPS／目標價。
- 群益《晨訊》2026-11-02，p2／p14；document_id: 9730; chunk_id: 93664; pdf_page: 2；document_id: 9730; chunk_id: 93676; pdf_page: 14。p14 與單篇同文，非另一份獨立預測。
- 華南《晨訊》2026-10-21，p14；document_id: 8822; chunk_id: 82214; pdf_page: 14。已實看原 PDF，核對公司歸屬及授權、營收階段。
- 補充原文：凱基《泰合法說會重點摘要》2026-10-01，p1–6；document_id: 7847; chunk_id: 74134; pdf_page: 2；document_id: 7847; chunk_id: 74134; pdf_page: 3。完整 DB 原文已讀，實看 p2／p3；市場規模、產能與分潤為報告記錄的公司說法，非已成交條件。
- FinMind／TaiwanStockPrice：6467，2026-11-02 收盤 TWD 224.00，2026-11-03 擷取，無過期標記。API 來源，非直接交易所查驗。
- Yahoo 基本資料，資料日及擷取日 2026-11-03；股數、股本。另讀2026Q2 資產負債摘要，未用上市前財報推定目標日現金；為資料轉載，非直接官方查驗。
研究版本：d1fc6a7