估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 邊緣運算與工業電腦 → Edge AI 終端、智慧零售、半導體廠務與工業軟體整合。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-20） | NT$383.50 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS，三情境均為研究者橋接 |
| Base target | NT$553.58 |
| Expected Return（至 target date） | +35.8% |
偏多，訂單與持股提升提供獲利支撐，現價尚未要求軟體轉型完全成功。 Kontron 持股提高與帆宣美國工程認列是近期較具體的成長來源；群益估 FY2027 EPS 33.55 元、元大估 34.14 元，現價約為其 11.4／11.2 倍。Base 採群益單一預測再橋接 FY2028 成長 10%，不把管理層長期毛利率目標或機器人市占願景提前算入。[元大／群益, Oct 2026]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；全部採 FY2028E EPS × 該日合理 forward P/E，價格報酬未計股息。
| Scenario | Probability | FY2027E → FY2028E EPS（研究者橋接） | FY2028E EPS × P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 玉山統一股數後 29.80 × 0.90＝26.82 | 26.82 × 12x | NT$321.84 | -16.1% |
| Base | 50% | 群益 33.55 × 1.10＝36.905 | 36.905 × 15x | NT$553.58 | +44.3% |
| Bull | 20% | 元大 34.14 × 1.20＝40.968 | 40.968 × 18x | NT$737.42 | +92.3% |
加權目標 NT$520.82；Probability-weighted Expected Return：+35.8%。 Base／Bull 的未取整目標為 553.575／737.424 元，快照保留該精度。Base 50% 反映既有零售、廠務與 Kontron 綜效支持延續成長；Bear 30% 保留工程遞延、成本轉嫁及稀釋風險；Bull 20% 要求平台收入與交叉銷售同步改善。
Investment Thesis
- 成長已有訂單載體。 玉山、永豐均指出集團在手訂單約 2,550 億元；元大估帆宣 FY2027 營收 913 億元，較 FY2026 的 801 億元增加，主要來自台積電美國與台灣新廠工程。工程認列帶動規模，但較低毛利業務占比上升也會壓低集團毛利率，判斷重點在歸母獲利而非營收規模。[玉山／永豐／元大, Oct 2026]
- Kontron 的持股收益與營運綜效分開看。 8/20 交割後持股由約 29.7% 提升至 49.4%，元大估可提升獲利逾 10%，並上修 FY2027 EPS 約 6%。此效益已反映在來源預測；模型不再另加管理層所稱每股貢獻。後續上行依賴共同採購、區域交叉銷售及軟體訂閱，而不是再一次重估同筆持股。[元大, Oct 2026, p.4；合併與歸母獲利口徑]
- 零售方案比人形機器人更接近近期現金流。 NCR Voyix 合作已進入出貨，樺漢負責零售方案設計及系統整合。元大與群益對合約年度營收貢獻的估計範圍不同，模型不另拆一筆 NCR 增量 EPS，避免與年度預測重複；Physical AI 則作為平台與產品組合的上行來源。[元大／群益, Oct 2026]
- 利潤率是最重要的驗證點。 FinMind 核對 9 月營收 177.55196 億元，7–9 月合計 496.421 億元；這是已公布營收，不是已公布第三季獲利。群益明確指出此次法說尚未發布第三季財報。後續須看到高毛利方案驗收、採購節省及歸母淨利跟上，才足以支持 15 倍以上評價。[FinMind, Oct 2026；群益, Oct 2026, p.10]
P/E Rationale
三個倍數均為研究者對 2027 年底、FY2028 獲利的重新判斷。
- Bear 12x： 比華南所列 13–16 倍操作區間再折價，反映工程遞延、記憶體成本及軟體收入未能抵銷低毛利組合；獲利衰退時不保留轉型溢價。
- Base 15x： 低於元大 FY2027 目標採用的 16 倍，保留訂單、客戶黏著度與平台化價值，但目標日後僅假設 10% EPS 成長，工程與併購整合的品質仍須折價。
- Bull 18x： 高於目前元大的 16 倍，溢價須由 FY2028 獲利成長 20%、高毛利服務與 Kontron 交叉銷售兌現支撐；不依管理層多年期願景單獨提高倍數。[華南, Oct 2026, p.1；元大, Oct 2026, p.4]
Model assumptions & uncertainty
年度與股數橋接
本輪必要來源沒有直接 FY2028 EPS。以下增長率、目標日倍數與情境機率均為研究者假設。
| 情境 | FY2027 起點及 FY2028 驅動 | FY2028 結果 |
|---|---|---|
| Bear | 玉山 FY2027 歸母獲利模型 46.78 億元，原股本 15.13 億元、EPS 30.92；改以研究者約 1.57 億股統一計算，EPS 29.796→29.80。工程認列回落與成本轉嫁不足，FY2028 淨利減 10%，股數不變。 | EPS 26.82，約對應歸母獲利 42.11 億元；低於 FY2027 基準。 |
| Base | 群益 FY2027 營收 2,213.06 億元、稅後純益 52.78 億元、EPS 33.55；淨利／EPS 隱含約 1.573 億股。FY2028 營收約增 10%、歸母淨利率大致持平、股數不變，不再額外加計持股提升。 | EPS 36.905、歸母獲利約 58.06 億元。 |
| Bull | 元大 FY2027 營收 2,104 億元、稅後 53.6 億元、EPS 34.14，隱含約 1.570 億股。FY2028 營收增 15%、歸母淨利率相對提高約 4.35%，合計 EPS 增 20%。 | EPS 40.968、歸母獲利約 64.32 億元；需要軟體與規模效益改善。 |
玉山歸母獲利口徑由 EPS、股本及其「母公司稅後淨利」增長列交叉核對；1.57 億股是本模型的統一評估假設，不是已核實的完全稀釋股數。Base／Bull 延續各來源隱含股數。若 Base 新增稀釋 10%，相同獲利下目標降至 503.25 元、報酬 +31.2%。
券商原始值與採用口徑
逐家原值保留，不取中點或平均共識。「元」依台股報告語境作 TWD／股的研究者判讀；未明示 basic／diluted 的維持未明示。
| 券商／日期 | FY2026 EPS 原值 | FY2027 EPS 原值 | 原始口徑／標準化或處理 |
|---|---|---|---|
| 玉山 10/19 | 26.30 | 30.92 | 稅後 EPS（元），股本 15.13 億；以約 1.57 億股重算 FY2027 為 29.80，僅 Bear 採此研究者標準化值。 |
| 元大 10/19 | 28.25 | 34.14 | EPS（元），未明示稀釋；稅後 44.4／53.6 億與 EPS 隱含約 1.57 億股，Bull 採 FY2027 起點。兩份早報同文計一次。 |
| 群益 10/19 | 26.70 | 33.55 | 稅後 EPS（元），未明示稀釋；稅後 42.00／52.78 億，Base 採 FY2027 起點。晨訊及摘要重刊計一次。 |
| 華南 10/19 | 28.01 | 30.21 | 稅後 EPS（元），預測股本卻列 13.8 億；年度、季度與稅後淨利表互有差異，原頁確認仍存在，排除估值錨。 |
| 永豐 10/19 | 25.32 | 28.50 | 原 PDF pp.4–5 實看；股本註記 15.7 億，稅後 39.75／44.75 億；數字抽取未收錄，僅列人工原頁核對對照，未納入三情境起點。 |
| 兆豐 10/19 | 28.59 | 31.51 | 原 PDF p.2 實看；「每股盈餘（元）」未明示稀釋，淨利／EPS 隱含約 1.51 億股；數字抽取未收錄，不用作估值起點。 |
另有玉山 8/18 原文年度 EPS 與 10/19 相同，為歷史版本對照，沒有新增一家預測。FinMind 回傳 2Q26 基本 EPS 7.15，群益引用 6.71；原頁均可見，且股數與追溯調整未完整交代，模型不以季度 EPS 相加重建年度預估。
修正與券商目標期限
- 華南明列 FY2026 EPS 26.39→28.01，但與稅後純益及股本列無法一致，保留修正方向、不採金額建模；目標歷史 460→480 元是不同報告日期的目標對照。
- 元大明列 FY2026／FY2027 獲利上修約 1%／6%，季度 EPS 一降一升；未印年度舊 EPS 絕對值，不由修正百分比反推。10/13 的 515 與 10/19 的 545 是跨報告目標變動，後者為 FY2027 EPS ×16x、12 個月目標，約落在 2027 年 10 月。
- 永豐原頁 FY2026 EPS 28.13→25.32、淨利 41.36→39.75 億，幅度不同，含股數影響；目標 510→485 元，485 為 FY2027 EPS ×17x，評等以六個月衡量。兆豐 500 元亦為六個月目標；玉山 500 元本頁未列完整公式。以上均作來源比較，本模型另橋接至 2027-12-31 的 FY2028 獲利。
敏感度與失效條件
Base FY2028 若零成長，33.55×15＝503.25 元，報酬 +31.2%；若 EPS 達標但只給 13x，目標 479.765 元、報酬 +25.1%。當工程集中認列結束、Kontron 綜效遲滯或高毛利方案驗收持續延後，應下修成長與倍數。訂單總量維持高檔本身不足以證明利潤率改善。
來源缺口： whole-PDF 數字庫有三份來源尚未收錄，包含永豐、兆豐與玉山舊報告；原始股數與會計口徑也不完全一致。本模型以已收錄且原頁核對的玉山、元大、群益建立獨立情境，其他原頁僅作對照。NCR 年度貢獻的來源差異不另加進獲利。
價格與算式： TWSE 逐日行情 2026-10-20 收盤 383.50 元；各情境報酬＝目標÷383.50−1。加權目標＝321.84×30%＋553.575×50%＋737.424×20%＝520.8243 元；加權報酬 35.8082%。
Latest Material Evidence
10/19 元大以提高 Kontron 持股及帆宣美國二廠認列，上修 FY2027 獲利約 6%；群益則確認訂單與年度營運向上，但提醒此次法說尚未公布第三季財報。玉山偏重產品組合與整併綜效，年度 EPS 預測未較 8 月提高。共同訊號是營收能見度良好，獲利能否追上仍取決於產品組合及歸母轉換。[元大／群益／玉山, Oct 2026]
Sources（11 組／13 份必要來源）
- 玉山，樺漢，2026-10-19；pp.1–3、6、11；p.1／11 估值與股本原頁已檢視。
- 華南，樺漢訪談報告，2026-10-19；pp.1、5–6、8；p.1／5／6 已檢視，表內不一致保留並排除估值錨。
- 元大，投資早報／早報，2026-10-19；p.4，兩份同文；原頁已檢視。
- 群益，晨訊重點摘要，2026-10-19；p.2，與完整版預測合併理解。
- 群益，晨訊，2026-10-19；p.10，原頁已檢視。
- 永豐，晨訊，2026-10-19；pp.4–5，兩頁均已檢視；數字未納入模型錨。
- 兆豐，晨會報告（二），2026-10-19；p.2，原頁已檢視；數字未納入模型錨。
- 元大，PC 下游產業／9 月營收評析，2026-10-13；pp.1、8–9，兩份同文。
- 合庫，台股週報，2026-10-12；p.10，質性營運方向。
- 凱基，早報，2026-10-12；p.17，法說行事曆，非年度獲利預測。
- 玉山，樺漢，2026-08-18；pp.1–4、10，歷史模型與來源對照。
- TWSE 官方逐日行情，115/10/20；FinMind TaiwanStockMonthRevenue／TaiwanStockFinancialStatements，查詢日 2026-10-20。
其他版本：目前公司頁