估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI 資料中心電源；UPS 純 ODM → HVDC PSU、電源機櫃與 BBU。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-29） | TWD 903.00；FinMind 收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS × 目標日 forward P/E |
| Base target | TWD 1,181.25 |
| Expected Return（至 target date） | +25.3%；加權目標 TWD 1,131.89 |
估值具吸引力，投資主軸是 UPS 獲利修復，HVDC 則是上行情境。 現價約為 Citi FY2028E EPS 的 19.1 倍，低於其長期平均估值參考 25 倍；但毛利率恢復與新品量產仍須兌現。最新報告將 HVDC 最早出貨放在 2027 下半年，較舊頁對早期營收的期待審慎。[Citi，2026-10-13，頁1、9、22]
Scenario Analysis
共同目標日為 2027-12-31；目標均為 TWD／股，報酬以 903.00 元計，未計股息。EPS 保留未四捨五入值計算目標，再將目標取至分。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS 與目標日估值 | 目標價 | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 研究者 EPS 37.3255 × 19x；成本轉嫁不足、HVDC 延後 | 709.18 | -21.5% |
| Base | 50% | Citi EPS 47.25 × 25x；online UPS 組合改善、正常復甦 | 1,181.25 | +30.8% |
| Bull | 20% | 研究者 EPS 54.7512 × 30x；HVDC 放量及高功率 UPS 推升規模、利潤率 | 1,642.54 | +81.9% |
加權目標 1,131.89 元，預期報酬 +25.3%。基準權重最高，因三家券商對 UPS 回穩方向一致；成本及匯率壓力已有實績，Bear 保留三成；HVDC 尚處客戶驗證，Bull 給兩成。
Investment Thesis
UPS 委外與組合改善，比新題材更接近獲利
旭隼不經營自有品牌，替 Schneider、Riello、Vertiv、Eaton 等電源品牌設計製造。多規格、小批量客製化及認證經驗建立轉換成本；西方品牌把資源轉向資料中心整合方案，有利既有硬體平台外包。[Citi，2026-10-13，頁12–15]
Citi 估 online UPS 營收於 2026–2028 年年複合成長約12%，2028 年占營收約44%，高於2025年的37%；集團毛利率由2026年的27.1%回到2028年的29.0%，支撐 EPS 由33.00回升至47.25元。此預測主要依靠既有產品升級，營收模型未單列 HVDC，故本頁 Base 不另疊加新品營收。[Citi，2026-10-13，頁17、19]
HVDC 有送樣進展，放量時程與供貨範圍決定上限
統一、富邦均追蹤到18.5kW PSU送樣及系統測試，Citi最新報告仍指出規格演進中、最早2027下半年商業出貨。公司透過一級電源客戶接近終端市場；既有 UPS 客戶關係有助切入，但實際設計勝出、供貨模組及每櫃價值量尚未確定。因此，HVDC 對獲利的額外貢獻集中於 Bull。[統一，2026-08-21，頁2；富邦，2026-08-20，頁1；Citi，2026-10-13，頁8–9]
逆變器與成本轉嫁是復甦的主要制約
UPS 可以調價，逆變器受中國競爭及中東需求／運輸影響，轉嫁較慢。2Q26毛利率25.3%，富邦追蹤原料與人民幣升值分別造成約2–3及1個百分點壓力。Citi估2026年逆變器營收衰退27%，其後大致持平；Base 的改善重點是 UPS，而非押逆變器回到過去高毛利。[富邦，2026-08-20，頁1；Citi，2026-10-13，頁17、19]
Model assumptions & uncertainty
券商原始預測：不混合成共識
以下均為 TWD／股、12月結算財年；「—」指本次完整報告沒有該年度 EPS。三家數字由原 PDF 頁面核對。
| 券商／日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 原目標價／估值口徑 |
|---|---|---|---|---|
| Citi／2026-10-13 | 33.00 | 42.30 | 47.25 | 1,050；25x FY2027E，12個月目標 |
| 統一／2026-08-21 | 30.33 | 39.29 | — | 1,100；28x FY2027E |
| 富邦／2026-08-20 | 31.64 | 41.14 | — | 1,000；原文公式存在年度／倍數矛盾，排除公式 |
Citi明示稀釋EPS，FY2026–2028加權普通／稀釋股數均87.7百萬股。富邦頁6基本及完全稀釋預測EPS相同；統一未明示基本／稀釋口徑，保留其原值，未做股數換算。統一FY2026 EPS 38.46→30.33、FY2027 EPS 45.68→39.29，目標1015→1100；富邦FY2026 EPS 33.26→31.64、FY2027 EPS 41.11→41.14，目標1000不變。這是各報告明列的old/new，不是不同券商間的修正。[統一，頁1–2；富邦，頁1–2、6；Citi，頁1–2]
富邦PDF頁1同時寫「31倍2027年EPS」與目標1000，但41.14×31＝1275.34；原頁確認此矛盾仍存在。只保留其獲利預測與營運證據，不採用該估值公式。Citi的42.30×25＝1057.50與印列1050亦有取整差異；本頁獨立重算，且將forward年度移至FY2028，而非直接沿用券商短期目標。
FY2027 → FY2028 獲利橋接
- **Bear：**以統一FY2027E EPS 39.29為較低獲利起點，研究者假設2028年再衰退5%，得37.3255。理由是原物料、人民幣及逆變器競價壓力延續，抵消UPS量增；HVDC未形成可觀規模。這個-5%是壓力假設，不是統一預測。
- **Base：**直接採Citi FY2028E EPS 47.25，相對其FY2027E 42.30成長11.7%。FY2028營收233.78億元、毛利率29.0%、營益率21.8%，online UPS成長10%，逆變器持平。[Citi，頁1、17、19]
- **Bull：**研究者假設FY2028營收260億元（較Citi高約11.2%），來自HVDC量產及更強的高功率UPS；毛利率30%、費用率7.2%、業外淨額0、稅率19%、股數87.7百萬股。EPS＝26,000百萬元×(30%−7.2%)×(1−19%)÷87.7＝54.751197，較Citi FY2027E 42.30成長29.4%。營收、30%毛利及零業外為研究者假設；7.2%費用率、約19%稅率及股數參照Citi。未另加HVDC EPS，避免營收與獲利重複加計。[Citi，頁2、17、19]
2027年底合理 forward P/E
- **Bear 19x：**較25x歷史均值參考折價24%，反映盈利再度失速及新品延期，按成熟UPS ODM評價。
- **Base 25x：**參照Citi所述2013年以來長期平均，保留純ODM、客戶黏著、輕資產及淨現金價值；到2027年底若UPS修復已兌現，可用正常化的FY2028獲利評價，無須先給HVDC高成長溢價。[Citi，頁22]
- **Bull 30x：**相對25x溢價20%，須有HVDC設計勝出、量產收入及毛利佐證，才足以把供貨角色由UPS延伸到AI電源機櫃。此倍數為研究者目標日判斷。
以同一FY2028E EPS 47.25、但僅給20x，目標945元，報酬約+4.7%；目前吸引力對恢復正常估值有相當依賴。研究把握度中等：UPS客戶與產品邏輯清楚，直接FY2028預測僅一家，HVDC量產及供貨範圍尚不清晰。
Latest Material Evidence
- **2026-10-13 Citi：**新覆蓋Buy；2026獲利谷底、2027–2028修復，HVDC最早2027下半年出貨。這使研究重心由舊頁的新品營收期待轉為可追蹤的UPS組合與利潤率。
- **2026-08-21 統一：**下修2026／2027 EPS，維持中立；UPS回穩，但逆變器成本轉嫁與地緣需求拖累。
- **2026-08-20 富邦：**維持中立，2026 EPS下修；18.5kW送樣、另一客戶400VDC機櫃預計年底送樣。後續觀察正式設計勝出、量產收入與毛利，並以online UPS成長及集團毛利率回升驗證基準情境。
Sources（3家券商；富邦同文副本合併）
研究來源為2026-08-20至2026-10-13的三家券商報告。關鍵數字已核對Citi原PDF頁1、2、17、19、22、統一頁1–2及富邦頁1、2、6；表列券商原值與研究者情境分開，富邦同文副本合併。
- Citi，2026-10-13，EPS／財務模型：document_id: 8536; chunk_id: 78554; pdf_page: 1；document_id: 8536; chunk_id: 78558; pdf_page: 2；復甦假設：document_id: 8536; chunk_id: 78577; pdf_page: 17；document_id: 8536; chunk_id: 78585; pdf_page: 19。
- Citi，HVDC與ODM：document_id: 8536; chunk_id: 78565; pdf_page: 8；document_id: 8536; chunk_id: 78566; pdf_page: 9；document_id: 8536; chunk_id: 78572; pdf_page: 12；document_id: 8536; chunk_id: 78575; pdf_page: 15。
- Citi，歷史P/E與估值：document_id: 8536; chunk_id: 78588; pdf_page: 22；12個月期間：document_id: 8536; chunk_id: 78599; pdf_page: 30。
- 統一，2026-08-21，修正、成本與HVDC：document_id: 6348; chunk_id: 68527; pdf_page: 1；同chunk亦涵蓋pdf_page: 2。
- 富邦，2026-08-20，營運與原頁估值矛盾：document_id: 6427; chunk_id: 68794; pdf_page: 1；明列old/new：document_id: 6427; chunk_id: 68794; pdf_page: 2；基本／稀釋口徑：document_id: 6427; chunk_id: 68795; pdf_page: 6。document_id: 6369; chunk_id: 68622; pdf_page: 1為同文副本，不重複計為另一家預測。
- 行情：FinMind／TaiwanStockPrice，2026-10-29，TWD 903.00，擷取於2026-10-30，非直接交易所查驗。
Research History
2026-07-08舊研究將旭隼定位為UPS底座加HVDC／BBU選擇權，採元大與群益等早期預期，尚未建立共同目標日的三情境模型。2026-10-30保留其業務方向，以新報告重建FY2028估值；舊頁2027／2028年HVDC營收20／50億元不再作本次量化依據。舊版見1c9067e研究版本。