估值模型：1c9067e
Investment Snapshot
題材／產業鏈： 低軌衛星終端設備＋5G FWA／Wi-Fi 升級＋800G 交換器
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-15） | NT$241.00 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31 / FY2028E EPS |
| Base target | NT$328.94 |
| Expected Return（至 target date） | +34.2% |
營收放量已驗證，估值有吸引力；獲利能否跟上取決於成本轉嫁與費用槓桿。 3Q26 營收 486.96 億元、年增 77.9%，高於元大預估 4%；但記憶體成本、研發投入與衛星終端第二供應商，使本研究採 16x 而非高成長品牌股倍數。[元大, Oct 2026；玉山, Aug 2026；群益, Oct 2026]
Scenario Analysis
| Scenario | Probability | FY2028E EPS × 2027 年底 Forward P/E | Target | Return |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | NT$16.85 × 12x | NT$202.20 | -16.1% |
| Base | 50% | NT$20.559 × 16x | NT$328.94 | +36.5% |
| Bull | 20% | NT$24.576 × 20x | NT$491.52 | +104.0% |
**加權目標 NT241.00 計，不含股息。
Investment Thesis
- 成長已有實際出貨支持。 9 月營收 160.79 億元，前三季累計 1,172.91 億元、年增 40.91%；元大歸因於 LEO 使用者終端、北美與歐洲 5G FWA，以及 2H26 開始貢獻的 800G Switch，估 4Q26 營收 509.81 億元、季增約 5%。[國票、元大, Oct 2026]
- 營收轉成獲利的關鍵是費用率。 2Q26 毛利率僅 13%，但費用率降至 7.8%、營益率達 5.2%。永豐把 FY2027 營收上修 28.8%、EPS 上修 21.9%，同時把毛利率由 14.6% 下調至 14.1%；上修主力是規模，不是漲價提高毛利。[Goldman Sachs, Aug 2026；永豐, Sep 2026]
- 2028 增量有產能與產品支撐。 玉山估越南 F5 於 2H27 投產，增加 200–300 億元產值；800G 已於 2026 年 6–7 月量產，OCS 小量出貨日系客戶，較大營收貢獻落在 2H27–2028。這是 Base 向 FY2028 橋接的依據，OCS 的大幅獲利貢獻留在 Bull。[玉山, Aug 2026]
- 擴產效益仍有預測分歧。 中信 10 月稱 2027 產能規模約 1,700–1,800 億元，玉山與永豐則估同期營收 2,154／1,926 億元；產能定義、開出速度與稼動尚未對齊，因此 Base 的 FY2028 EPS 增幅僅設 10%，並保留 30% Bear。二供工業富聯的身分是玉山推測，主要供應地位與市占變化須追蹤。[中信, Oct 2026；玉山, Aug 2026；永豐, Sep 2026]
Consensus Spread
目前可核對的 FY2027E EPS 為 13.26–20.48 元；玉山 18.69、群益 18.42 位於中段。Goldman Sachs 的低端假設較保守：FY2027 毛利率 13.2%、營益率 4.7%，FY2028 EPS 16.85；永豐則以 FY2027 營益率 6.4% 支撐 EPS 20.48。Base 採玉山 FY2027 18.69 元為起點，而非沿用舊頁 14.5 元。[Goldman Sachs、玉山, Aug 2026；永豐, Sep 2026；群益, Oct 2026]
券商原始預測與目標期間
| 來源 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | FY2028E EPS | 券商估值／目標 |
|---|---|---|---|---|
| Goldman Sachs，8/20 | 12.96 | 13.26 | 16.85 | 12 個月 371 元，FY2027 ×28x |
| 玉山，8/26 | 14.85 | 18.69 | — | 280 元，FY2027 ×15x，六個月評等期間 |
| 永豐，9/29 | 14.95 | 20.48 | — | 六個月 307 元，FY2027 ×15x |
| 群益，10/13（內文日期） | 14.73 | 18.42 | — | Neutral，未列目標 |
| 中信，10/13 | — | — | — | 275 元，FY2027 ×16x；未直接列 EPS |
| 元大，10/13 | — | — | — | 340 元；本份未列 EPS／目標倍數拆解 |
券商短期目標用來比較估值觀點；本研究另以 FY2028E 與 2027-12-31 的合理倍數定價。Goldman Sachs 原檔標題誤標 MS，依署名與原文辨識為 Goldman Sachs，同一來源只列一次。
P/E Rationale
- Bear 12x： 採 Goldman Sachs 直接 FY2028E EPS 16.85 元。此模型毛利率 13.2%、營益率 5.3%，對應成本壓力未消退；若二供分流與高基期使成長評價消退，倍數低於 GS 歷史平均約 14x，接近其歷史低檔約 11x。
- Base 16x： FY2027 玉山 EPS 18.69 ×研究者假設 1.10＝FY2028 EPS 20.559 元；假設新廠全年貢獻與網通升級帶動營收約增 10%，成本轉嫁後淨利率及有效股數大致穩定。16x 接近歷史平均至上緣、也接近中信採用的評價尺度；已量產的產品支持溢價，但不預支 OCS 高成長。
- Bull 20x： FY2027 永豐 EPS 20.48 ×研究者假設 1.20＝FY2028 EPS 24.576 元；假設營收約增 15%、新廠與高階交換器帶來約 4.35% 每元營收獲利提升，合計 EPS 增 20%，有效股數穩定。LEO、800G 與 OCS 同步成長才給 20x，位於玉山所述歷史 15–20x 上緣，仍低於 GS 的 28x 成長折現。
Model assumptions & uncertainty
- 共同估值日： 三情境均為 2027-12-31；P/E 分母均為 FY2028E。Bear 是券商直接預測；Base、Bull 的 FY2028 橋接與三個目標日倍數均為研究者判斷。
- 研究者橋接範圍： Base 的 10% 與 Bull 的 20% 是全公司每股獲利成長假設，不是券商 FY2028 預測。Bull 的營收／單位營收獲利拆解為 1.15 × 1.043478＝1.20；Base 為 1.10 × 1.00。CB 轉換若增加有效股數而無對應獲利，EPS 橋接須下修。
- Probability rationale： 三條產品線與營收實績使 Base 占 50%；成本、二供與產能分歧令 Bear 占 30%；Bull 需新產能、高階交換器與 OCS 同步兌現，給 20%。研究信心中等：需求已有實績，FY2028 中高端仍依賴爬坡假設。
- 驗證／失效條件： 追蹤 4Q26 是否接近元大 509.81 億元、營益率是否維持 5% 以上；若營收放量但費用率回升、二供侵蝕份額或 F5／OCS 延後，應下修橋接與倍數。Bull 需接近永豐 FY2027 營益率 6.4% 並延續成長。
- 價格： TWSE 單股月成交資訊，最新 2026-10-15 收盤 241 元。全市場 OpenAPI 傳輸逾時，已用完整單股官方 JSON（stat=OK）核對。
Latest Material Evidence
營收成長強於舊模型，但估值焦點已轉成獲利轉換率。 3Q26 實際營收比永豐 9/29 的 464.22 億元高約 4.9%，亦較元大預期高 4%；群益仍維持 Neutral，理由是成本與研發費用壓力。研究因此提高獲利起點、下調中位倍數，讓成長主要反映在 EPS 而非估值擴張。[元大、群益, Oct 2026；永豐, Sep 2026]
Sources (10)
- Goldman Sachs，WNC 2Q26／earnings revision，2026-08-20。Metadata: document_id: 6399; chunk_id: 68719, 68720, 68721
- 玉山，啟碁，2026-08-26。Metadata: document_id: 5959; chunk_id: 67226, 67227
- 永豐，啟碁，2026-09-29。Metadata: document_id: 7263; chunk_id: 72659
- 元大，產業月營收，2026-10-13。Metadata: document_id: 8284; chunk_id: 76113, 76116
- 元大，啟碁即時訊息，內文 2026-10-09，彙整文件未標日期。Metadata: document_id: 8145; chunk_id: 75396
- 群益，9 月營收檢討，內文 2026-10-13，文件日期欄未標。Metadata: document_id: 8263; chunk_id: 75989
- 中信，通訊產業月營收，2026-10-13。Metadata: document_id: 8361; chunk_id: 76378
- 國票，上市櫃月營收，2026-10-13。Metadata: document_id: 8283; chunk_id: 76103
- 玉山，產業月營收掃描，2026-10-13。Metadata: document_id: 8293; chunk_id: 76156
- TWSE，6285 單股月成交資訊，2026-10-15。
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