估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：AI 資料中心電源／燃料電池電源轉換／高功率電源系統
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-11-05） | NT$34.80；FinMind 收盤、TWD |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E 完全稀釋 EPS |
| Base target | NT$44.32＝FY2028E EPS 2.77 × 16 倍 |
| Expected Return（至 target date） | +19.20%；加權目標 NT$41.48 |
**估值具吸引力，但屬獲利轉型而非高能見度成長股。**燃料電池與伺服器推升企業用電源，股價僅相當於群益 FY2028E 完全稀釋 EPS 的 12.56 倍；上行來自出貨規模轉為營業利益。群益在 EPS 預測不變下將目標價由 50 降至 41 元，反映 AIDC 建置速度疑慮；我們採 16 倍而非高成長電源股的溢價評價，保留專案遞延的下行權重。[群益，2026-10-12、2026-11-05]
Scenario Analysis
共同估值日為 2027-12-31，全部採 FY2028E 完全稀釋 EPS；目標與報酬均為 TWD 每股價格，不含股息。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS × 目標日 forward P/E | 目標價 | 價格報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 研究者 1.70 × 12 倍；放量遞延，獲利停在群益 FY2027E 水準 | 20.40 | -41.38% |
| Base | 50% | 群益 2.77 × 研究者 16 倍；企業電源放量、費用率下降 | 44.32 | +27.36% |
| Bull | 20% | 研究者 3.30 × 20 倍；新規格與燃料電池同步放量，營益率達 6% | 66.00 | +89.66% |
加權目標＝20.40 × 30%＋44.32 × 50%＋66.00 × 20%＝41.48 元，相對 34.80 元的預期報酬 +19.20%。Base 權重最高，因已有量產及企業電源成長支撐；Bear 高於 Bull，因近期降評、2Q26 營益率仍低，新產品認證與量產尚有執行風險。
Investment Thesis
燃料電池帶來規模，高功率伺服器電源提供第二條成長線
群益預估企業用電源 FY2026 營收年增 64.5%、占比 48.8%；燃料電池客戶占公司營收由 FY2025 近 10%升至 FY2026 超過 20%。此業務毛利率低於公司平均，但費用負擔也較低，投資重點是營業利益而非毛利率單獨上升。公司規劃 4Q26 以泰國廠分擔淡水廠交貨，墨西哥廠仍為評估支援；客戶 2029 年 5GW 是客戶端目標，並非康舒已取得的訂單。[群益，2026-10-12，pp.1–3]
33kW 已量產；72kW 預計 2H26 完成安規申請，25kW PSU 與 100kW Power Shelf 預計 1Q27 通過安規送樣、2H27 量產。公司先跟進 OCP／LVDC，客群為 Tier-2 CSP、網通與新創，成長來源不同於已確立單一主流 GPU 平台大單的供應商。[群益，2026-10-12，p.3；2026-11-05，p.1]
EPS 增長的關鍵是費用槓桿，不是毛利率擴張
群益 FY2026／27／28 營收預測為 404.37／511.35／629.46 億元，毛利率反而由 22.89%降至 22.38%，營益率則由 3.08%升至 5.60%。FY2028 營收增 23.1%，營業利益增 71.8%，因此 2.77 元完全稀釋 EPS 對費用率下降相當敏感。[群益，2026-11-05，pp.1、4]
OmniOn 新資料中心專案初期讓利、燃料電池組合、存貨跌價與原料上漲，使 2Q26 營益率僅 1.47%、EPS 0.09 元；存貨損失迴轉及 4Q26 調價有助短期回升，但持續性的驗證是新專案成熟後利潤改善。報告提到的長期 30%以上毛利率是電信通訊電源業務，並非集團毛利率。[群益，2026-10-12，pp.3–4]
現價容許部分落後預期，但不足以承受成長停滯
34.80 元以 16 倍估值倒推，需 FY2028 完全稀釋 EPS 約 2.18 元，較群益 2.77 元低約 21%；若 FY2028 僅停在 FY2027 的 1.70 元，現價已是 20.47 倍，估值緩衝就消失。後續以 100kW 量產時點、企業電源增長與營益率能否向 4%–6%推進作為判斷核心，而非只看 AI 營收占比。
Model assumptions & uncertainty
來源預測與股數口徑
兩份個股報告均由群益王美珍撰寫，機構英文名稱差異不是兩家獨立預測。原表單位為百萬元、EPS 為元；標準化營收及淨利換算為億元，EPS 維持 TWD／股。兩個日期的預測相同，重複刊登只視為同一組預測。
| 群益報告日期 | FY2026E EPS／完全稀釋 | FY2027E EPS／完全稀釋 | FY2028E EPS／完全稀釋 | 3M／12M 目標價 |
|---|---|---|---|---|
| 2026-10-12 | 1.08／0.97 | 1.88／1.70 | 3.06／2.77 | 50／50 |
| 2026-11-05 | 1.08／0.97 | 1.88／1.70 | 3.06／2.77 | 41／41 |
基本 EPS 以股本 85.61 億元計算，完全稀釋以 94.45 億元計算；採後者作全部情境分母（9.445 億股）。這是報告的稀釋口徑，不代表該股本已實際發行。歸母淨利 FY2026／27／28 為 9.21／16.06／26.16 億元。已實看 11/5 p.4 與 10/12 p.6 核對年度、欄位與腳註。[群益，2026-10-12，p.6；2026-11-05，p.4]
情境獲利推導與倍數
- Bear（研究者）：FY2028 營收及歸母獲利停在群益 FY2027E 的 511.35 億、16.06 億，獲利年增為零，完全稀釋 EPS 1.70；反映 AIDC 遞延、100kW 放量未轉為增量收益。12 倍給成長停滯、低利潤轉型業務，不給 AI 題材溢價。
- Base（來源預測＋研究者倍數）：直接採群益 FY2028E 營收 629.46 億、營益率 5.60%、歸母淨利 26.16 億、完全稀釋 EPS 2.77。16 倍反映企業電源持續成長，但獲利仍由低基期費用槓桿驅動，且預測僅有一家；不是採用報告的歷史 P/E band。
- Bull（研究者）：FY2028 營收 693 億，較群益同期預測高約 10%；營益率 6%，營業利益 41.58 億，假設歸母淨利／營業利益為 75%（接近群益同期約 74%），得歸母淨利 31.185 億，除以 9.445 億股約 3.30 元。20 倍需燃料電池與新規格電源同時達標、認證轉量產後仍有延續成長。
16／12／20 倍均為研究者對 2027 年底 FY2028 forward 的判斷，不是券商給定倍數。群益 3M／12M 目標價的到期日早於共同估值日，且未明示目標公式，僅作當時市場預期參考；本頁另以 FY2028 估值，不把 41 或 50 元平移至 2027 年底。
證據品質
研究信心中低：三份來源實為同一家、同組預測；11/5 新增建置速度疑慮卻維持 FY2028 獲利，Base 的達成率須由季度營益率驗證。10/13 推薦彙整的數字基準因其他公司原文衝突而未收錄，僅保留康舒推薦理由的定性佐證，不加入數字共識。10/12 原 PDF p.6 的 EBITDA／比率異常確實存在於原頁，排除該欄；本估值採已核對的歸母淨利與 EPS。
收盤來源：FinMind／TaiwanStockPrice，2026-11-05，TWD 34.80；非直接交易所行情查驗。
Latest Material Evidence
- 2026-11-05｜群益：評等由 Buy 改 Trading Buy、目標由 50 降至 41 元，原因為 AIDC 建置速度疑慮；FY2026–28 EPS 未變。這是兩份報告的時間序列比較，並非報告內明列的 old/new 數字修正對。
- 2026-10-12｜群益：燃料電池營收比重提升、高功率產品量產時程與 OmniOn 新專案初期讓利，構成目前估值的主要經營依據。
Sources（3）
- 群益投顧王美珍《康舒》，2026-11-05，p.1：目標、降評理由、產品時程及預測；document_id: 10027; chunk_id: 97140; pdf_page: 1。p.4：損益、股本、完全稀釋 EPS（已檢視原頁）；document_id: 10027; chunk_id: 97143; pdf_page: 4。現金流及比率續表：document_id: 10027; chunk_id: 97144; pdf_page: 4。季度預測：document_id: 10027; chunk_id: 97145; pdf_page: 5。
- 群益投顧《近期推薦個股》，2026-10-13，p.1：康舒推薦理由，數字未納入模型；document_id: 8360; chunk_id: 76376; pdf_page: 1。
- 群益投顧王美珍《康舒》，2026-10-12，pp.1–4：產品、燃料電池、電信電源與毛利因素；document_id: 8114; chunk_id: 75301; pdf_page: 3。p.6：年度財務、基本／完全稀釋股本與 EPS（已檢視原頁）；document_id: 8114; chunk_id: 75302; pdf_page: 6。
研究版本：d1fc6a7