估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：LCD 背光模組 → Metalens／AR 光學轉型；遠期 CPO。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-11-02） | NT$86.00；FinMind 收盤 |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E 研究者 EPS，TWD／股 |
| Base target | NT$96.60 |
| Expected Return（至 target date） | +11.58%（加權目標 NT$95.96） |
評價略低，但安全邊際有限。 背光本業面臨 OLED 替代與終端缺料，2027 年仍占營收九成以上；新光學產品已有預先訂單與量產準備，值得保留上行情境，但 CPO 顯著放量要到 2028–2029 年。86 元約反映研究者 FY2028 基準 EPS 的 8.9 倍，並未給很高的轉型溢價；要有明顯報酬，仍須看到新業務獲利抵銷背光衰退。[富邦，2026-10-30；國票，2026-11-02]
Scenario Analysis
共同目標日 2027-12-31；以下 EPS、成長橋接、倍數及機率均為研究者假設，不是券商目標價。
| 情境 | 機率 | FY2027E → FY2028E EPS／2027 年底 forward P/E | 目標價（TWD） | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 9.20 × 0.75 = 6.90；6.90 × 8 倍 | 55.20 | −35.81% |
| Base | 50% | 9.20 × 1.05 = 9.66；9.66 × 10 倍 | 96.60 | +12.33% |
| Bull | 20% | 9.20 × 1.30 = 11.96；11.96 × 13 倍 | 155.48 | +80.79% |
加權目標 NT$95.956，加權預期報酬 +11.58%；僅計股價變動，不含股息。
Investment Thesis
- 低倍數首先反映本業壓力。 富邦記錄 3Q26 營收 112.9 億元、年減 10.1%，毛利率 21.4%；美系客戶新品帶來季增，但平板改用 OLED、高階筆電 OLED／LCD 並行，以及記憶體與 IC 缺料限制後續需求。富邦預估 FY2027 營收 445.63 億元，仍年減 0.9%；獲利改善主要不是收入高速成長。[富邦，2026-10-30，頁 1–2]
- 轉型已有產品，盈利規模仍在建立。 富邦指出 NIL Technology 的 metaEye 使用兩片 Metalens 堆疊於感測器，已有機器人與醫療客戶預先訂單，檳城產線準備就緒；AR 波導片預計 2H27 在高雄量產爬坡，軍工應用於 2027 年在芬蘭出貨。這支持 2028 年開始出現較完整的新業務貢獻，但來源未提供可拆分的新業務營收與利潤，基準只給低個位數 EPS 成長。[富邦，2026-10-30，頁 1]
- CPO 是較後期的上行來源。 國票指出瑞儀參與下一代 6.4T 以上 CPO 架構，2027 年送樣，2028–2029 年顯著量產。基準情境不計大規模 CPO 獲利，樂觀情境才納入新光學放量與商業化進度較佳的結果。[國票，2026-11-02，頁 8]
投資判斷的轉折點是：新光學產品從預先訂單進到持續出貨、AR 產線按期爬坡，且本業毛利率能維持。若背光下滑快於轉型進度，8 倍的悲觀估值仍有合理性；若新業務開始改變整體獲利結構，13 倍才有支撐。研究信心中等偏低，主要受新業務盈利能見度及減資後股數口徑影響。
Model assumptions & uncertainty
逐券商原始預測與口徑
| 券商／日期 | FY2026E EPS | FY2027E EPS | 原始目標價／估值基礎 |
|---|---|---|---|
| 國票／2026-11-02 | 7.3 元 | 9.2 元 | 95 元；原文寫「2027F PR 10X」；未明示幣別、基本／稀釋與股數口徑 |
| 富邦／2026-10-30 | NT$7.13 | NT$9.58 | NT$95；FY2026 約 13 倍 P/E；表列目標 PE 13.3 倍 |
國票兩份早報為同文，僅算一套預測。富邦數字在抽取基準中未收錄，以上為實看同份原 PDF 第 1、2、6 頁後核對的原始值；不是另補歷史 chunk 候選或新增一個共識來源。國票數字亦已實看第 8 頁。兩家口徑不齊，逐家列示，不計平均。
減資、修正與模型起點
富邦原 PDF 明示 FY2026 EPS 6.57 → 7.13、FY2027 EPS 6.99 → 9.58，但同期稅後淨利分別 30.42 → 27.54 億元及 32.51 → 32.10 億元；目標價 85 → 95。EPS 上調含減資後股數效果，並非等幅經營改善。第 1 頁當期流通股數為 3.49 億股，第 6 頁 FY2027 預測股本 33.50 億元、EPS 與淨利隱含約 3.35 億股；減資時點及年度加權股數未充分交代，因此不將報表 FY2026／FY2027 EPS 增幅當成純獲利增速。[富邦，2026-10-30，頁 1–2、6]
模型使用富邦 FY2027 稅後淨利 3,210 百萬元，以較保守的 349 百萬股固定股數假設標準化：3,210 ÷ 349 = 9.1977，取兩位小數 9.20 元作各情境共同 FY2027 起點。這是研究者計算，不是富邦原始 EPS，也不代表國票已確認相同股數基礎。FY2028 假設不再減資、不增發，所有情境保持相同股數。
FY2028 獲利橋接與倍數
沒有直接 FY2028 券商 EPS，故以完整 FY2027 年度起點建立下一年度橋接：
- 悲觀：獲利減少 25%，EPS 9.20 → 6.90。OLED 替代、缺料與價格競爭持續，新業務收入不足以吸收擴產成本；8 倍反映成熟且衰退的背光業務，位於國票歷史 6–23 倍區間偏低處，仍高於極端低點。
- 基準：獲利增加 5%，EPS 9.20 → 9.66。背光需求大致受壓，Metalens／AR 放量抵銷部分衰退，CPO 尚未形成大規模貢獻；10 倍給成熟本業加有限轉型價值，接近國票 2027 年預測所用約 10 倍，但重新對應 2027 年底的 FY2028 盈利。
- 樂觀：獲利增加 30%，EPS 9.20 → 11.96。Metalens、AR 產線達量且良率改善，背光較穩，CPO 商業化進度較佳；13 倍反映可見的新產品組合改善，低於國票歷史上緣，亦不採純高速成長光通訊公司的倍數。
基準 50%：本業仍占絕大部分、新業務漸進貢獻最合理；悲觀 30% 高於樂觀 20%，反映已發生的 OLED 替代壓力比尚待放量的轉型收益更確定。成長率與 P/E 為獨立研究判斷；券商 95 元分別基於不同年度／期間，不直接搬到共同目標日。
敏感度：基準 EPS 9.66 若僅獲 8 倍，目標為 77.28 元、報酬 −10.14%；若維持 10 倍但 FY2028 零成長，目標為 92.00 元、報酬 +6.98%。現價折價存在，但獲利與倍數任一落空都會吃掉大部分上行。
Latest Material Evidence
- 2026-11-02／國票： FY2026／FY2027 EPS 7.3／9.2 元，目標 95 元、區間操作；LMF 已用於美系摺疊手機，CPO 2027 年送樣、2028–2029 年顯著量產。
- 2026-10-30／富邦： 中立、目標 85 → 95 元；FY2027 淨利預估小降，EPS 上升受減資影響。預計 4Q26 營收季減 6.3%，1Q27 美系主流筆電帶來反彈；轉型進展以 metaEye、AR 波導片為主。
- 價格： FinMind／TaiwanStockPrice，2026-11-02 收盤 NT$86.00，2026-11-03 查詢，非過期報價；此為 FinMind 資料，非直接交易所查驗。
Sources（2 組研究內容；3 份原始文件）
- 國票投顧，2026-11-02，頁 8： document_id: 9705; chunk_id: 93168; pdf_page: 8。與同日 document 9665 為同文版本，完整原文群組已讀；原 PDF 第 8 頁已實際檢視。FY2026／FY2027 EPS、95 元目標、背光／Metalens／CPO 時程。
- 富邦投顧，2026-10-30，頁 1： document_id: 9625; chunk_id: 91959; pdf_page: 1。產品、營運、減資說明及原始年度預測；已實看原 PDF。
- 富邦修正表，頁 2： document_id: 9625; chunk_id: 91960; pdf_page: 2。原估／新估 EPS、淨利與營收；已實看原 PDF。
- 富邦財務模型，頁 6： document_id: 9625; chunk_id: 91964; pdf_page: 6。損益、EPS；document_id: 9625; chunk_id: 91965; pdf_page: 6。股本；均與原 PDF 第 6 頁核對。
- FinMind： TaiwanStockPrice；https://api.finmindtrade.com/api/v4/data；6176，2026-11-02 收盤，TWD，查詢日 2026-11-03。
研究版本：d1fc6a7