估值模型：1f84de0
Investment Snapshot
題材／產業鏈：美妝零售與同店銷售；以門市、品牌組合及營運效率連結美妝供應商與台灣消費者。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-22） | NT$73.70（TPEx 官方收盤） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／FY2028E EPS；Base NT$4.42 |
| Base target | NT$75.14（FY2028E EPS 4.42 × 17x） |
| Expected Return（至 target date） | −1.23%（加權目標 NT$72.79，不含股息） |
估值合理，安全邊際不足。 美妝店改裝、展店與費用效率仍支持獲利成長，但現價已付出接近正常本益比的價格。Citi 直接預估 FY2028 稀釋 EPS 4.42 元，現價約 16.67 倍；其五年平均 forward P/E 為17倍，基準上行僅約2%。決勝因素是高基期後客流與利潤率能否再超預期，而不是店數單純增加。[Citi，Sep 16 2026，pp.1–3、6]
Scenario Analysis
全部目標對齊 2027-12-31，採 FY2028E EPS × 該日合理 forward P/E。機率與情境調整為研究者判斷。
| 情境 | 機率 | FY2028E EPS 與目標日估值 | 目標價（TWD） | 報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30% | 第一金 FY2027 39.54÷10＝3.954，×0.95＝3.7563；×14x | 52.59 | −28.65% |
| Base | 50% | Citi 直接 FY2028 稀釋 EPS 4.42；×17x | 75.14 | +1.95% |
| Bull | 20% | Citi FY2028 4.42 ×1.10＝4.862；×20x | 97.24 | +31.94% |
加權目標 NT$72.79446；加權預期報酬 −1.23%。 計算保留未四捨五入目標52.5882／75.14／97.24。
Base 權重最高：展店和效率改善具持續性，但獲利增速回到高個位數較可信。Bear 保留三成，反映康是美導入 Olive Young 品牌、促銷與人事成本可能侵蝕改裝效益；Bull 兩成，要求客流成長與產品組合改善共同超出 Citi 已有預估。[Citi，pp.1、3、6；第一金，Aug 21 2026，pp.1–2]
Investment Thesis
- 收入成長已實現，下一步看獲利轉換。 FinMind 公開月營收資料顯示7／8／9月分別24.71748／24.65114／24.22321億元，Q3合計73.59183億元。新門市與同店成長支撐收入；收入達標後，新增租金、人事及促銷是否被吸收才左右EPS。[FinMind，2026-10-26查詢]
- 改裝比單純開店更重要。 第一金記錄7月底485店、其中美妝店197店；美妝店銷售較一般店高5–10%，改裝店同店成長效益10–15%。2027年淨展店50–60家是來源展望，不將其等比例轉為全公司營收增幅，須扣除開店時間、成熟期與既有店分流。[第一金，pp.1–2]
- 效率提升具依據，但電子標籤效益仍待驗證。 第一金記錄1H26費用率年減1.19百分點，自助結帳擴大導入；自有品牌占比3.9%、全年目標4%。較高毛利組合與結帳效率支持獲利，電子標籤尚在觀察階段，不另加一層未驗證利潤率紅利。[第一金，p.2]
- 高基期與競爭抑制重評價。 Citi指出當年同店成長約6–7%，客單價增4–5%、客流增1–2%；4Q26後基期轉高。康是美擴大Olive Young品牌供應，可能分流客流及增加促銷。若只剩客單價而非客流成長，17倍以上的溢價較難維持。[Citi，pp.1、3、6]
Model assumptions & uncertainty
逐券商原始值與標準化
下表為實際檢視原PDF後的逐家預估，不是數字資料庫的混合共識；原始值保留其口徑。
| 來源 | 原始FY2026／FY2027／FY2028 EPS | 同一拆十後每股TWD | 券商目標及期間 | 本模型用途 |
|---|---|---|---|---|
| Citi，Sep 16，pp.1–3 | 3.76／4.10／4.42，稀釋EPS | 同原值；2026–28股數1,064百萬股 | 74.50→70.00；12個月DCF | 直接FY2028 Base及Bull起點 |
| 第一金，Aug 21，pp.1–2 | 35.48／39.54／未提供；正文未註明基本或稀釋 | 精確除10為3.548／3.954；原文另列四捨五入3.55／3.95 | 80；20倍FY2027F，未另標目標日 | Bear FY2027起點 |
第一金的35.48與Citi的3.76屬不同股數尺度；第一金明示一拆十，正規化後才可比較。Citi歷史2024／2025 EPS仍列26.72／29.52，未重編同一股數，表內2026 EPS年減87.3%不代表獲利崩跌。本模型只採已核對的2026–28分割後列。
數字查詢的whole_pdf基準尚未收錄Citi、第一金及群益主報告；兩份較新群益推薦表因其他公司預估衝突未收錄。此處Citi／第一金採直接PDF人工核對值，不冒稱為已收錄共識；群益主報告缺原PDF，其FY2028 EPS 4.19及相關財測排除量化採用。已收錄的群益重刊只代表同一家預估，未新增券商票數。
獲利推導與FY2028橋接
- Base： Citi FY2027／FY2028營收31,225／33,710百萬元，成長8.0%；FY2028毛利率46.2%、營益率17.3%，營業利益5,841、業外34、稅前5,875、稅1,170、淨利4,705百萬元，除以1,064百萬股約4.42元。FY2027 EPS4.10→FY2028 EPS4.42，約增7.8%；採直接預估，不另加美妝或自有品牌紅利。[Citi，p.2]
- Bear： 第一金FY2027原始EPS39.54÷10＝3.954；研究者假設FY2028獲利年減5%至3.7563。展店仍在，但同店成長降溫、促銷與工資壓力使利潤率下降，抵銷新增收入。5%是壓力假設，非第一金FY2028預估。[第一金，pp.1–2；Citi，p.6]
- Bull： 研究者將Citi直接FY2028 EPS4.42上調10%為4.862；相對其FY2027 4.10，FY2028增幅約18.6%。假設美妝改裝及新店成熟帶動更強收入、費用率續降，獲利高於Citi的17.3%平穩營益率路徑；不將改裝店10–15%增幅套用全公司。[第一金，pp.1–2；Citi，p.2]
P/E rationale：2027年底對FY2028的定價
- 14倍／Bear： 低於Citi五年均值17倍約18%，反映獲利轉負成長與客流分流。零售網路與現金產生能力仍在，不按永久衰退定價。
- 17倍／Base： 以Citi五年均值為正常化參照，在2027年底重新評價FY2028；可預期的展店與高個位數獲利增長支撐正常倍數，高基期與競爭使額外溢價有限。這是研究者對目標日的倍數判斷，不是移植券商12個月DCF目標。
- 20倍／Bull： 較17倍溢價約18%，須較強客流、費用效率及接近兩成獲利成長兌現；第一金以20倍評FY2027的做法僅供溢價幅度參照，本模型改用FY2028且要求更強經營結果。
Citi 70元為2026年9月起12個月DCF，WACC10.1%、終值成長率4.5%（原5%）；第一金80元依FY2027計算。兩者與2027-12-31並非同一時點，僅作來源觀點，不直接當本模型情境目標。[Citi，pp.3、6；第一金，p.1]
價格隱含期待與反證
73.70元在17倍下要求FY2028 EPS4.3353元，距Citi4.42僅約1.9%獲利緩衝。若EPS不變而只給16倍，目標70.72元、報酬−4.04%；若仍給17倍但EPS低10%，目標67.626元、報酬−8.24%。維持良好公司表現不等於有足夠上行空間。
研究信心中等：有直接FY2028原PDF且股數可核對，但主要財測只來自一份9月報告，當季實際獲利與高基期後客流尚未驗證。應以後續客流、促銷幅度及營益率驗證，而非僅追蹤開店數。
Latest Material Evidence
- 2026-10-09公布9月營收： FinMind月營收資料9月24.22321億元，Q3合計73.59183億元；此為已公布收入，不等同當季獲利預估已兌現。
- 2026-09-16： Citi Buy→Neutral，DCF目標74.50→70，主要調低終值成長率，FY2026–28淨利預估大致維持；下調評價不是大幅砍獲利。
- 2026-08-21： 第一金維持區間操作，強調美妝改裝、展店與自助結帳改善費用率。
Sources（5份required報告、3家；量化採用2家原PDF）
- Citi，2026-09-16，Poya: Positives Mostly Priced In; Downgrade to Neutral，原PDF pp.1–3、6已實際檢視；EPS、股數、修訂、估值方法與競爭。來源追溯：document_id: 6874; chunk_id: 70456（p.1）、chunk_id: 70457（pp.2–3）、chunk_id: 70458（p.6）；數值主證據為已核對原PDF。
- 第一金，2026-08-21，寶雅近況更新，原PDF pp.1–2已實際檢視；一拆十、原始與分割後EPS、美妝改裝與店數展望。來源追溯：document_id: 6313; chunk_id: 68385；數值主證據為已核對原PDF。
- 群益，2026-09-29，寶雅個股報告；完整DB原文已讀，原PDF缺失，財測數字不採用。
- 群益近期推薦個股，2026-10-13；寶雅段落完整讀取，重刊不當獨立預估。
- 群益近期推薦個股，2026-10-14；因DB未有公司專屬chunk，完整報告原文讀取，重刊不新增預估。
- TPEx OpenAPI每日收盤行情，查詢2026-10-26，最新回傳日期2026-10-22、5904收盤73.70；https://www.tpex.org.tw/openapi/v1/tpex_mainboard_daily_close_quotes 。
- FinMind TaiwanStockMonthRevenue，查詢2026-10-26；按revenue_year／revenue_month辨認7–9月，非API日期欄的發布月份。
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