估值模型：d1fc6a7
Investment Snapshot
題材／產業鏈：住宅與商辦開發 → 預售去化、交屋認列與淨值估值。
| 項目 | 當前狀態 |
|---|---|
| 現價（2026-10-28） | 64.10 元（TWD；FinMind） |
| Target date / forward earnings | 2027-12-31／當年底每股淨值 P/B，非 P/E |
| Base target | 69.25 元 |
| Expected Return（至 target date） | +2.89%（加權目標 65.96 元；價格報酬） |
現價接近合理價，交屋支撐不足以提供明顯安全邊際。 2026 年多數交屋案已近完銷，但第一金估計 2027 年入帳率僅約六成；群益雖看房市軟著陸，其 FY2027 EPS 仍低於 FY2026。現價約為群益預估 2027 年底淨值的 0.93 倍，小幅折價合理反映去化與資金占用，重評價需要銷售、交屋及獲利同步改善。[第一金，2026-09-18；群益，2026-10-28]
Scenario Analysis
共同估值日為 2027-12-31；以下盈餘調整、股利與倍數均為研究者情境，計算的是當年底帳面價值，非土地重估 NAV。
| 情境 | 機率與理由 | 2027 年底 BVPS × P/B | 目標價 | 價格報酬 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | 30%：去化慢、年底交屋延遲，接近第一金保守獲利路徑 | 66.45 × 0.75 | 49.84 元 | −22.25% |
| Base | 50%：房市軟著陸，但營收認列與住宅利潤率仍限制回報 | 69.25 × 1.00 | 69.25 元 | +8.03% |
| Bull | 20%：銷售及交屋加速，FY2027 EPS 回升至研究者假設 8.00 元 | 71.21 × 1.15 | 81.89 元 | +27.75% |
加權目標價 65.955 元；加權預期價格報酬 +2.89%。股利已從淨值橋接扣除，這裡未另加入現金股息報酬。
Investment Thesis
交屋節奏比推案總銷更重要
第一金列示 2026 年七案總銷 296 億元，仰森、東御苑、琢蘊、PARK16 等多近完銷，支持當期認列；但洄山行銷售率僅 32%，顯示不同案別去化並不一致。2027 年六案總銷增至 331 億元，報告時銷售率約 43–70%，峰蘊及沐蘊又集中第四季、年底交屋，第一金因此只估全年入帳率約 60%。總銷增加與 EPS 下滑可以同時發生。[第一金，2026-09-18，p.2]
盈餘回落與業外成本，壓住淨值溢價
第一金預估 2027 年營收 238.32 億元、年減 30.29%，住宅組合使毛利率承壓；大巨蛋百貨、飯店啟用後的折舊及維運亦壓抑獲利。群益較晚預估 FY2026／FY2027 EPS 8.10／6.04 元，仍代表隔年獲利減少約四分之一。基準採淨值一倍，是對資產可回收與持續盈利的肯定，尚不足以給高速成長溢價。[第一金，2026-09-18，p.2–3；群益，2026-10-28，p.1]
房貸改善是催化，不是已完成的去化
群益引述銀行局資料，9 月國銀不動產放款比率降至 23.79%，預期 2027 年房市價穩量增，但也指出流動性仍偏緊。研究判斷：政策與資金條件改善有利買方完成貸款，投資價值最終仍取決於各案銷售及過戶，而非單看產業回暖。若 2027 年入帳率明顯高於六成、毛利率穩定且業外負擔受控，才支持 Bull；去化不振則須保留淨值折價。[群益，2026-10-28；第一金，2026-09-18]
Model assumptions & uncertainty
來源預測分列，不混合共識
原值均為報告列示每股元；台股估值標準化為 TWD／股。群益附註 EPS 依最新股本回溯調整；第一金正文未明示稀釋口徑，數字各自保留，未平均。
| 券商／報告日期 | FY2026 EPS 原值 | FY2027 EPS 原值 | 淨值／目標原值與期間 |
|---|---|---|---|
| 群益／2026-10-28 p.1 | 8.10 | 6.04 | 2026／2027 年底 BVPS 67.21／69.25；TP 80.00 |
| 第一金／2026-09-18 p.2–3 | 7.31 | 4.03 | TP 70，以 1×PBR；正文未明示其淨值年度 |
兩者 FY2027 EPS 相差 2.01 元，約為群益預測的三分之一；第一金較早、個案認列假設保守，群益較晚但未提供逐案獲利橋接，因此不把差額當作已確認的公司上修。第一金正文 FY2026 EPS 7.31 與 DB 財務表 7.30 有尾數差異，採已實看原 PDF 正文 7.31。兩份來源皆無直接 FY2028 EPS。群益 TP 依評等說明為三個月目標；第一金 TP 亦非已對齊本研究日期，皆僅作市場觀點，不直接移作 2027 年底目標。
淨值橋接與倍數
基準起點為群益 2026 年底預估 BVPS 67.21 元，已涵蓋其 2026 盈餘與當年分配，不再加一遍 FY2026 EPS。2027 年現金股利假設每股 4.00 元，其他權益變動、增減資均假設為零；4 元不是已公告股利，而是與群益兩年淨值差及 FY2027 EPS 相容的研究假設（67.21＋6.04−4＝69.25）。
| 情境 | 2026 年底 BVPS | FY2027 盈餘與股利橋接 | 2027 年底 BVPS |
|---|---|---|---|
| Bear | 67.21−(8.10−7.31)＝66.42 | ＋4.03−4.00 | 66.45 |
| Base | 67.21 | ＋6.04−4.00 | 69.25 |
| Bull | 67.21 | ＋8.00−4.00 | 71.21 |
Bear 同時反映第一金較低的 FY2026、FY2027 盈餘；用群益淨值逐元扣除 EPS 差是研究者敏感度調整，不宣稱第一金預估該淨值。Bull 的 FY2027 EPS 8 元為研究者假設：交屋銷售改善使獲利接近群益 FY2026 的 8.10 元，而非將既有券商預測改標年份。2027 年末部分案量的認列風險提高 Bear 權重，Base 仍占一半，全面順暢去化僅給兩成。
P/B 0.75／1.00／1.15 倍為研究者判斷：Bear 約 6% 的年度淨值獲利能力、變現慢且資金受限，要求折價；Base 約 9% 的獲利能力，以帳面價值反映一般建商回報；Bull 約 12% 的獲利能力與較快去化，可給有限溢價。這些是情境 EPS／平均期初期末 BVPS 的粗略交叉檢查，不是券商目標倍數或已實現 ROE。本模型使用目標日帳面淨值，並未以 FY2027 EPS 乘 P/E，也未提前認列 FY2028 利潤。
研究信心中低：缺少各案最新已售未交屋、2028 完工表及完整股利／其他權益預測；這使目標日後獲利持續性與淨值溢價的支持較弱。維持每股股利不變時，2027 EPS 每增減 1 元，目標日 BVPS 同向變動 1 元；基準 P/B 每增減 0.1 倍，目標價約增減 6.93 元。現價安全邊際主要取決於倍數，而非當年完工總銷。
Latest Material Evidence
- 2026-10-28，群益：維持遠雄 Buy，EPS 8.10／6.04、2027 年底 BVPS 69.25、目標 80；同日晨訊與摘要重述同一房貸／房市觀點，不算三家獨立預測。
- 2026-09-18，第一金：2027 年完工總銷增加，但銷售率及年底交屋壓抑認列，EPS 4.03、區間操作、目標 70；為下行情境的重要依據。
Sources（4 份研究文件及行情）
- 群益，2026-10-28，《9月國銀不動產放款比率降至23.79》：document_id: 9243; chunk_id: 87460; pdf_page: 1。EPS、BVPS、TP 表格已實看原 PDF；目標期間說明：document_id: 9243; chunk_id: 87461; pdf_page: 2。
- 群益，2026-10-28，《晨訊》：document_id: 9206; chunk_id: 86917; pdf_page: 9。與產業速報同觀點，未增加獨立估計權重。
- 群益，2026-10-28，《晨訊重點摘要》：document_id: 9172; chunk_id: 86466; pdf_page: 2。同一產業觀點的摘要。
- 第一金，2026-09-18，《遠雄動態更新》：document_id: 6974; chunk_id: 70833; pdf_page: 2。逐案、認列與 EPS 已實看原 PDF；同一 chunk 對應 pdf_page: 3，確認業外負擔與 1×PBR／70 元。財務表尾數比較：document_id: 6974; chunk_id: 70834; pdf_page: 7。
- 行情：FinMind/TaiwanStockPrice，2026-10-28 收盤 TWD 64.10；2026-10-29 取得。FinMind API。非交易所直接查驗。
數字基準採 whole_pdf，來源版本 document_analysis_v1／pdf_numbers_v1；群益 10/7 與 10/28 的機構名稱差異屬同一券商，不計獨立共識。第一金原 PDF 數字已人工核對，但抽取狀態 pending_extraction，未納入自動共識；晨訊 unreadable_core_numbers、摘要 absent，以及其他 pending 來源均屬未收錄，非「沒有預估」。本頁未用歷史 chunk 數字候選補值；未確認的來源不加入估值。無同 PDF 明示 old/new 修正對。
研究版本：d1fc6a7